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中心观念：
1、做价值投资象征着你要保持对资产价钱的研判，咱们就老诚实实的去想这笔资产或股票以这个价钱买，假定我只能做它的股东而且永久不克不及卖，你愿不肯意买？
2、我选择价值投资，是一个认怂的选择，选一条人少的路看似路窄，但可能更易抵达。
3、很难精确预判一个公司将来会如何，然而咱们能够用逆向思考的形式做多情形假定，排除最差的状况，把事件往坏的标的目的想，给坏状况出价，结构有平安边际的形态。
4、价值投资就是找这样一种形态：你感觉它物超所值，跟它是低估值股票仍是高估值股票没无关系，跟它是生长股仍是价值股也没无关系。
5、我不会先看是哪个赛道，也不会挑高景气的赛道，固然你也没须要刻意躲避高景气的赛道，你只需求关注于你选择的公司是否有阿尔法和长时间可继续的竞争力，而后以后的股票价钱让我感觉有平安边际就够了。
6、关于得多市场的主流，咱们不太关切，不是咱们特立独行，而是由于在这样的投资理念下，它看中的货色天然而然不那末主流。
7、咱们的重仓股通常长时间不换，然而这面前不是咱们任务上的躺平，而是我在时辰放弃警觉。
8、在我的重仓股中有股票两年没怎么涨过，它的股价没涨然而咱们在下面也没亏甚么钱，仍是赚钱的，只不外它不像同期涨了更多的股票那末“性感”罢了。
2月6日，中泰资管基金业务部总经理兼投资总监姜诚，在一次线上直播中具体解释了他的投资框架。
下列是投资功课本（微信ID：touzizuoyeben）整顿的精髓内容，分享给大家：
投资框架：做甚么？为何做？怎么做？
问：请姜总用相对于艰深易懂的话给大家引见一下本人的投资框架。
姜诚：我感觉投资框架分红三个部份。第一个部份是投资理念；第二个部份市场观，第三部份是建设在两者之上的办法论体系。
直白来说，投资理念解决咱们做的是甚么以及为何要做，市场观回答的是咱们在哪里做，办法论解决的是如何做。
所以投资框架要回答这几个问题：你做的是甚么？为何要做这件事儿？在哪里做这件事儿？怎么做这件事儿？我就环抱这几个问题来展开。
我的价值投资：买了永久再也不卖 价钱仍然划算
我感觉我做的事件是价值投资，或者我的投资理念是价值投资。
价值投资是甚么？价值投资一定不要只看它的表示方式，好比得多人对价值投资的定义是买入并持有，或者买行业龙头叫价值投资，你会发现1000集体眼中有1000种价值投资，那我眼中的价值投资是甚么？
就是我的获利来源是一笔资产，包罗股票，其实它面前也是上市公司的运营性资产，资产在长时间运营或者持有的过程当中可以给咱们带来现金报答的折现值来抉择。
时间有价值，可能眼前的钱会比将来的钱更值钱，所以咱们的一个根本准则是关于当前的钱，咱们要给它打一些折扣，当期的钱不必打折扣。然而价值评价的根本准则是长时间它能给咱们带来多少现金报答，我的收益来源于这个。那末它的对峙面是甚么呢？它的对峙面是钻研这个资产的价钱。
价钱投资钻研的是资产的价值。关于价钱，有得多要素会摆布价钱的运转趋向，包罗根本面、政策面、资金面、情绪面，一切的这些要素都会影响资产的价钱，做价值投资象征着你要保持对资产价钱的研判。
假如有客户或员工要诘问咱们对市场表示、市场将来走势的观念时，咱们通常都是无可奉告。这不是藏私，是由于那不是咱们斟酌的要素。咱们就老诚实实的去想这笔资产或股票以这个价钱买，假定我只能做它的股东而且永久不克不及卖，你愿不肯意买？
这时候你才会感觉能赚多少钱，就像得多人将买房作为一种投资。其实买房是否投资要看你的目的，就跟买股票同样，一样是买股票，你的目的、收益来源不同，可能你的投资理念就不同。
买房也同样，假如你买房的目的是为了收房钱，你就是在做一笔价值投资。将来的房钱咱们能够预算，好比这套房子我100万买上去一年能发出多少房钱？假如一年能发出10万，你一评价发现复合收益率有10%，好像还不错，这是投资型的登程点。还有此外一种心态是甚么呢？
好比我看好上海的房市，感觉房价会涨，然而这个房子我当初1000万买它，收租可能不划算。这个时分你还违心买的登程点是甚么？你的登程点是你以为房价会进一步下跌。
股票也同样，你感觉这个股票值这个钱就是在做价值投资，你感觉这个股票会涨至关于你在做趋向判别，那末价值投资是甚么？我用房子做类比解决的就是这样的问题。
为何选择价值投资，这条路走的人少，更易抵达
那为何你要选择做这样一种价值投资？投资理念回答你为何要做这件事。我感觉这是一种认怂的选择，我以为价值投资更拙劣。
我走价值投资这条路，最首要的缘故是我感觉它走的人少。就是你真正专一于思考假如这只股票永久不克不及卖，这个价钱还划算，那末跟你想一样问题的人就会很少，由于市场的主体一定更专一于判别股票价钱的运转趋向。
其实无论你是用根本面仍是技术面，大家能够诘问本人一个问题：假如这只股票买了之后永久都不克不及再卖了，这个价钱你还觉不感觉划算？就是你没有此外卖出的价钱，没有获取资本利得的时机。由于我视察到市场做这个事的人很少，那就象征着我只有把本人的事做对，大略率就可以赚钱而不需求比他人更聪明。
请留意，判别资产的价钱运转趋向在某种水平上需求你看到市场未见的货色、知道市场未知的货色，也就象征着你也许需求比市场更为聪明。
而市场是由一群甚么样的人构成的？是一群特别聪明的人，他们在试图以比他人更聪明的形式来成为赢家，后果少数人仍是会成为输家。我彻底没有决心在这类比拼聪明的高阶游戏中成为赢家。
选一条人少的路看似路窄，但可能你更易抵达。这里解释了甚么是价值投资，以及为何要做价值投资。
怎么做价值投资：逆向思考，最差的状况可承受作为平安边际
咱们在哪儿做价值投资？说起来很容易，一个企业长时间运营给咱们带来的现金报答（分成）。
怎么样做价值投资？
从长时间视角、历史视角、周期视角来看，投资离不开对将来进行预判的任务。只不外咱们在预判的时分要多一些负面的想象力，多应用逆向思考，用历史的视角多找寻一个企业将来开展的多重影响要素。当这些不同的影响要素往不利的标的目的偏移时，企业会如何、它会值多少钱、当下的价钱我还愿不肯意买，这是一种逆向思考。
在一个繁杂的商业世界傍边虽然很难精确预判一个公司将来会如何，然而咱们能够用逆向思考的形式做多情形假定，排除最差的状况或者诘问本人它最糟能蹩脚到甚么水平，把事件往坏的标的目的想。
假如坏的状况产生咱们仍然还能承受这个价钱，好比我的损失无限或者我也没有甚么损失，只不外是赚多赚少的问题，那就能了。所以我的办法的中心就是这样的认知的准则，就是用逆向思考的形式做多情形假定的预测，给坏状况出价，结构有平安边际的形态。
所以我的投资框架中的办法，投资办法中的症结词是平安边际。平安边际不是一个定量的低估值的目标，它是一个定性的形态。就是咱们畏敬商业世界的丛林规律、畏敬世界的繁杂性，所以我不会尝试被动做一个笃定的、繁多情形的乐观预测。
咱们要多聆听，多视角斟酌一些不利的场面。关于不利的场面，假如我违心承受它，我的损失依然可控，就结构出一种有平安边际的、定性的形态，它是指咱们可以接受对比蹩脚的场面，而不是一定要赌乐观的场面必定产生。
价值投资不是买低估值，而是物超所值
问：关于估值，市场传统的了解就是价值投资。得多人以为买一些估值对比低的股票而后长时间持有，从而获得收益。所以姜总，您是如何了解一个公司的估值？在您看来，价值投资是否一定就是买低估值的股票？
姜诚：并不是，价值投资望文生义，它买的不是低估值，而是有价值的货色，咱们以物超所值的价钱买它就好。
同样货色假如你感觉它值100块，那它80块就挺好的，50块就很廉价。那此外一只股票只卖两块钱，而后你发现它连一块钱都不值，那也未便宜，其实咱们买的是物超所值。
巴菲特说过，以公道的价钱买优秀的企业胜过以昂贵的价钱买平凡的企业。其实你能以公道的价钱买到优秀的企业固然很好，你能以昂贵的价钱买到优秀的企业最佳。所以症结点在于你买的是物超所值，所以不用区别价值股仍是生长股。
其实感觉“值”，虽然很难计算它精确的值多少，然而有时分有些的货色就像某些人，一眼看下来就是一个很修长的人，有些人一看他一眼就是一个瘦子，那都不需求上秤，股票投资中，物超所值，就是这样一种形态。不用纠结于他体重是180斤仍是190斤，反正他就是一个瘦子,也不用纠结，他130斤至十二0斤，他就是很修长。
价值投资就是找这样一种形态：你感觉它物超所值，跟它是低估值股票仍是高估值股票没无关系，跟它是生长股仍是价值股也没无关系。
物超所值就是“一眼”的廉价
问：如何界定这个“一眼”？
姜诚：固然，这不是一眼就可以看得出来的，只不外我所指的是你没须要精确评价它，就是做了深化根本面钻研、多情形假定的预测，也不必构想它有多好，不必构想十年之后它的利润多少，它在最蹩脚的状况也能把我当初的价格给分出来，这就是所谓的一眼的廉价。
一眼的廉价不是咱们不做任何钻研就可以失掉这样的论断，而是指咱们做了深化的钻研、做了多情形假定，做了排除万难的钻研之后，它告知我不需求知道它值多少钱，只知道当初这个价钱很OK就能。
问：那就不仅一眼了，好几眼。
姜诚：那确定是好多好多眼。
不看赛道、不看景气宇，只看有竞争劣势的公司
问：甚么样的行业是个好行业，甚么样的公司能够被称为一个好公司？
姜诚：再回到价值投资的定义傍边来，咱们的指标是甚么？以尽量低的价钱买尽量好货色，由于这就至关于我有尽量低的分母叠加尽量高的份子，报答率会尽量的高，咱们投资的目的是赚尽量多的钱。
分母是买入价钱，份子是长时间的运营品质（能带来多少现金报答。关于分母，它是一个外生变量、是市场给的，市场当初你判别不出来就等它出价，所以咱们的钻研规范、内容次要集中在份子端。
判别一个公司长时间的运营迹象，这就回答了甚么样的公司是好公司。有好的长时间事迹的公司是好公司，那公司怎么样取得好的长时间事迹？那就需求它具备获取逾额收益、取得逾额利润的才能，取得超出行业均匀利润程度的才能。
甚么样的特质可以给它带来长时间获取超出均匀盈利程度的逾额盈利才能，那就是所谓的竞争劣势。所以咱们的钻研好公司的规范是甚么？
有竞争劣势的公司，它在哪一个行业其实没那末首要。不外坏的行业竞争格式长时间欠好，象征着咱们很难找到一个经济劣势的公司。所以我喜爱竞争劣势一旦建设就能长时间巩固存在的行业特质，就是不易被打破的行业。它能够是各种各样的壁垒如技术壁垒、本钱壁垒，本钱壁垒有来自于范围经济，也有来自于规模经济，反正就是欠好打破，所以壁垒很首要。
咱们要找面对剧烈的竞争有抵挡才能、大略率能成为赢家的企业就是好的企业，所以这时候你不用纠结它做的事件是矮小上的仍是很低级的，只有它可以继续比同行做得好，它的护城河巩固无奈被跨越，它就是好公司。
只是很可怜，有些行业想要辨认出来这样的公司会更难，所以一定要问我甚么样的行业是好行业，我不会用高的需要增长空间、景气宇来定义。这个框架和景气宇没无关系，由于景气宇是贝塔层面的要素，行业咱们会区别阿尔法和贝塔，更有价值的长时间可累积的是阿尔法。
假如它既在一个高景气宇的行业（有贝塔），也找到了这个行业中有竞争劣势的公司（有阿尔法），那也纷歧定更好，它取决于市场对高景气宇的反映。由于高景气宇给了它很高的价钱，假如从守业周期、评价价值、外部收益率的角度去权衡这笔投资的报答率，可能反而欠好。
像过来几年新动力行业有得多子畛域，新动力畛域傍边有一些行业曾经通过了多轮的牛熊周期，其实还挺难辨认出阿尔法。有一些子畛域始终在高景气的形态，这时候咱们也权衡不出阿尔法，阿尔法是在潮水退去之后更易看得见。
然而有一点是明白的，就是长时间报答率跟当下的景气宇一定没无关系，乃至当下景气上行的形态反而更易比及好价钱，由于长时间的潜伏报答率取决于长时间带来现金报答的程度，而不是往年以及明年的利润增长率是多少。
但有的时分咱们能够利用景气宇，好比景气宇欠好的时分市场学生很情绪化。当景气宇很好，但接上去景气宇可能会上行，市场有很大的耽忧，他们可能会给股票一个很低的价钱。那末从穿梭周期的视角来看，你感觉以后的高价格象征着长时间的高报答。虽然我不知道股价什么时候会涨，这时候咱们就能买。
所以景气宇又是甚么呢？假如你要追赶它，它是一个高度内卷的游戏。
一旦人多了，它可能价钱就会贵，然而假如你不执着于景气宇，你的指标不是股票买入即步入下跌通道，那末你能够利用它，由于再好的公司都会有不景气的时分。
所以我不会先看是哪个赛道，也不会挑高景气的赛道，固然你也没须要刻意躲避高景气的赛道，你只需求关注于你选择的公司是否有阿尔法和长时间可继续的竞争力，而后以后的股票价钱让我感觉有平安边际就够了。
咱们对市场主流不太关切，不是特立独行
问：按照您的引见，我感觉你应该是自下而上的选股形式。就是你集聚焦找某个行业外面有竞争劣势的好的股票，这个行业目前纷歧定是在高景气阶段，也纷歧定是格调行业或者抢手行业，乃至你可能会选一些以后看下来不是那末好的行业的股票，对吗？缘故是否在于对好公司的定义不同，就是这个公司多是行业外面竞争力最强的？
姜诚：我就是这么想的。假如回到最传统的价值评价公式，你就会发现后面几年的利润一点都不首要，它可能只是景气宇的表示方式，我要捉住的货色是一只股票的重量感而不是标的目的感。
重量感取决于很长时间的变量，跟当下的景气天然没无关系，还有跟它的将来增长空间也没有必定的瓜葛。
价值取决于长时间获取的现金报答的绝对程度，而不是特定的绝对程度下在时间上的散布状态。假如一家公司在它的企业生涯中一共能给咱们赚一个亿的分成，那末这个分成早点儿来可能比晚点儿来更值钱，由于时间价值。
所以关于得多市场的主流，咱们不太关切，不是咱们特立独行，而是由于在这样的投资理念下，它看中的货色天然而然不那末主流。
重仓股长时间不变，不是躺平，是时辰警觉
所以首先我不感觉本人的投资组合外面的公司不是好公司，虽然在几率上会有一些公司被颠覆，它可能不像我想的那末好，然而这是两件事。
一是登程点的问题，我的登程点一定是找我以为的好公司。只不外我对好公司的定义不是利润高增长、不是高景气，而是穿梭周期之后我感觉它带来这个行业的幸存者是盈利才能最强的那一个，它是有逾额收益、有阿尔法的这样一类股票。
其次是在这里咱们一定会有误判，就是我的登程点是找到我自认为好的好公司，但仍是有一定几率会变脸，对此咱们要正确对待，不要对本人特别奢求。虽然大家看到咱们的重仓股通常长时间不换，然而这面前不是咱们任务上的躺平，而是我在时辰放弃警觉。
终究低估值选择较多，是不得已认怂
问：方才您提到，价值投资不是仅仅局限于买低估值的股票，但按照您终究的投资后果，的确呈现出估值相对于偏低的格调。这是否由于您在选择过程当中，对估值的容忍度仍是对比低，就是不肯意买贵的货色。
姜诚：对，这也是一个不得已而为之的认怂的表示。
从长时间潜伏报答率的角度来看，评价一只股票的外在人为率，而不是价钱运转趋向或者根本面的景气宇，你会发现当你赋与一个公司、一只股票高估值的时分，象征着你赋与了它高预期，你感觉它的长时间会很好。存在这个可能性，然而我会想它只是可能性之一，也有可能没那末好。
假如要安妥一点，要买完之后跌入价值圈套的几率更低，可能你就很难买高估值，这是其一。然而得多人会把它了解成我以低估值为规范进行选股，这不是一个办法而是一个后果。
由于在我眼里低估值的公司会存在少量的价值圈套，一定不是一切低估值的货色都物超所值，所以选股的登程点一定不是选低估值，它不是一个登程点而是一个后果。
股价不涨不是价值圈套，这才是最可怕的
问：一些做价值投资的投资者以低估值作为登程点，盯着这些低估值的股票去选，最初就会泛起低估值圈套，就是估值始终很低但就是不涨，事迹看下来不错但价钱不体现。咱们在做投资的时分怎么防止这类状况泛起？是否您刚刚说的不以低估值为目的，而是呈现后果的选股形式，能够或多或少防止一些低估值圈套。
姜诚：假如你选择的低估值股票长时间不涨，然而事迹始终很不错，这类状况在我眼里不是价值圈套，只是时间还不到。
它可能当初不涨，然而等它涨的时分一年就把你几年的涨幅全都兑现完了，或者经过分成的形式。假如它事迹好、估值低，要末利润高增长，要末分成率很高，可能股价没涨但分成收益率赚到得多，所以股价不涨自身不是价值圈套的标记。
在历史样本傍边呈现的更可怕、更广泛的价值圈套是你认为在很低的估值买了它，买完之后发现它股价愈来愈低、估值愈来愈高，这是最可怕的价值圈套。
咱们不用太纠结股票不涨，由于股票价钱关于价值的反映在99.9%的时间内不成能是精确的，所以三年不涨也很正常，这不是评估的规范，评估的规范是根本面的崩塌。
假如咱们选择了行业的龙头公司，它有弱小的本钱当先劣势，能够在这个行业建设很巩固的护城河，维系行业很好的竞争格式，让它可以继续获取不乱且高的盈利才能好比净资产收益率ROE，因为它的ROE可继续。
但因为内部构造性的变动，好比行业运营模式的症结改革或者新技术、新产品的迭代，让它的竞争劣势依然如故或者被极大地减弱，而后盈利才能崩塌，这是更恐惧、更广泛的价值圈套。
这类价值圈套是最要警觉的，你会发现它会越跌越贵。在我的重仓股中有股票两年没怎么涨过，它的股价没涨然而咱们在下面也没亏甚么钱，仍是赚钱的，只不外它不像同期涨了更多的股票那末“性感”罢了。
只有咱们没有下修对它长时间估值的论断，这类是拿得住的，拿不住的是你发现它根本面出了问题，这个根本面不是周期性的问题，而是长时间构造性的问题。价值圈套一定不是周期性的利润下滑，而是长时间盈利才能的崩塌，这是要躲避的问题。
实习生刘晨对本文亦有奉献
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本文作者：王丽，褚倩 来源：投资功课本 |
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