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图片来源@视觉中国
钛媒体注：本文来源于微信大众号投中网（ID：China-Venture），文丨竺晶莹，编纂丨董力瀚，钛媒体经受权公布。2020年十一月，完善日记母公司逸仙电商上市之际，曾有投资人对我描述，那种觉得很bittersweet，苦乐参半。甜天然是甜的，这家新消费品牌从天使轮到IPO，只花了不到四年，以逸仙电商上市之初的市值预算，面前机构不乏有10亿美元量级账面报答的。至于苦，在于退出时的不舍，一来陪伴公司生长多少有感情，二来既然置信这家公司，那就该坚持长时间主义才对，何况如斯之短的投资周期，想必也没有迫于存续期的退出压力，若你信它股价一路下跌，怎么舍得退出？
不外，假使没有退出，将见证这间公司的股价会在2021年2月5日从24.55美元开始一路下滑，直到明天每股0.75美元，想必投资人们当下会更感香甜。
逸仙电商只是缩影。是股价一路急速下滑的中概股的缩影，是股东们挂牌风光、收益惨然的理想缩影，也是中国VC短暂以来囿于退出问题的缩影。而这个列表内股票的名字还能够列出得多，逐日优鲜、叮咚买菜、一同教育、新氧、水滴、知乎、容联云……
主观地说，往年，尤为在3月中旬当前，中概股强烈震荡的行情下，当初去指摘VC不懂退出、或者“伪装IPO赚了得多钱”似乎不太公允，势有起落，谷底谁的账面报答都欠好看。这两年IPO时，机构们想跟媒体吹水的明星名目，在一路下滑的股价里，投资人们如今大略欲辨已忘言。
然而，大市惨然也偏偏给了咱们一个机会来透视“退出”这件事，咱们试着以建立性的形式来议论它：VC做欠好退出，怪谁？总不克不及全怪情势欠好。那末究竟甚么在影响退出？为何VC做欠好退出？一个好的退出是甚么样，又是如何被促成的？扫视过往好的退出，能在多大水平上解决将来的问题？
乃至更进一步地，我想抛这个问题出来：当下，“好的退出”是站在长时间主义对峙面的吗？
对于退出，LP、开创人、GP都在想甚么？
人们总爱提一句俗典叫会投的是师傅会退的是徒弟。而一个容易被无视的事实是，这句话是有潜台词的，就是“退出比投资难很多”。
那末，缘故呢？咱们从最症结的“决策”要素去扫视可知：入场的决策比登场的决策容易患多。
我的意思是，关于一家从零起始的守业企业，在第一波生长期去押注它的发作点是相对于单纯的事件，究其缘故，是影响因子较少，投资人能够更简略地去尝试从业务上捕获它的“转点”。但退出则是个繁杂得多的事件，要斟酌基金周期，企业增速，二级市场行情，LP诉求，买卖对手，股东瓜葛，企业家瓜葛等等。
咱们先看看其中牵扯的人际瓜葛，在影响决策的要素里，人永久是更不不乱的一种。
首先是LP关于退出的影响。一名美元GP告知我，LP永久但愿你早点退，见好就收，他能够早点拿钱。但这里是有悖论的：即假如你真的退太早，报答率不敷高，他下次就不会投你；万一你退晚了，全军覆没，他也不会再投你。
所以，VC在退出上，首先需求处置和LP的瓜葛。DCM中国开创合伙人林欣禾告知我：“实践上，繁多名目你不必太在乎，由于他投的是你的基金。LP的工作是配置，他的登程点不是为了名目。最首要的是，LP认可你这个团队的形式、格调，而后及时跟他沟通，就算你这次报答率纷歧定是最佳的，然而够好，他也会持续投给你。”
广东淘石金投担任人关恒锋则表现，在基金募资阶段，你需求胜利退出的案例去压服LP，去投合母基金或市政府疏导基金的规范，你说你的名目很赚钱，但始终退不出，他人就纷歧定认可你。报答率又跟政府疏导基金的期限挂钩，好比领导但愿任期内看到效果，上会时就会被LP问，你是不是曾经筹备好一些退出措施。
其次，投资人也会由于与被投企业开创人瓜葛变动而影响退出。去年采访一名基金合伙人，他就坦言遇到过“IPO之后开创人锁仓”的状况，“他拒不签字，要求股东锁定更长年限”。
关恒锋指出，开创人的理念和诉求会产生变动，好比你刚投他的公司时，他颇有冲劲，要做成中国哪一个细分畛域外面的龙头，要整合行业云云。但通过几年开展后，当他成为被资本追捧的明星守业家后，可能钱一到账就给公司乱花钱，更离谱的是开创团队散了架，也有开创人IPO胜利后想着股分一卖就财产自在，这类时分投资人就会斟酌危险，主动退出。但这也依赖于GP是不是足够尽责，投后办理的跟踪严密状况。
最初，GP和LP的瓜葛是不是无效绑定也是问题。好比有些机构利己，假如有些GP不讲品德，可能由于他集体缺钱或团队想赶快分奖金，但从专业判别来讲，或许这个名目前面增幅还有很大空间，他也会为了集体利益而把前期可能增长更多倍数的投资在后期退出。
为何VC做欠好退出？
除了LP、开创人、GP之间的不合，退出难，还难在二级市场幻化莫测，一级市场又跟风重大。
中科创星董事总经理李坚强在退出方面很有钻研。在他眼里，好的退出寥寥无几，差的退出俯拾皆是，他始终感觉大家疏忽了危险。
李坚强喜爱讲的一句话是“投资时要以退定投，退出时要以投定退”。一切投资与退出都是冀望值的计算，当失去的危险大于持有的潜伏收益时，就应该退出。尤为当该名目的持股市值占基金范围的比重很大，且基金组合里其余名目的报答相对于个别时，该名目一旦泛起危险可能对基金带来覆灭性打击。
在二级市场做欠好退出，李坚强以为个别有三个缘故：
第一，值得长时间持有的公司寥寥可数，而每集体都在标榜长时间主义，这就致使大家对公司价值的判别与市场相违抗，有些公司在一段时间内股价很高，这时候候大家以为它能涨得更高，估值判别泛起偏差。 第二，得多人没有阅历过在二级市场从高点跌到谷底的煎熬心态，没有危险认识。比如你兜里有10个亿，后果口袋破了没有及时补上，让10亿白白流走，和从没有过10亿比拟，心态彻底不同，具有过又失去才是最使人后悔的。 第三，美股港股上得多中概股的买卖量低，买卖形式也没那末多，这也在操作形式下限制了一些退出。针对二级市场的退出，红杉、达晨乃至建设了二级市场的团队。李坚强以为，个别基金其实不会设置专门在二级市场退出的团队，本钱过高，原本手上也就没几个上市公司，原先大家也其实不重视退出，之前去找LP募资，多半看的是账面报答，近几年才更关注DPI（投入资本收益率）。
那末既然IPO本就不容易，上市后假如恰逢往年3月这样的震荡行情，中概股市值一路下滑，基金所持名目市值极度缩水。又加上从17、18年以来就存在的一二级市场倒挂重大，那末是不是应该争夺在一级市场退出？
在过往的采访中，有些投资人说本人为了对LP担任，会有纪律地退出，能退一点是一点。有些投资人的战略间接是从退出看投资，明白预设退前途径，甚么畛域IPO门路最短，看市场需求甚么，他进场两轮就撤出。
每个机构有它的战略，关恒锋也能了解这两种形式。某些GP出于专业考量，在大环境变动时为了包管资金平安，不论IPO与否，先把本金落袋为安，剩下增值部份就能张望了。此外也有可能LP对比强势，自身对基金期限就有明白要求，乃至在投委会有些LP不只是视察员，仍是症结的投决委，这时候GP的独立判别对比受限。
同时，关恒锋以为IPO只是个目标，但并非评判投资人有投资才能的独一规范。“一个好的投资值得我去长时间持有，但我又能够在半途随时退出。假如这个企业能长时间盈利，我经过股东的分成或者其余的权利配送，完成原始资本的回流，这笔投资能够完成一个对比好的平安边际。”
在李坚强看来，当初首要的是，成为泡沫的敌人，在一级市场退出也不比在二级市场退出赚钱少。“这不是个明智的市场，你要拥抱一级市场和二级市场的泡沫，但你不克不及成为泡沫的朋友，你要成为泡沫的敌人。当泡沫过来之后，假如你没有退掉，对不起，本来你能够根据200亿的估值退，你当初泡沫过来之后，只能根据30亿40亿的估值退。”
林欣禾很疑心一级市场好退出的说法，毕竟你想退出的时分每集体都想退出，所以价钱一定很蹩脚。“买的人也想捞廉价，或者基本不想碰，由于你怕他也怕，所以当初一级市场退出，冀望有点太高了。快上市的时分，公司更不成能让你卖，这么一卖，影响公司士气，所以就卡住。”
如何促成一个好退出？
既然退出那末难，那甚么样的退出称得上是好退出？
先从理念下去讲。
关恒锋以为，这取决于你对收益敏感仍是时间敏感，一种是疾速完成盈利，疾速退出，另外一种看资本增值的倍数。从财务角度来看，天然越快退出越好，投进去估值不停涨，不论这个公司有无上市，马上有人来抢你的老股分，那就是好的退出。但还有一种，你不以退出为第一目的，你投他也为了推进产业开展，置信前面能赚回来，只有这个企业能开展好，你随时能够退出，那也是好的投资。
那末，最首要的问题是：哪些案例又能被以为是“好的退出”呢？咱们又能从好的退出里学到甚么？
此前投中网的一次采访里，咱们曾问过一家VC的合伙人这个问题。对方给出的谜底是“有LP说，DCM退出唯品会很好”。
其实作为案例故事来讲，你能够在得多协会的案例集里看到唯品会。而我猎奇的是，DCM在里边的操作逻辑是怎么样的？LP观赏的点是甚么？
按过来得多年的规范来讲，VC阶段（1亿美元下列估值投进）单笔报答超10亿美元的名目，那都是机构值得在媒体上大书特书的好案子，好比红杉和DCM投唯品会、DCM投快手、金沙江投滴滴。
要求得高报答，容易被疏忽的条件是“投的时间点要对”。投对了时间，会给之后的退出留有很大余地。林欣禾关于什么时候入局曾提出过一个颇有意思的说法：每个新概念泛起后，先会阅历一轮被资本追捧将估值顶得很高的陡坡，假如这时候投进去，竞争剧烈估值又高，你会很难退出。当泡沫开始幻灭后，热度就会降落，投资最佳的机会就是投在第一次滑坡后最低谷处，由于投在这里之后会在一段时间内始终涨，涨到安稳之后有很长的时间窗口退出。
当曲线划出一个波段之后，寻觅退出的点就有迹可循了。
除了时间点，还要投有争议的名目。林欣禾告知我：“投资最佳的名目都是有争议的，没有争议的名目价钱一下子就下来了，大家都赚不到钱。然而不是每个争议你都会赢，争议是有缘故的，有可能就投错了，然而有争议的名目才可能有一个出乎意料的报答。”
林欣禾回想起他投快手就是在新概念冷却后那段时代，而快手也是有争议性的名目。2014年，DCM领投快手B轮。过后长视频曾经被投太多了，DCM没有出手，但关于快手，林欣禾的犹疑在于，短视频没版权，广告价值不知道在哪里。不外，他发现因为小米手机的盛行，得多三线城市尤为是西南的年老人，第一次有了摄像头，这些新用户就拍得多有创意的藐视频，新群体就代表新的时机泛起了。
DCM投唯品会A轮也同样，要上市前市场变冷，过后得多电商公司上市后做的欠好，没人置信电商能挣钱。“他人赌它永久不会赚钱，我赌它到一定范围之后就会赚钱。” 今次林欣禾坦言，一方面他的确看好唯品会，生长速度快，事迹好。另外一方面，他也是骑虎难下，过后DCM投钱给唯品会做IPO轮的基石投资者，再也不赌一把，后面的钱就打水漂了。
然而，投对了只是给予退出更多的空间，也不是抉择一个好退出的绝对要素，真正要做退出决策的那一刻是很难下信心的。
林欣禾的办法是，给本人找个严格按规矩服务的人，详细地说，是“找CFO吵一架”。每逢退出，投资人老是意难平。这类觉得林欣禾也经常有，他说：“每次退的时分都很惆怅。为何? 由于你投资名目时就很置信这个故事。” 但林欣禾有他的退出办法，那就是经过一种机制——找CFO来争执，来推进退出的决策。因为CFO对被投公司毫无感情，反而能从财务标的目的来感性剖析是不是该退。由争执到相互压服，在唯品会、快手等案例上，他们都吵了不止一架。
所以在快手IPO前夕，林欣禾终究仍是选择卖掉了部份老股，而过来3年，DCM给LP的现金报答超过22亿美元，其中仅快手就奉献了8亿美元。从DCM给出的一份数据看， 这家机构400余个名目里,有100多个名目都是被动退出。
卖，也不是一次整个卖。这会致使可能卖得太早，之后股价下跌。但也可能卖得太晚，之后股价跌了。但林欣禾经过卖老股反倒播种了好意态，反正低价时曾经卖了一部份，本曾经回来好多倍了，之后就缓缓减仓，不必焦急。
现在DCM在唯品会上的退出也是如斯。“流血上市”第一天就破发，第一年股价低迷，市值大约只要3亿美元。上市一年半后，唯品会股价开始腾飞，狂涨几十倍，市值最低落到200多亿美元，在2015年迎来顶峰。股价开始下跌时，DCM的CFO就对林欣禾说，股价够高，是时分退出，因而逐渐退一点，直到2015年退完。
对于退出，林欣禾强调：你卖的时分也得斟酌你的买方。DCM也做IPO前的退出，他将这比方成有来有往的赌局：“你卖给人家的时分要斟酌对方是否有赚钱的时机。就像玩扑克牌，你永久是赢家的话，没人跟你玩。”
长时间主义？
有一名动静源告知我：金沙江此前退出了昌盛优选。此事目前没方法求证，但若你对朱啸虎有所注意的话，那末你对此传言应该也不会心外，他从投到退的战略，在中国VC里称得上是最激进的一类，但他的激进，却着实为金沙江带来不少收益。
最经典的例子是ofo上，此前《他者朱啸虎》剖析过此事，关于投资ofo，朱啸虎很早就有个说法是“真实不行就卖给滴滴”，得多人当笑话听了，但其实回头看，这无疑是由衷之言。朱啸虎是什么时候喊出“同享单车3个月解决战役”的？恰是2016年下半年——滴滴实现对ofo投资的时辰。对朱啸虎来讲，帮ofo引入滴滴曾经是触及本来预设底限的选择，所以当他意想到ofo和滴滴破裂后，其余股东还在等，乃至还在持续尝试投资、推进合并，但朱啸虎绝不犹疑地退了。
另外，《VC伪装IPO都赚了得多钱》一文提到，金沙江创投在滴滴上市前，曾经退得“所剩无几”，而再加之朱啸虎在昌盛优选上提前离场的说法，可见他的投资战略能够概括如下：寻觅资本催化范围化的时机，最先投进去，最先退出来。你能够说他“持股战略是比谁都激进”，也能够说是“在退出上比谁都保守”。
而这类退出战略，和前文所述的DCM、红杉在唯品会上的战略截然不同。它波段周期更短，对持股乃至增持抱小心的态度，而且退得更早。
这么说吧，“最先退出来”在VC行业来讲，是一个规范意义的非共鸣，毫无疑难它站在长时间主义的对峙面，但吊诡的是，事实却证实它是最无效的。
另外一个让我没看懂的例子是长青基金，前几年，作为长时间主义的icon，得多GP也都尝试过召募此类周期很长甚至有限期的基金，但从投资战略上，我却历来没有看到哪家GP可以把“长时间”作为战略履行上来。去年一次交流中，我曾向一名头部VC的合伙人问过对此事的看法，而对方只是嗤笑着反诘：你感觉呢？
文章最初，再讲一个三年前我遇到的事件。
过后在与一名对退出战略很有钻研的投资人士交流时，恰逢猿辅导实现了那一轮22亿美元融资，投后估值来到惊人的155亿美元。在交流中，他坚定地告知我：VC在这一轮依然持续跟投是过错的，此时是离场的最好机会。
但问及缘故他却表示得讳莫如深，只是反诘我：在线教育一百多亿美元估值还不高吗？莫非你指望它能变为快手、字节吗？
我不懂得这句话面前，是不是还有没明说的理由，但仅凭这句逻辑薄弱的反诘不克不及令我服气，假如不克不及压服我，那就不克不及压服任何人。
但事实是甚么？事实证实了他是对的，事实不需求压服。我固然不置信他有预知将来的才能，也不以为站在2019年去看，K十二的片面折戟是可推算的事件，我只看到了一个事实，无论是朱啸虎，仍是这位投资人，他们对将来的战略都是基于短周期的，都是见好就收、现金为王。
是的，他们没有站在长时间主义这一边，他们从未想要穿梭周期，但他们居然都是正确的。
当股价从IPO高点一路滑落，当每一个位股东都声称有决心hold住股票，被质疑“伪装IPO赚钱”的VC们，有哪些人真的能比及穿梭周期的那一天？又真的能在长时间主义的庇佑下赚回现金呢？当我把这个问题抛给林欣禾的时分，他先是笑说我问错了问题，起初他又说，“是否真的有决心，就问问本人敢不敢持续买入股票吧”。 |
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