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（讲演出品方/作者：西南证券，宋雨翔、钱熠然、章驰）
1. 直播电商：关注平台侧和机构侧弹性标的
1.1. 整体状况：维持直播电商景气宇赛道判别
疫情扰动下直播电商还是具备稳健生长的电商赛道。按照网经社数据显示，2021 年 电商直播行业市场范围达 2.36 万亿，同比增长 83.78%，预计 2022 年全年电商直播 行业市场范围将达到 3.49 万亿，同比增长 47.70%，放弃稳健增长。
直播电商用户心智也在继续浸透建设中。按照网经社数据，2022 年直播电商用户将 增长至 4.73 亿，对应 2022 年浸透率将达到 24.10%，直播电商曾经成为人们日常生 活的一部份。
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从 2022 年“双 十一”表示来看，直播电商也表示出微弱增长韧性。2022 年“双 十一” 期间直播电商平台共完成 1814 亿 GMV，同比增长 146.1%表示亮眼，其中快手电商 “十一6 情意购物节”买家数同比增长超 40%，快品牌 GMV 同比增长超 80%；抖音电商“双 十一 好物节”当天领取 GMV 创单日历史新高，定金预售流动领取 GMV 同 比晋升 405%。
1.2. 平台侧：关注快手微观环境修复下的生长弹性
快手受微观环境和疫情扰动增速放缓，但仍具备较强增长韧性。2022Q2-Q3 快手总 体遭到内部微观环境影响，延续两季度同比增速为低双位数。但疫情扰动之下，快 手经过踊跃的用户经营，产品迭代和技术降级，仍放弃了环比增长态势，展示出较 强的销售韧性。
特别地，线上营销支出因遭到总体微观环境影响，广告主投放需要疲软，导致公司 外循环广告整体乏力，恢复趋向不达预期，2022Q3 增速降至中单位数为 2020 年以 来最低值。但面对难题的内部环境，快手仍旧经过在广告营销的办事、产品功用及 广告成果的晋升，推进了广告主数量的减少，月活泼广告主数量同比增长超 65%。 此外，电商内循环广告支出呈现出安康的增长趋向和更强的韧性。
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而电商方面，快手在内部环境扰动下电商 GMV 仍放弃稳健增长，实现全年 GMV 目 标肯定性较强。2022Q3，在用户端快手电商月活泼买家数破亿，复购率也同比晋升 1.1 个百分点，用户心智不停增强；在供应端，快品牌商家数量环比也完成高双位数 增长，无力带动了三季度快手电商买卖总额超大盘增长。
咱们以为快手流量盘仍旧稳健，平台流量放弃安康增长是事迹生长的根底。从用户 范围来看，2022Q3 快手 DAU 再翻新高，展示出微弱的平台用户生态。2022Q3 快 手均匀 MAU 达到 6.26 亿，同比+9.3%；均匀 DAU 达到 3.63 亿，同比+13.4%。
从用户活泼状况来看，快手用户粘性一样维持高位。2022Q3 快手 DAU/MAU 比例 为 58.1%维持高位。在用户使历时长方面，2022Q3 快手日活泼用户日均使历时长 十二9.3 分钟，同比+8.6%。
另外，快手用户互关对数也处于继续回升通道，单用户运维本钱则继续优化。截至 2022 年 9 月末，快手运用的互关用户对数累计达到约 235 亿对，同比+63.1%。单 DAU/MAU 维系本钱则分别降至 25.十二/14.59 元，为 2021 年来新低。
咱们以为快手在流量端可以放弃稳健增长，一方面得益于在供应侧继续输入优质的 内容，继续经过在好比短剧、体育、文娱等差别化内容供应和经营去完成高 ROI 的 用户获得和留存，好比周杰伦 十一 月 19 日“歌友会”最高同时在耳目数冲破 十一29 万， 无望助力平台用户长时间安康增长。
另外一方面，跟着新一轮组织架构的调剂，快手组织效能无望失掉进一步晋升。原主 站产运线业务担任人王剑伟（Thomas）调任商业化担任人（接替刘峰），于越负责主 站线业务担任人并专任社区迷信线业务担任人（接替 Thomas）。王剑伟作为商业委 员会的深度参预者，关于商业化繁杂业务的拆解，和流量、内容、生态的协同，会 更有驾驭以及发扬更大价值；而于越作为保举算法专家，对社区生态有着十分粗浅 的了解，将来于越兼顾主站产运业务与算法后，无望经过组织买通，进一步释放算 法与产品和经营、算法与内容生态的技术红利，发现更多业务冲破时机。
从在线营销业务的修复来看，咱们以为跟着快手平台继续的技术迭代和办事才能的 不停改良，咱们以为快手单用户广告价值将逐渐修复，生长弹性无望在微观经济复 苏中体现，快手在线广告市占率无望长时间晋升。咱们参考海内互联网行业单 DAU 广 告价值变动趋向，发现跟着疫情放开后，头部企业的单用户广告价值均能恢复至 2019 年的程度，好比 2021Q2，Twitter、Meta 和 Snapchat 单 DAU 广告价值均恢复 到了 2019 年同期的 154%、138%和 176%，对应同比增速分别为 54%、38%和 76%。
咱们对快手在线广告营收业务做敏理性测试，中心影响公司外循环广告支出的要素 在于流量端和商业化端。在流量端，跟着公司继续发力优质内容生态建立，强化内 容算法保举机制，预计流量端仍将放弃稳健增长，而商业化端，咱们预计公司广告 加载率和 eCPM 价钱跟着广告主需要的逐渐修复，也有进一步晋升空间。
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另外一方面，作为曾经具有过亿月活泼买家的电商平台，咱们以为疫情后快手电商 GMV 也无望展示出生长的弹性。驱能源次要来自于：1）物流快递的恢复；2）商品 品类的修复；3）用户消费偏好变迁。首先是后疫情时期物流快递的恢复关于用户体 验的晋升。因为封控期间物流停运，商家无奈发货，用户无奈收到购买的产品致使 产品退货率高企，从而影响了平台 GMV 的表示。跟着疫情的片面放开，物流也逐 步正常化，关于电商平台的影响逐渐增加。
其次是商品品类的修复，咱们以日本为例视察到以半耐用品为主的消费品品类在疫 情后恢复表示良好，好比从 2022 年 5 月起，日本半耐用品品类同比增速已片面恢 复正增长，衣饰类目在 2022 年 8-10 月的同比增速分别达到 8.1%、7.3%和 14.9%。
从快手以后次要的品类构成来看，美妆个护、衣饰鞋包、食物饮料等半耐用品、消 耗品为平台次要销售品类，咱们预计跟着片面放开后快手的次要销售品类无望迎来 消费复苏。
最初则是消费偏好的改动。咱们以为微观环境的变动，促使消费者经过更严格的取 舍来维持糊口品质；消费者的购物或将转向更具价钱竞争力的渠道，亦或是会推延 购买方案，等候促销优惠。咱们从日本电商 Rakuten 的疫情后的支出表示能够看到， 其仍维持较高位增长，尤为是 Rebates 平台的用户数和 GMS 均完成了同比的亮眼增 长，咱们判别可能与用户改动消费习气，转向高性价比购物渠道无关。
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按照麦肯锡征询， 2022 年，自称收入同比增长 5%或以上的受访者比例为 16%，较 2019 年减半；22%的受访者自称增加了收入。消费者转向价钱更具竞争力的渠道， 更踊跃地追求折扣和促销。
在此情形下，快手电商无望受害于用户消费习气的改动。以后快手 TOP 200 主播订 单均价在 100 元之内，高性价比商品仍为快手电商的次要心智标签，配合快手平台 基于用户兴致的保举算法，无望继续激起平台用户潜伏购物愿望，缩短决策流程， 从而高效实现购物的链路转化。
1.3. 机构侧：关注 2023 年头部机构业务表示
1.3.1. 眺望科技：艺人矩阵完美，分销业务关上市场空间
眺望科技曾经胜利打造多梯队艺人主播矩阵。公司以后曾经建设起以贾乃亮、黄圣 依、张柏芝、王祖蓝、黄奕、娄艺潇、辰亦儒等为代表的 30 余位明星主播梯队，实 现全方面、多品类的消费者触达。
公司曾经造成明星主播经营办理的办法论，不停经过在流量经营、内容创作、供给 链输入等维度的赋能艺人，旗下签约主播接踵展示出亮眼的带货才能。近期虽遭到 疫情影响直播场次有所增加，但从单场表示来看仍旧维持高品质，好比 十二 月 18 日 贾乃亮单场带货 5 千万+（灰豚数据），位列单日带货榜单第一位，看好公司后续发 展。另外，公司近期正在洽谈春晚直播带货流动，贾乃亮等多位旗下主播或将在春 晚当天，在春晚后盾开启直播带货，继续助力旗下主播流量势能增长。
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供给链方面，眺望科技曾经建设起涵盖美妆、个护家清、智能家居、衣饰箱包、母 婴图书、滋补保健、珠宝手表、酒水、食物饮料、虚构等 10 个大类目的供给链体系， 尤为是在美妆、酒水等畛域曾经造成较为显著的劣势。
另外眺望踊跃发力非标品类，非标供给链关上中长时间生长空间。公司基于其供给链 才能和 SaaS 零碎输入，正在踊跃规划服装等非标畛域，9 月份 GMV 曾经完成冲破 性停顿，跟着非标畛域分销业务的不停推动，预计关于公司的 GMV 范围将发生显 著的奉献。
咱们假定公司协作的主播均为月 GMV 在 300 万的中小主播，协作主播数量中长时间 在 1000 位摆布，则单月关于眺望的 GMV 奉献就在 30 亿以上，关于 GMV 的长时间 生长奉献明显。
1.3.2. 西方甄选：自营商品销售亮眼，垂类账号不停丰硕
西方甄选主账号 GMV 稳中有升，UV 值继续优化。西方甄选直播间单月 GMV 在 22H2 继续维持在 6 亿以上，并在 十二 月冲破 8 亿创历史新高，UV 值一样放弃不乱 的增长，在 2022 年 十二 月晋升至最高值 2.43，相较于 2022 年 7 月增长近 2 倍。
西方甄选自营产品一样放弃不乱增长，爆款 SKU 销量表示亮眼。西方甄选自营商 品销售额从 6 月起继续晋升，并在第四季度放弃在 30%以上。
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另外，抢手自营产品在后半年放弃高热度。5 个抢手产品销量在 22H2 放弃增长趋 势，不停创下新的销量记载。好比西方甄选原味烤肠 22H2 月均销量在 33 万件，销售表示亮眼。
西方甄选旗下垂类账号一样涨势喜人，好比西方甄选标致糊口在下半年放弃增长状 态，日均 GMV 和 UV 不停优化，尤为是标致糊口客单价不停攀升，从 7 月的 56.7 元不乱回升至 十二 月的 104.85 元，增长近 1 倍。
西方甄选带货场景不停丰硕，新开垂类账号西方甄选将进酒和西方甄选看世界维持 高热度。西方甄选于往年 十一 月打造特色账号将进酒，首月 GMV 便冲破 8 千万，预 期将来的良好增长，将进酒直播间的 UV 值也放弃高程度的不乱形态，十一 月和 十二 月维持在 1.75 的良好形态。
西方甄选也于 十二 月正式打造了西方甄选看世界垂类账号，酒旅类产品销售表示优 异。开播一周内日均 GMV 峰值便冲破 2000 万，UV 也冲破 5，无望长时间奉献公司 带货 GMV。
2. 潮流玩具：弹性赛道，受害线下修复+海内市场拓展
2.1. 整体状况：参照海内，潮玩是经济修复中的高弹性赛道
社零总额受疫情影响，总体呈现出疲软态势。尤为是往年遭到疫情封控的重复影响， 2022 年第一、二季度，社零总额当月值同比再现负值，且在四月同比下滑 十一.1%， 随后三季度虽有迟缓修复，但同比增速区间为 3%摆布仍处于较为疲软态势。
供需两端决心缺乏，处于历史低位。需要端来看，中国消费者决心指数从 2022 年 4 月起便泛起明显下滑，由 十一3.2 降落至 86.7，随后始终维持在 87 摆布小幅颠簸。供 给端来看，中国零售和批发企业景气指数 2022 年来呈现逐月下滑趋向，从年终的 十二1.2 降落至 2022 年 9 月的 104.5，为 2020 年疫情后最低位。
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按照生意顾问，天猫潮流玩具大盘和购买人数环比也有所下滑，2022 年 10 月潮玩 大盘和领取人数分别环比下滑 9.4%和 0.3%。
虽然整体遭到疫情影响，但参考日本相干企业的门路演绎，咱们以为潮流玩具一直 是具备消费弹性标的。首先，从历史表示来看，经济危机中和危机后的潮玩企业展 现较强修复韧性。好比在日本泡沫经济决裂后，日本股价疾速下滑，日本潮流玩具 代表公司任地狱展示微弱的韧性，股价走势优于大盘。1996 年后，日本迎来宅经济 的开展，任地狱、三丽鸥公司迎来第二次繁华，股价表示重回先前程度，股价表示 依然优于大盘。2008 年金融危机，任地狱等公司表示仍旧优于大盘，并在金融危机 完结后，股价逐渐上升，再次迎来繁华，展现日本潮玩企业倔强的生命力。
聚焦疫情下的日本潮玩企业，咱们也视察到其对比明显的疫后修复特点。首先是估 值真个修复，首先在 2021 年第三季度，日本政府逐步解除大部份府县的“避免蔓延”措施后，万代收益率触底反弹，在颠簸中回升，展示政策的凋谢为日本潮玩企 业带来一定的估值修复。其次，在 2022 年 3 月，日本宣告片面完结“避免蔓延”措 施，并在 6 月凋谢国门，允许本国游客赴日游览，万代收益率在第三季度迎来疫情 发作以来的峰值，展示了潮玩企业在政策片面凋谢后的修复弹性。
而从日本娱乐消费的疫后表示来看，咱们一样视察到娱乐消费具备较强的修复弹性。 在通过片面紧迫形态和片面凋谢后，日本的娱乐收入同比增长率由负转正，逐渐恢 复同比增速，好比 2022 年 6 月当前，日本娱乐消费收入展示出较强的修复韧性， 2022 年 8 月增速同比高到 20.60%。
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详细反应到日本代表性公司的事迹表示中，能够看到潮流玩具相干企业在疫情后也 展示出了较强的修复才能。以万代、三丽鸥为例，其支出和利润端修复均较为明显。万代和三丽鸥的营业支出在疫情后都完成了 20%+同比增速，利润端则反转更加显 著，22Q1 万代利润完成同比增速 十一6.5%，三丽鸥则在 22Q2-Q3 分别完成 十二38%和 十二07%的同比增速。
详细来看，优质的 IP 在疫情后一样展示出倔强的生命力。万代南梦宫中心 IP 在疫 情后表示仍旧稳健，好比高达、宝可梦以及海贼王等 IP，在 2021 年销售表示均已 根本恢复至 2019 年疫情前程度，同时完成不错的同比增长。
从线下文娱的修复状况来看，万代南梦宫线下文娱业务疫后修复一样明显。万代 amusement facilities 在疫情发作期间同店增速放缓显著，但从 2021Q1 起，疫情逐渐 和缓，万代同店销售的同比增长恢复较快增速。
2.2. 泡泡玛特：事迹短时间承压，受害线下修复+海内拓展的弹性标的
疫情影响事迹短时间承压，2023 年事迹低基数能够确认。2022 年斟酌到微观经济疲 软和疫情的继续影响，以及 2021 年第三季度高基数要素，公司 2022Q2-Q3 事迹短 期承压，尤为是 2022 年第三季度增速边疆市场初次泛起下滑 10%-15%，但相应地， 2023Q2-Q3 事迹低基数能够确认。
咱们以为，泡泡玛特是具备口红效应的可选消费品，2023 年跟着微观环境逐渐复苏 以及线下客流量的逐渐恢复，咱们判别需要端无望逐渐修复，具备较强事迹弹性。 事迹弹性无望特别受害于线下批发渠道的 1）开店修复、2）店效修复、3）批发店 运营利润率修复。
咱们以为，泡泡玛特作为头部 IP 公司位置不变，旗下 IP 矩阵继续丰硕。公司一方 面持续缩小经典 IP 生命价值，近期出售的产品如 SP 温度系列，拉不不圣诞系列、 哭娃圣诞系列等重磅 IP继续输入并取得不错表示；另外一方面公司 IP矩阵不停丰硕， HIRONO、Hacipupu、Zsiga、NORI 等新 IP 梯队继续发力，推进公司不停“破圈” 及拓展客群。按照潮玩族，TOP 30 盲盒想要热榜中泡泡玛特产品占领 25 席，处于 绝对劣势。
另外，公司新产品线也无望继续奉献中长时间事迹增量。1）MEGA 产品线，22H1 已 超去年全年销售数据，跟着逐渐推出 SP、DIMOO、LABUBU 等 IP 的 MEGA 产品 线，预计关于营收的奉献将稳步晋升；2）其余翻新产品线，POP BEAN 萌粒除了最 初规划的北京、西安、上海等城市外，十二 月也陆续在成都、深圳、青岛、杭州等城 市发展线下出售，无望继续奉献产品销售增量。
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海内市场稳步拓展，带动公司第二生长曲线。2022Q3海内地域营收同比+十一5%-十二0%， 海内市场减速扩大继续验证市场需要，三季度以来韩国首尔店、墨尔本店、中国台 湾店、悉尼店、新加坡乌节路等陆续发展，海内业务规划深入无望关上业务开展新 曲线。
按照咱们先前公布讲演的市场空间测算，咱们预计 2025 年海内次要潮玩市场范围 将在 375 亿美元摆布。咱们假定长时间来看各国潮玩市场将维持在这个范围，参考行 业市占率程度对泡泡玛特的市场份额进行敏理性剖析，预计泡泡玛特远期的海内市 场空间中性格况下约为 29 亿美元。
2.3. 华立科技：凋谢受害标的，看好 2023 年新 IP 发力+海内市场拓展
公司近三年的营收及净利润同疫情管控水平整体正相干，疫情封控关于公司事迹影 响明显。咱们预计跟着疫情管控的片面放开，线下人流量无望逐渐恢复，公司运营 事迹将逐渐恢复正常程度。
公司 2022Q3 营收端完成同比 46.24%增长，在疫情继续影响下反应公司较强的销售 韧性，次要受害于动漫 IP 衍生品业务的增长和海内业务的疾速开展。
公司继续推出新 IP 衍出产品，继续奉献销售增量。2022 年推出的新品《我的世界 公开城 ARCADE》反馈状况良好，截至 2022 年三季度末，曾经投放了 500 多台（折 算约 2000 个机位），为动漫 IP 衍出产品业务增补新血液，削减新活气；公司已陆续 获取包罗《奥特曼》、《马力欧》、《变形金刚》、《古墓丽影》等在内的多款 IP 在游戏 游艺装备畛域的寰球或区域代理权。明年贮备游艺机 IP 包罗火影忍者等产品，无望 继续奉献事迹增量。
海内市场修复明显，2022 年前三季度美国市场奉献明显。自 2021 年四季度以来， 海内对疫情敏感度升高，需要恢复明显，公司海内市场定单继续向好。同时，因为 前两年疫情影响，海内得多产业链间断，而国际的产业链相对于放弃得对比残缺，具 备出口内销劣势。接上去公司也会侧重钻研其余拥有后劲的市场如西北亚、中东的 恢复和需要状况，无望给游戏游艺装备销售带来增量。
（本文仅供参考，不代表咱们的任何投资倡议。如需使用相干信息，请参阅讲演原文。）
精选讲演来源：【将来智库】。「链接」 |
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