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中国基金报记者吴君
2023年A股和港股都迎来了“开门红”行情，百亿私募睿郡资产办理合伙人、首席钻研官董承非近期做了一场线上路演，环抱新年股票市场、投资时机和配置思绪等展开探讨，引来了4万摆布的线上听众的关注。
董承非讲到了他们对于三个方面的思考。第一个是动力反动，去年动力价钱飙升，新旧动力共振，是不是又是一个超级周期的降临。在他眼里，市场过于把关注点放在传统动力的供应增速上，而似乎疏忽了狭义动力投资的大幅减少。预计2023年是中国火电需要见顶的元年，但中国的风光年装机量超过150GW，就可以知足每一年新增的电力需要。这几年光伏行业过多投资为将来光伏价钱上涨埋下伏笔，将来新动力的装机颇有可能超过预期，其对旧动力的代替也会减速。他以为不会重现70年代长期的通胀，市场高估了通胀的压力，这对权利市场多是个好动静。
第二个是消费在躺赢全市场十余年后，面临几大应战。董承非指出，一是人口总量，吃穿住行总量根本饱和；二是老龄化的应战，三是财产效应的隐没，疫情后消费者开始捂紧口袋；四是次要消费品公司重大依赖国际市场，国内化远后进于制作业。
第三个是对2023年配置的设法，董承非以为能够关注三个“再均衡”。一是上上游的再均衡，下游向上游利润的回补，会是往年的大略率事情；二是实和虚的再均衡，金融反哺实业是有须要的，也是能够预期的；三是港股和A股的再均衡，往年港股可能会给投资者带来更好的体验。
动力价钱难以长时间维持高位
新动力对旧动力的代替会减速
董承非首先谈到了动力反动。由于回顾2022年的投资，“动力”的症结词是资本市场、更是全社会甚至全世界热议的话题。俄乌和平致使寰球动力价钱飙涨，特别是在欧洲，自然气、国内煤炭价钱，还有油价，涨幅十分大，使得全部欧洲的根底工业遭到了对比大的负面影响，动力价钱的大幅下跌，带来了相干板块利润的大幅增长。回到A股市场，从全年角度来看，煤炭板块是一切行业中独一完成大幅正收益的，其行业的利润增速也名落孙山。
为何动力问题这么首要？董承非表现，回顾历史看，去年得多钻研将这一轮动力价钱的暴跌，和70年代大宗超级行情对比。动力价钱的飙涨带来了通货收缩的压力，美联储如何应答通货收缩，让投资者的心弦紧扣。所以也有得多观念说，这是否一个大宗商品或动力的超级周期年。假如简略比较70年代，可能当初还只是第一波，第二波还会有更猛烈的下跌。
董承非以为，将来动力价钱怎么走，不单单是对2022年，可能对将来几年大环境的首要性是毋容置疑的。
他提到几种市场的看法。实际上过来十多年，资本次要集中在以互联网为主的投资下面，而关于大宗商品、传统动力的投资重大缺乏。同时，大家以为石油和煤炭早晚会退出历史舞台，所以即便看到这一轮价钱下跌当前，但实际上传统的煤炭或石油的行业的固定资产的资本开支，并无像历史上同样显著下行。然而，关于动力看多的人的一个十分首要的观念，就是把供应受限对大宗动力的价钱的下跌的继续性，看得十分乐观，这也是市场关于传统动力的看法。
董承非表现，他们始终亲密关注俄乌和平，也在剖析一些数据。从供应层面来看，大家只是把供应的关注点局限在煤炭或石油等传统行业的投资下面，实际上低估了狭义的动力价钱、动力的投资的大幅减少。“这两年资本市场，特别是A股，关于光伏、风电，还有电池等畛域的投资，如火如荼。假如石油从高点，多是六七千亿美金的投资，降落到当初可能四五千亿美金的投资。但实际上汇总上去，假如加之两三千亿美金的新动力的投资，根本上狭义的动力投资是在历史上处在一个对比高的地位上。”
那末该如何对待动力问题？董承非谈到他们对能源煤的剖析。假如顺着供应受限的逻辑，大家感觉由于每一年1亿新增的能源煤需要，产能的投资其实是缺乏的，并且新的产能出来是需求时间的，所以这类供需的缺口始终会存在，这是得多看好煤价的投资者的观念。
然而他们以为，能源煤的需要将来会萎缩。假如只看新一年，能源煤的需要次要是电力行业的需要，占比在六成摆布，还有建材和化工行业的需要，占比在25%。这两个畛域都和房地产非亲非故。全部中国房地产累计施工面积直到2022年5、6月份才由正转负，因为下半年保交楼，去年房地产的销售很少，房企根本没怎么拿地。“所以咱们以为，中国的房地产的累计施工面积，2023年的下滑的幅度可能会持续，乃至负增长可能会比去年更大。由于像建材行业，可能去年的产量是负增长的未几，瞻望2023年，这些行业量的负增长可能会比2022年更大。”
董承非指出，假如以为中国房地产不是一个周期性的下滑，而是趋向性的下滑，将看到世界次要国度，房地产面临一个十分大的拐点，建材的损耗根本过了顶峰期，好比看美国和日本的历史数据，建材的损耗根本会被砍掉一半。所以以为全部建材的产量的下滑的幅度，有可能2023年会比2022年幅度更大，致使建材和化工两个行业关于能源煤的需要大略率是负增长的，这类负增长会是趋向性。
据理解，睿郡资产建了一个十分简略的模型，由于中国的全国的用电量，8万度电，假定中国这几年根据4%-5%的用电量的年增长，2023年中国假如放弃4.5%的用电量的增长，中国关于新增电力需要将近3800亿度电。
董承非表现，他们关于2022年全部水电装机、核电装机、光伏装机，还有风电的装机，进行了一些假定，发现只有是中国的风光的装机，假如可以超过150个GW，根据均匀的风电的利用小时或光伏的利用小时，就可以得出，新增的风光装机就可以够带来将近3900亿度电的增量，也就是说，中国的风光假如年装机量超过150个GW，根本上新增的电力需要，就可以够由新动力的装机失掉知足。
“假如大家对这个趋向更为乐观的话，置信这类新动力的装机，一旦开始当前，因为有技术提高来推进，前面会有趋向性的增长。”董承非举例，可能去年大家知道光伏的组件价钱十分高，但实际上前10个月中国际生的曾经将近60个GW，其中集中式的很少，根本上能够说是散布式的，一个月就是将近4-5个GW的装机量，斟酌到比来光伏组件价钱的大幅回落，所以关于新一年风光超过150个GW十分有决心。
“换句话，可能之前新动力的装机总量不大，对传统的动力价钱没有这么大的影响。然而从2022年、2023年开始，新动力的装机总量大到一定水平当前，对传统动力的代替，由质变转向量变。”董承非以为，新动力对传统动力的代替是一个趋向性的、刚刚开始的进程。
他表现，用一样的框架放在寰球规模看，发现论断同样成立。只是可能寰球会比中国晚1-2年。从2024年开始，新增的新动力的装机，累计的新增的发电量就超过了寰球电力动力的需要量，也就是寰球新动力的代替可能也比中国晚1-2年，但实际上这是一个必定会产生的事件。
他们也关于传统的煤炭供需构造提出了一个看法。董承非说，即便是斟酌到经济周期之外的要素，看到技术提高带来的关于传统能源煤的代替需要正在产生。但有人也可能会提出，国度不是当初正在新增火电的装机吗，这外面有个问题，火电的装机，最次要是减少顶峰时代的火电的容量，包管顶峰时电力的供给，全部电力的供给其实不代表火电装机的减少，其实不能代表对能源煤的需要的减少。这外面很大的变量就是火电的利用小时，由于目前还有得多火机电组，多是用来调峰的，传导的过程当中可能会有差别。
此外董承非还提出一个斗胆的假定，虽然短时间因为俄乌冲突带来寰球动力价钱下跌，但将来欧洲有可能会成为寰球动力价钱的一个高地。2022年十二月3日，欧洲就经过了对俄罗斯的石油限价。
关于动力的话题，董承非得出四个论断：第一，新动力反动刚刚开始，其体量从质变到量变，开始挤压传统动力的市场份额。
第二，在需要不停膨胀的状况下，传统动力的价钱很难长期维持高位。原来传统动力和新动力，实际上互不相关，两个在不同赛道，依据他们本人不同的产业逻辑在演进。然而到明天新动力的体量，假如风光加起来，在中国超过150个GW，市场关于传统动力供应受限、需要可能每一年新增，这个假定是不可立的。历来没看过一个产品它的需要每一年不断萎缩的状况下，全部产业链还能维持十分暴利的形态，这是十分小几率事情。
第三，欧洲可能会成为寰球动力市场的一个高地。
第四，大家关于通胀、超级周期的看法，但咱们以为不会反复70年代长期的通胀，市场高估了通胀的压力。从这点下去讲，关于权利市场多是一个好动静。
消费面临人口总量、老龄化
财产效应隐没、国内化等四大应战
第二个董承非谈到了抵消费行业的思考。他婉言，消费躺赢全市场有十余年时间。从2003年到20十一年，周期钻研员比消费钻研员更牛，由于过后中国经济高速开展，带来了一个大宗商品的超级牛市。其转机点在20十一年，周期盛极必衰，“我记得2009年探讨的时分，过后新增GDP外面有70%-80%都是投资奉献的，过后觉得比重太大，不成继续。在2015年大家都说周期钻研员都快失业了，始终到起初供应侧变革，才给周期带来了一个新的春季。”
同时，过来十多年消费钻研员实际上过得十分滋养。董承非举例，消费外面最佳的就是白酒行业，它是中国十分传统的一个行业。假如横向对比，得多行业在治理构造、企业运营才能上可能都会比白酒行业的公司更优秀。但白酒就是生得好，茅台过来十年一步步在市场中奠定了神同样的位置。“从20十一年以来消费就是公募基金等机构投资者重配的一个行业，然而它将来还会持续躺赢吗？”
董承非提出了目前消费面临的一些应战，他以为抉择消费的是一些微观的慢变量，由质变到量变需求花多长期，是不是新一年仍是将来会发生变动，并无明白的论断。第一个应战是人口总量，2021年中国人口总量净增长仅仅48万，吃穿住行几个代表性的行业增速一路向下。乳制品、白酒、乘用车、住房，2021年可能增速向上翘，次要由于2020年第一季度的基数效应，假如把基数效应剔掉，总量增速就在0-5%。所以假如人口不增长，中国的吃穿住行在总量上曾经饱和了。
第二个应战是老龄化，借用卖方的讲演，消费主力在50岁到60岁之间，上了60岁消费总金额就会下一个台阶，70岁当前消费才能又下了一个台阶，跟着人口老龄化，消费的偏向也是降落的。人口春秋的要素可能会有一些负面影响。
第三个应战是财产效应的隐没。以白酒为例，白酒早就总量上泛起降落了，但降价的影响也会有一些变动。对美国的居民消费影响最大的其实是股票市场，由于他们70%的资产配置在资本市场，所以2008年股票暴涨对其2009年、2010年的消费影响十分大。中国居民60%的财富放在房地产下面，房地产过来20-30年，始终处在牛市中。所以咱们过来习气于到全世界买买买，高端白酒受害于财产效应，两三千块钱一瓶酒，大家觉得消费起来没有任何压力。但这类状况将来可能不会继续。去年泛起一些迹象，因为疫情的影响，对大环境的迷茫，咱们第一次看到消费者开始捂住钱袋。同时房地产给居民带来的财产效应，有可能会产生转机，好比上海的楼市，去年价钱也在松动。
最初一个应战是消费操行业的国内化远后进于制作业。国际次要消费品公司重大依赖国际市场，其在外乡市场疾速开展，但当外乡市场成熟后，它们在国内市场的开辟简直为零。所以国外的这些大市值的消费公司，都是寰球化的公司，比拟之下，咱们的消费品公司，无论是跟国外大的消费品公司比，仍是跟中国的制作业公司比拟，它们的国内化路途尚无开启。好比茅台只要5%摆布的海内市场比例，所以这些大的消费公司在国际市场泛起饱和当前，能不克不及像海内消费公司有第二增长曲线，是有应战的。
往年配置上关注三个“再均衡”
第三个董承非讲到了对2023年的配置设法，“关于格调下面，咱们以为‘再均衡’可能会是一个症结词。”
他提出了三个“再均衡”，第一个是下游和上游利润的再均衡，下游向上游利润的回补，会是往年的大略率事情。
第二个再均衡是金融和实体的利润的再均衡，实和虚的再均衡。这几年实业受疫情的影响要远弘远于金融。这几年实体的利润开始进入负增长，但银行可能还维持在一个对比稳健的增长下面，金融上市公司的利润占比到了很高的比重，从净资产收益的角度来说，金融净增收益继续不乱，比实体要高。金融企业的利润来自于实体，假如实体持续目前的状况，政策要求金融反哺实业的推出也是能够预期的。所以对银行、地产等低估值的种类，相对于配置会少一些。
最初一个再均衡，是港股和A股的再均衡。去年恒生指数都快跌到1997年的价钱了。实际上瞻望2023年，在港股应该比A股会更乐观一些。次要是束缚香港市场的一些负面的要素都产生了变动，并且是正向的变动。基于逆向的思惟，当初两个市场根本上曾经买通了，假如在去年9月港股这样的估值程度，假如再欠好的话，会把A股往下拖，但这段时间港股的反弹幅度十分大，“咱们以为，港股相对于于A股，将来给投资者带来的体验，应该也会泛起一个再均衡。”
“以上是咱们对一些无意思的问题提出的思考。动力问题有明白观念，但关于消费问题，咱们以为有些微观变量似乎在产生转变，但实际上微观变量的转变落实到宏观或行业层面，需求多长期存在不肯定性。所以把凋谢式的思考分享给大家，也但愿大家可以参预到探讨中来，对咱们的观念进行批判，咱们会谦虚承受。”董承非说。
编纂：舰长
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