A股最大的“雷”

山顶不冻人

作者｜Eastland
头图｜电影《拆弹部队》截图
2022年1月31日，世纪华通（002602.SZ）公布事迹预报——2022年亏损60亿~80亿（2021年净利润23.3亿）。不出不测的话，这是财报季A股最大的雷。
2022年前三季，世纪华通净利润6.9亿（同比降落74.4%），全年亏损超过60亿有些出其不意。《事迹预报》给出的缘故是，对并购造成的巨额商誉及被投公司资产计提减值筹备，金额63亿~83亿。
2014年起，世纪华通前后收购天游软件、点点互动、盛趣网络等游戏公司，营收、净利润呈逾越式增长，成为A股上市公司中数一数二的游戏巨头。
A股资深投资者都知道，收购游戏公司造成的商誉是个“雷”，迟早要爆。以掌趣科技（300315.SZ）为例：
2015年末，商誉账面值达56亿。2017年，计提2.08亿商誉减值筹备、净利润降落48%。不是2亿计提使利润暴涨，而是利润暴涨阐明并购标的被高估。
“纸里包不住火”，2018年掌趣自愿计提商誉减值筹备33.8亿、财年亏损达31.5亿，期末商誉账面值20亿。
“混”过2020年，撑到2021年，再度计提商誉减值筹备13.7亿、财年亏损十二.5亿。
从2015年末到2021年末，掌趣账面商誉从56亿一路降至2.5亿。
世纪华通账面商誉峰值达220亿，远超掌趣科技当年的56亿，威力可想而知。
并购洗心革面
浙江世纪华通主业是汽车塑料批发部件，如保险丝盒、车灯饰圈、冷却液容器、空调散热器水室等。
2010年，世纪华通营收9亿、净利润1.6亿。20十一年在深圳中小板上市，代码002602。
也许是“使劲过猛”，在“冲击”上市胜利后的20十二年，世纪华通营收同比降落6.9%。
一辆中档轿车塑料用量约130千克、占整车品质的10%。这些塑料零部件总价不到4000元，占整车售价的2%~4%，属于对比便宜、技术含量相对于低的产品。
1）三浪叠加
世纪华通对零部件生意的“天花板”心中无数。
2013年10月宣告因“收购资产停牌”，估量起心动念是好几年前的事。
2014年8月实现收购，对象是天游软件和七酷网络，总对价18亿，以“股票+现金”形式领取。
2015年，世纪华通营收冲破30亿、同比增长77%。
2015年7月，世纪华通再次因规画并购停牌，标的为5家游戏公司，总对价初定为134.6亿，仍以“股票+现金”形式领取（其中现金领取80亿）。通过几番周折，标的减至4家，总对价69.4亿（其中27.8亿用现金领取）。终究，此轮并购于2018年1月实现过户。2018年营收达十二5亿、同比增长259%。
2018年9月，世纪华通再接再励，启动新一轮并购，标的为盛跃网络100%股权，对价高达298亿（其中29.3亿以现金领取）。2019年6月，实现过户，全年营收147亿、同比增长17%。
2020年营收150亿、同比增幅降至2%；2021年营收139亿、同比降落7%；2022年前三季度营收91亿、同比降落15%。

三轮并购堪称“后浪推前浪”，2018~2021年“三浪叠加”，2022年“力竭”。但恐怕世纪华通没无力量发起“第四浪”了。
2）营收构造巨变
2014年，世纪华通并购“天游软件”和“七酷网络”，软件办事实现“零的冲破”，支出占总营收的十一.6%；随后几年，这个比例逐渐接近30%。
2015年启动对4家游戏公司的并购，2018年1月实现过户，该年软件办事支出占比达到43.1%，《2018年报》的配角是新并购的“点点互动”，第一批并购的“天游”“七酷”成为主角。
2018年9月启动对盛跃网络（前身“隆重游戏”）的并购，2019年6月实现过户。《2019年报》配角天然非“盛跃”莫属，几位主角没有泛起在“演员表”傍边，2019年软件办事支出十二1亿、占营收的82.7%。
2020年，配角、主角阵容齐整，软件办事支出达到峰值130亿、占营收的86.6%。
2021年软件办事支出降至十一6.6亿、占营收的83.7%。
2022年前三季，世纪华通营收同比降落15.2%。事迹讲演没有披露营收构成，鉴于扣非净利润降幅弘远于营收，能够推知营收降落的次要缘故是高毛利润的游戏支出增加。

世纪华通20十一年上市，主业滞涨；2014年开始，经过三轮并购进入与原主业绝不相关的游戏畛域。
问题是世纪华通专营汽车塑料零部件，没有腾讯、网易的“土壤”和“渠道”，并购来的游戏公司，吃几年轻本后逐步“枯败”。
俗语说“人挪活、树挪死”，世纪华通“移栽”的几棵树尚不克不及确认“成活”，更艰深的说法是“买来的肉长不到身上”。
盈利才能如烟花转眼即逝
1）毛利润率是独一“诱因”
2014年并购“天游”“七酷”，游戏业务透出极高的毛利润率（70%摆布）。但因为范围小，毛利润只要几个亿，范围化获利从2018年开始。毛利润从2018年的62亿到2019年的72亿，2020年冲高到81亿、毛利润率62.6%；2021年毛利润、毛利润率分别回落至74亿、63.3%。
2022年前三季，世纪华通毛利润、毛利润率分别为48.7亿、53%，毛利润同比降落25%，毛利润率降落3.3个百分点（没有独自披露游戏事迹）。

三轮并购当时，世纪华通游戏支出构造趋于不乱——游戏经营支出约占75%、游戏受权支出约占25%。
2021年，挪动端游戏支出84亿、PC端支出27.5亿，挪动端在游戏支出中的份额为72.1%。
2013年（进入游戏业务前），世纪华通汽车零部件业务毛利润率仅为23%。在2018年~2021年，世纪华通游戏业务毛利润率不乱在60%以上，整体毛利润率超过50%。
与情怀有关，世纪华通“跨入”游戏行业的独一缘故是毛利润率迷人。
2）“钱树子”日渐枯败
蓝色折线代表毛利润（率）、黑白重叠柱代表费用（率），“蓝色”远远高于“黑白”阐明企业是赚钱机器，正宗大蓝筹。
2018年并购盛跃网络后，世纪华通实现在游戏产业的规划，开始露出赚钱机器的“品相”。
2020年毛利润84亿（其中81亿来自游戏业务），毛利润率56%；销售、办理、研发三项费用算计49亿、总费用率33%，比毛利润率低23个百分点。
不意2021年就“变脸”，毛利润率降至54%、总费用率升至49%，二者间的差距只剩5个百分点。
2022年世纪华通开始压缩开支，销售费用率降落5个百分点，营收降落15个百分点。

2021年，中国游戏市场范围为2965亿（销售支出口径），同比增长6.4%，而世纪华通游戏支出降落了10%。
隆重游戏、点点互动分开原来的土壤，“钱树子”日渐枯败涓滴不出其不意。
3）每股扣非净利润
2014年9月，天游软件和七酷网开始并表，全年扣非净利润2.45亿、同比增长214%，游戏业务对公司盈利才能的晋升十分显著。
2019年6月5日，盛跃网络并表，游戏支出超过十二0亿，总营收147亿；扣非净利润20.1亿、同比增长155%。
2020年，营收、扣非净利润双双创历史新高，其中扣非净利润25.8亿、增幅28.9%。
不意2021年扣非净利润骤降90%，仅为2.4亿；2022年前三季，扣非净利润再降29%、至1.66亿。

20十一年扣非净利润1.4亿：期初、期末股天职别为1.3亿和1.75亿（均值1.525亿）；每股扣非净利润0.92元（以期初、期末股本均值为分母）。
2014年并购天游软件、七酷网后，股本从年终的2.6亿增至年末的5.1亿，扣非净利润大涨166%、至2.1亿，每股扣非净利润0.54元。
并购盛跃网络后，股本从23亿增至60亿。2019年扣非净利润20.1亿、均匀到每股0.49元，低于2015年的程度。
2021年扣非净利润2.4亿、均匀每股仅3分钱；整整10年，世纪华通前后实现IPO及三次超级并购，每股扣非净利润从9毛多降至3分钱。
2022年前三季，每股扣非净利润8分钱。

游戏业务确实是“现金牛”，2018年世纪华通运营流动现金净流入13.2亿，比扣非净利润高10亿，每股现金流入达1.32元，比纯做汽车零部件的2013年进步396%。
2021年，运营流动现金流摊到每股只要0.十二元，较2018年降落91%。

游戏公司事迹很容易大起大落，于是估值不高。但在世纪华通手里，大落是必定的，大起的可能性简直为零。如同节日的烟花，流光溢彩、转眼即逝。
商誉，彼之蜜糖、汝之毒药
商誉是领取对价超过并购标的可识别资产的金额。为便利起见，把商誉”对价高于并购标的净资产的金额”误差不会太大。
产生并购时，将成交价高于评价确认的净资产的差额，借记“有形资产一商誉”科目。
按照我国新原则的规则。企业对合并所造成的商誉，该当每一年进行减值测试，以求实在反应商誉的价值，但审计师作为乙方或多或少要姑息甲方，好比世纪华通——
并购两家游戏公司前，商誉为零。2014年商誉15亿、至关于净资产的41%；第二轮并购四家游戏公司后，2018年商誉达到153亿；并购盛跃网络后，商誉达到221亿。
2021年末商誉账面值为164亿；2022年三季度末为176亿。到此，世纪华通没有计提过减值筹备。
2022年，世纪华通终于着手处置商誉问题了，希望不要重蹈掌趣的复辙。
商誉并不是洪水猛兽——好比中近海控并购西方海内——要警觉的是游戏、影视、互联网等畛域天价并购，有数事例证实，这些并购造成的商誉迟早会“爆”。
*以上剖析仅供参考，不构成任何投资倡议

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