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原标题：北交所视察 | 锦好医疗上市的面前：是银发经济突起，仍是国产化浪潮已至？
2021年10月25日，助听器概念股锦好医疗以6.8元/股的发行价登陆精选层。上市之初，公司的发行市盈率仅为20.37倍，较北交所41倍的均值和28倍的中值均为较低程度。
因为公司的专精特新属性，叠加身处行业的多发展后劲，作为A股独一一家助听器企业，锦好医疗的稀缺性和开展性使得市场对其预期颇高，上市当天的换手率数据刷新了自2021年2月精选层新股晋层首日以来的历史记载，截至当日开盘，公司的股价上冲到24元/股。但是，一日行情之后市场对其的预期并未继续炽热，股价至今整体横盘震荡。
图一：锦好医疗上市至今股价及市盈率（PE-TTM）变动状况 ifind、36氪整顿
这两年来，受寰球经济环境颠簸、人民币贬值、原资料价钱下跌、国际外疫情重复等多重要素影响，锦好医疗的运营面临不小的压力。2021年，公司事迹大幅下滑，营业支出和利润分别为1.92亿元和0.24亿元，同比降落9.2%和48.3%，为近些年来的初次负增长。
从支出构造来看，锦好医疗的主营产品包罗了助听器、雾化器和防褥疮气垫等。其中，助听器奉献了超过8成的营收和利润，是公司最间接的事迹动能。
图二：2021年锦好医疗的营收、利润构成 公司年报、36氪整顿
作为助听器第一股，锦好医疗的投资价值到底如何？本文试图回答下列三个问题来为投资者呈现其投资逻辑。
锦好医疗的助听器业务如何？ 锦好医疗将来的想象空间在哪？ 锦好医疗值得关注吗？ 从销售形式来看，助听器分为验配助听器和非验配助听器。验配助听器为医疗器械，需求由专业的验配师验配，瞄准听力重度损伤的用户，以定制机型和数字机为主，价钱根本在万元以上。
非验配助听器则无需线下验配便可购买，次要面向轻中度听力损伤用户，以摹拟机和大量数字机为主，产品价钱在千元乃至百元。比拟于作为器械的验配型，非验配助听器表示出了浓重的消费属性。
从技术门路上，助听器还能够分为摹拟机和数字机。成果上，摹拟机对一切声响（包罗乐音）进行相反水平的缩小，所以语言辨认度较差，是典型的的低端品。数字机应用算法，能完成按捺乐音、加强语音，还额定拥有存储记忆等功用，所以价钱较高。
锦好医疗主营非验配的摹拟机型，定位低端市场，近些年来，虽然公司数字机的占比有所回升，但摹拟机的销售占比依旧在七成以上。
因此，纵观国际助听器市场，虽然90%的市场份额被国外高端品占领，从产品定位来看，公司产品其实不与它们构成间接竞争瓜葛，价钱劣势将替代机能成为博得市场份额的症结。
图三：2018-2021H1数字机&摹拟机的销售占比状况 公司招股书、36氪整顿
定位海内品牌“代工商”
从销售模式看，锦好医疗以贴牌、代工的ODM模式为主、自有品牌为辅，2021上半年公司ODM模式下的销售占比达到了87.6%。从趋向上看，虽然自有品牌的占比晋升显著，但因为绝对值较小，并未造成范围效应。
图四：2018-2021H1锦好医疗销售模式占比状况 公司招股书、36氪整顿
盈利才能上，2020年公司总体毛利率为42%，分模式看，自有品牌的毛利达到了53.7%，ODM模式为40%。
因为自有品牌次要面向C端销售，ODM模式次要面向B端，所以比较自有品牌，ODM模式下交易单方的协作瓜葛相对于巩固，并且不必在营销上投入过量，所以销售费用率亦相对于更低。然而，代工方为了巩固短暂的协作瓜葛而适量让利，所以ODM模式的毛利程度低于自有品牌。
图五：2018-2021H1锦好医疗的毛利率状况 公司招股书、36氪整顿
为了升高自有品牌建立的难度，公司仅选择了在境内进行自有品牌的销售，在境外则仅有ODM一种模式。2020年，公司境外营收在总营收的占重比高达85%，且其助听器的出口数量在国际全部行业中的占比达到了十二%。
虽然境内业务支出占对比小，但2020年其营收同比回升了264.4%，增速明显高于境外业务，因此其营收占比也失掉了小幅晋升。由此看来，公司的出口业务占比大、是根本盘，而疾速增长的境内业务，极可能在将来成为公司的事迹弹性。
图六：2018-2021年锦好医疗国际外营收散布状况 公司财报、36氪整顿
将来的开展时机在哪？
在锦好医疗的境内销售中，美国、日本、欧洲是次要的市场。从客户状况来看，美国、德国客户的算计占比超过了30%，但是，美德市场的助听器浸透率均超过了20%，增长空间其实不大。
另外，从产品构造来看，美德等成熟市场中，高端机型是主流，摹拟机等低端产品的市场空间较小。但是，公司高端机的竞争力其实不强，好比在抉择助听器音质机能的芯片上，公司的芯片通道数最高仅为6，而六大国内品牌达到了48或是更高。
因此，在高端化趋向肯定的海内市场，公司仅能填补低真个存量市场，将来的生长空间相对于无限。
图七：2021H1锦好医疗前五大客户所在国度及销售占比状况 公司财报、36氪整顿
转回国际，虽然我国是世界上听力残疾人人数至多的国度，但国际市场因为产品价钱太高、消费者佩戴认识缺乏、验配流程繁杂等要素，助听器的市场浸透率不到5%。低浸透率叠加老龄化加剧、消费程度进步、消费构造改良等微观要素的催化，使得国际的助听器市场具备微小的开展后劲。
但是，国际助听器行业较国外起步较晚，受使用习气、人都可安排支出等要素影响，消费者教育之路漫漫，行业浸透率晋升也注定迟缓。按照中商产业钻研院预测，将来5年中国助听器市场的CAGR仅为6.1%。
但恰是因为国际助听器市场低浸透、开展略显迟缓的现状，为出产低端助听器的企业发明了一定的生存空间。
因此，未成熟、高后劲的国际市场正好契合了锦好医疗的开展节拍，公司也恰是看到了这一机遇，对国际市场进行了踊跃规划。
品牌化、高端化的想象空间够吗？
在夯实本身中低端产品根本盘的根底上，公司不止一次在招股书中提及其自有品牌与数字机的开展策略，意在品牌化、高端化。为此，公司设立了子公司芯海聆，对芯片和算法进行自主研发，以期可以造成本身的品牌护城河。
但是，无论是从研发投入总额，仍是从研发费用率上看，锦好医疗相较可比公司均处于较低程度。个别来讲，技术程度与研发投入相对于成反比，技术程度也能从产品的附加值上看出一二，所以，无论从研发投入仍是产品毛利率均能反应出公司自研的芯片技术壁垒其实不高。
并且，即便自研芯片胜利量产，比拟追上高端化的趋向，与诸多巨头们去做头对头的搏杀，于公司更理想的意义则在于不乱供给链、升高本钱，让作为中小企业的锦好能够更好地在这个行业中生存。
图八：2020年锦好医疗可比公司研发费用状况 wind、36氪整顿
综上所述，品牌化、高端化策略是公司为了跟随行业趋向的一个长时间指标，但短时间来看，其实不能马上兑当初事迹上。
公司是不是值得关注？
依靠范围大、客户不乱的海内市场，锦好医疗目前以代工为主的商业模式肯定性较强，对事迹根本盘无虞。
国际业务虽然增速较高，但因为体量较小，加上高端化、品牌化趋向未成，尚未造成范围效应。若公司能顺利开辟国际渠道，率先推行自有品牌并胜利占据消费者心智，国际业务势必成为将来的事迹弹性。
业务方面，公司根本盘经营稳健、事迹弹性可期。另外，公司具备的专精特新属性以及助听器概念使其在资本市场中拥有一定的稀缺性。
截止目前，受限于公司本身较小的范围、资本市场对公司的相熟水平、北交所的活动性等缘故，锦好医疗的PE-TTM在32倍摆布，仅有“公用装备制作业（C35）”的均匀程度。
综上，咱们以为锦好医疗从中长时间看具备一定的生长性，但目前的估值程度即没能很好的反应这一点，同时也没有很好的反应它的稀缺性，所以将来能够关注估值修复时机。
图十：36氪财经
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