智氪?新动力事迹暴雷、董事失联，暴涨60%的阳光电源就此倒下了

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文 | 范亮
编纂 | 丁卯
4月19日，逆变器龙头阳光电源发布了其2021年全年事迹以及2022年一季度事迹预报，后果令市场大跌眼镜。受此影响，第二天收盘后阳光电源一字板跌停，随后带动光伏板块大幅回调。2022年以来，公司累计上涨幅度已接近60%。
从事迹数据来看，公司在2021年全年完成营业支出241.37亿元，同比增长25.15%，委曲合格，但净利润却渐入佳境，归母扣非净利润仅13.35亿元，同比降落幅度达27.72%。
而在2021年三季度时，阳光电源的净利润还放弃着超30%的同比增速，于是本次利润增速忽然由正转负，令市场猝不迭防。
现金流方面，阳光电源的表示也使人耽忧，运营流动现金流净额五年来初次转负，净流出高达16亿元。
灾患丛生，4月23日阳光电源又被爆出内部董事失联的动静，进一步加剧了市场的恐慌。
在此以前，阳光电源始终是投资者眼中的“三好先生”。在逆变器畛域，是仅略次于华为的绝对龙头，2020年寰球市场份额高达19%。碳中和政策实行以来，阳光电源更是在两年的时间就获取超10倍的涨幅，巅峰市值近3000亿元。
那末，阳光电源的财报究竟藏着甚么雷，令市场如斯恐慌呢？
拆分利润表各项数据，在本钱端，只管去年逆变器的次要原资料IGBT价钱大幅下跌，对利润造成压抑，但从毛利率的角度来看，阳光电源的综合毛利率仅从2020年的23.07%降落至2021年的22.25%，中心光伏逆变器业务毛利率也仅从35.03%降落至33.90%，总体幅度较为无限，因此，本钱回升致使的毛利率变化并非阳光电源利润下滑的次要缘故。
抛去本钱真个要素，各类激增的费用才是拖累讲演期内阳光电源事迹的“祸首罪魁”。
首先是在销售费用方面，公司2021年的销售费用高达15.83亿元，同比增长62.58%，大幅超过营收增速，特别是在2021年四季度，单季销售费用就达到7.21亿元，简直与前三个季度的总和至关。
其次，在非常常性损益方面，2021年公司计提存货减值损失2.74亿元、信誉减值损失2.08亿元，亦对净利润形成形成了对比大的影响。不外，因为减值损失不会对公司长时间运营发生影响，因此，对该部份的亏损咱们也不用太过紧张。阳光电源也对此作出了公道解释：一是电站业务泛起问题，越南名目因疫情提早交付，从而履行新电价因此计提了减值损失。二是应收账款范围扩张，公司因账期延伸主动计提坏账损失。
那末，阳光电源的销售费用为什么暴跌？在运营层面反应出公司哪些问题？
价钱+办事，国际光伏逆变器企业的海内扩大宝贝
逆变器，次要是将直流电转变成交流电的电子器件。因为光伏发电发生的是直流电，而电网采取的是交流电，因此光伏电站必需要加装逆变器，才能够将电力保送至电网。
因此，在碳中和的政策下，光伏行业长时间的景气宇天然也让逆变器沾了光。
从进入壁垒来看，逆变器行业的技术壁垒和资本壁垒其实不高。
在技术方面，光伏逆变器次要分为集中式逆变器与组串式逆变器，除华为在2013年冲破组串式逆变器的降本，进而推进对集中式逆变器的逐渐代替之外，行业并无再泛起改革性的技术。而逆变器的中心零部件，也就是起电流转换作用的IGBT，则附属于半导体行业，中心技术并无掌握在逆变器企业手中，次要依赖对外推销。
在资本方面，逆变器是典型的轻资产行业，按照各家逆变器上市公司的数据，在剔除电站业务后，逆变器业务的固定资产周转率根本高达10倍摆布。
因为进入壁垒不高，国际的逆变器行业早曾经是一片红海，按照锦浪科技和固德威财报披露，2020年其逆变器业务在国际的毛利率只要约15%摆布。
但是，国际的逆变器企业却凭借压倒性的本钱劣势，以及粗疏入微的办事，在国外市场焕发了第二春。
按照天风证券，受制于本钱要素，海内逆变器龙头SMA产品均匀价钱高达0.6元/W，而国际组串式逆变器企业出口价仅约0.2-0.3元/W。

图1：国际外逆变器企业产品销售价钱比较材料来源：天风证券，36氪整顿
但是，即使国际逆变器的出口价钱仅为海内企业的30%-50%，国际企业在海内的销售毛利率仍能达到40%摆布。也就是说，国际逆变器企业在海内的生存情况要远远好过国际。

图2：国际逆变器企业境表里业务毛利率比较材料来源：兴业证券，36氪整顿
而在办事方面，因为逆变器的牢靠性和平安性间接瓜葛到全部太阳能发电零碎的安稳运转，电站客户对逆变器产品的品质和售后办事有着十分高的要求，这象征着逆变器企业的品牌建立和售后办事响应速度就变得十分首要，因此，我国逆变器企业在海内投入了少量的资源进行渠道建立。
按照天风证券，在改换逆变器或遇到其余问题时，国际厂商往往具有较高的履行效力，能更快解决客户的问题，如阳光许诺24小时内解决问题，而SMA许诺48小时内解决问题。渠道端少量的资源投入，致使我国逆变器企业的销售费用都广泛高企。

图3：逆变器企业销售费用率对比材料来源：Wind、36氪整顿
阳光电源就凭借着本钱和办事这两板斧一路攻城略地，市占率继续进步。
但是，逆变器毕竟不是消费品，依托渠道建立的壁垒也并非坚不成摧。面对海内逆变器市场优渥的生存环境，锦浪科技、固德威等后起之秀也靠着渠道建立和组串式逆变器的弯道超车迅速鲸吞着海内的增量市场。
按照兴业证券数据，2013年寰球逆变器份额前十的企业中仅有3家中国企业，而2020年这个数据达到7家，我国逆变器企业寰球的市占率超60%。只管光伏行业的前景仍然光明，但跟着愈来愈多的企业涌入，海内市场这块蛋糕也曾经越分越少。

图4：寰球十大逆变器企业市场份排名材料来源：兴业证券，36氪整顿
增长压力下，销售费用是一剂猛药
2021年，阳光电源的静态市盈率根本维持在100倍以上，公司也借机在二级市场融资30多亿元。这位逆变器老大哥在享用着二级市场高估值的同时，必定要付出相应的高增长。
然而，就阳光电源所处的境遇而言，前有华为这样在世界享用名誉的微弱对手，后有锦浪科技等不停防御的后起之秀，阳光电源在市占率曾经十分高的状况下，除了跟随行业增长外，曾经很难再经过进步市场份额获取逾额增速。
事迹增速与估值不婚配，这无疑令阳光电源压力重重。此外，阳光电源2021年激增的存货，也加大了公司去库存的压力。
2021年，受IGBT价钱大涨的影响，各家逆变器企业均进步了备货量以应答原资料本钱的回升。2020年之前，阳光电源的存货程度根本维持在35亿摆布，而2021年底，公司的存货忽然激增到107.68亿元，2022年一季度更是飙升到130亿元。
即便剔除掉存货中光伏电站的影响，阳光电源2021年的存货仍然达到70多亿，同比增长近100%，远超营收增速。存货金额少量的增长，也致使公司的运营流动现金流大幅降落。
从外表来看，IGBT缺货的状况下，公司去年大面积的囤货似乎是坏事。然而，在存货不停回升的状况下，公司在2021年的事迹交流会中又始终在强调IGBT缺货致使定单提早。这象征着，公司的库存产品可能与市场需要存在错配的状况。那末在这类状况下，阳光电源存货减值的危险就会大大减少。

图5：阳光电源存货程度变化材料来源：Wind、36氪整顿
事迹增长压力+存货减值压力，使得阳光电源不能不追求事迹增长的冲破点。只要营收不停增长，估值才能够维持，存货才能够防止减值。
因而，阳光电源不能不再取出已经维持增长的两板斧，给本人打一剂猛药：持续推动渠道建立。
前文提到，推动渠道建立实质上就是减少产品办事网点，减少办事网点的办法次要有两种，一是招兵买马自建网点，二是拜托第三方机构提供办事。但无论采取哪一种形式，在财报上最间接的结果就是销售费用的进一步减少。因此，咱们不难看到，阳光电源的销售费用在2021年和2022年Q1的激增，而征询办事费则恰是领取给第三方机构的费用。

图6：阳光电源销售费用明细材料来源：Wind、36氪整顿
因为渠道拓展带来的业务增量拥有一定的滞后性，因此阳光电源销售费用的增速要远高于营收的增速，这也就是公司扣非净利润大幅下滑的次要缘故。
储能业务是不是能扛起公司将来增长的大旗？
只管光伏和风电近几年已陆续完成平价上网，但却仍存在一个微小的缺点:受制于光照和风力的不不乱性，电站收回的电也是不不乱的。
因为在电网中，供电与用电需求实时放弃静态均衡，因此“不不乱”的绿电无疑会破坏电网的供需均衡，进而对居民和工商业用电形成影响。跟着绿电装机量的逐步晋升，这类影响会愈来愈重大。
为理解决以上问题，储能应运而生。只有在供电大于用电时贮存电能，供电小于用电时释放电能，那末绿电不不乱的缺点也就迎刃而解。
目前市场上储能的形式有多种，次要包罗抽水蓄能、飞轮储能、以及电化学储能等，其中，电化学储能是最为灵敏的储能形式。
因为目前寰球储能零碎的建立简直都是从0到1的进程，因此全部储能行业的增速十分高。按照中信证券测算，截止2025年，我国的储能电池的范围将达到250GWh，2022-2025的复合增速为37.7%。
电化学储能零碎也需求使用逆变器来完成充放电，不外，介于我国目前对储能功率的配比只要发电功率的10%-20%，储能逆变器实际的市场空间还十分小。在此之下，阳光电源等龙头也开始规划业务体量更宏大的储能零碎。
2021年，阳光电源储能零碎业务虚现营业支出31.38亿元，同比增长168.51%，公司更是豪言在2022年完成100亿元的储能业务支出。
实际上，阳光电源通过在储能零碎畛域的多年规划，2020年曾经是我国最大的储能零碎集成商。而公司在办事渠道方面的规划，一样无利于储能零碎产能的销售，在急速扩容的市场中，阳光电源可能并非在吹嘘。
不外，因为阳光电源在储能业务方面采取的是“无电芯”策略，而电芯则是储能零碎中价值量最高的组成，这致使公司在储能业务的盈利才能一直偏差。2021年，阳光电源储能业务的毛利率只要14%，按照公司事迹交流会披露，2022年Q1储能零碎的毛利率曾经上升到20%，然而这个利润程度仍然不敷迷人。
也就是说，只管阳光电源的储能业务可以推进支出的增长，然而在利润方面的奉献却显著缺乏，终究致使市场对公司储能业务的估值有所保存。
综上所述，阳光电源在二级市场的蹩脚表示次要来自于估值与事迹增速的不婚配，作为绿电畛域的龙头企业，公司享用着市场给予的较高估值程度，而2021年度源于增长压力下的保守销售战略致使公司事迹忽然暴雷，使得估值与实际事迹增速之间的差距不停拉大。
在此状况下，市场对阳光电源能否维持高估值提出质疑，而同比降落的净利润又诱发市场的恐慌，终究致使估值与事迹的双杀。截止4月25日，这家逆变器龙头的股价在财报收回后已上涨35%，公司在销售办事真个这一剂猛药到底会起到甚么成果还未可知。

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