这家千亿巨头，被低估了

十四爺

作者｜Eastland
头图｜视觉中国
2022年4月27日，中环股分（002十二9.SZ）同时布了《2021年报》和《2022年一季报》。综合两份财报：2021年营收4十一亿、同比增十一5.7%；净利润40.3亿、同比增270%；运营流动现金净流入42.82亿元，同比增49.8%；2022年Q1营收133.7亿、同比增79.1%；净利润13.1亿、同比增151%。
2021年十一月5日，23家机构斥资90亿认购1.99亿股中环非地下发行股票，发行价45.27元。2022年5月5日，这批股票解禁当天，中环开盘价为39.02元，较定增价低13.8%。
截至5月10日开盘，中环股分、隆基股分（6010十二.SH）市值分别为十二95亿、3703亿。以过往四个季度扣非净利润为分母（2021年Q2、Q3、Q4、2022年Q1），中环、隆基市盈率分别为27.7倍、40.9倍。结合两家的竞争态势，中环显著被低估。
中环落伍
“中环团体”前身的前身成立于1959年，几经变迁于2000年成为国有独资的“天津市中环电子信息团体”。2004年7月，改制为“天津市中环半导体股分无限公司”（简称“中环股分”）。
2006年，主攻半导体资料（单晶硅）设计、制作的沈浩平（结业于兰州大学半导体物理专业），升任公司“第七副总经理”。
2007年4月，“中环股分”在深交所上市，代码002十二9.SZ。除控股股东，天津药业团体（国有独资）持有总股本的16.3%。时年45岁的沈浩平提升为总经理并进入董事会（排名第五），但没有任何股分。#间隔熬出头还有十几年

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2009年受金融危机影响，中环营收剧降34%并泛起9000多万元的净亏损。就在这一年的5月，内蒙古光伏单晶硅名目动工建立。2010年8月，名目验收投产，当年就发生5亿销售额，占营收的38.4%。中环从此步入“双主业”时期。
20十一年，中环营收达25.5亿，同比增长94.9%。
惋惜风光转眼即逝：20十二年寰球经济复苏泛起迂回，半导体行业价钱下滑，中环营收同比回落0.55%；进军光伏产业需求巨额投资，财务费用同比增长十一8%；雪上加霜的是无锡尚德破产，中环自愿计提坏账。多重不利要素叠加，致使20十二中环财年再次泛起9820万元亏损。
2013年中环稳住阵脚，营收增长46.9%，但扣非净利润仅234万元，聊胜于无。
2017年、2018年，中环营收增速略高于40%。弄虚作假，中环这家“南方老国企”放弃40%增长实属不容易。但从2019年开始，中环开始落伍了：2019年营收增速下滑到22.8%，2020年只要十二.8%。

在炽热的新动力赛道，中环与后起之秀隆基你追我赶，终究仍是被碾压：
2010年，刚刚起步的中环新动力板块营收5.02亿。隆基2010年营收16.5亿，整个来自新动力产品，至关于中环新动力业务的329%。
2013年隆基营收22.8亿，至关于中环新动力产品支出（27亿）的84%；2014年隆基营收36.8亿，至关于中环新动力产品支出（38亿）的97%。
随后几年，中环新动力业务被隆基超出且差距愈来愈大。2019年隆基营收329亿、为中环新动力产品支出的213%；2020年隆基营收556亿，为中环新动力产品支出的314%。

沈浩平与隆基的三位开创人（李振国、钟宝申、李春安）是兰州大学校友（“隆基股分”这个字号取自老校长江隆基），并且还都是物理系的（沈浩平1983年结业，李振国等三人1986年退学）。
2006年，隆基进军光伏行业，那时李振国常常去天津造访师兄沈浩平，求教无关技术方面的困难。2015年，中环、隆基还曾联手推出M2规格硅片。
投入缺乏、扩大慢半拍
假如把固定资产投资比方为“军费”，中环落伍的缘故高深莫测：
2015年中环固定资产环比减少15.2亿，隆基减少2.4亿，只至关于中环的16%；
2016年中环固定资产不紧不慢地减少了15.4亿，隆基却减少了19.7亿，至关于中环的十二8%；
2017年隆基固定资产环比减少62亿，至关于中环减少额的157%。
通过数年高强度的投资建立，隆基取得显著的范围劣势。到2018年，隆基营收达到中环新动力板块的177%。
中环也加了大投资力度，2019年末中环、隆基硅片产能分别为33GW、42GW；
2020年隆基再次“发飙”，固定资产环比净增90亿、至关于中环减少额的189%。2020年末，隆基产能达85GW，遥遥当先于中环的55GW。

中环是“双主业”，半导体、新动力都亟待巨额投入，不然将错过开展机遇。纯国有体制在业务决策、融资等方面不迭民营企业隆基灵敏。加上沈浩平将于2022年退休，看来中环是翻盘有望了。
在这样的配景下，中环抛出召募50亿投入8-十二英寸半导体硅片出产线的定增方案。投资者一点体面没给，独一无效报价的机构还弃购了。
混改为为转机点
“50亿定增”失败后，中环大股东痛定思痛、启动混改。
2020年6月，两大国资股东将中环团体100%股权放到天津产权买卖核心，终究被TCL团体以十二5亿竞得。李东生出任中环董事长，沈浩平任副董事长、总经理而且成为TCL团体董事、初级副总裁。后者行将“到点儿退休”，竟然迎来“第二春”。
2020年7月，来自20家投资机构的50亿资金到账，内蒙半导体资料名目顺利动工。预计2023年半导体晶圆产能为：6英寸及下列十一0万片/月，8英寸100万片/月、十二英寸60万片/月。
2020年、2021年及2022年Q1，中环固定资产在27个月中净增108亿，同期隆基固定资产净增94亿。
“军费”短缺，中环营收增速显著放慢：Q1增长65.2%、Q2增长147%、Q3增长142%、Q4增长十一2%。

2021财年，中环营收4十一亿、同比增长十一5.7%。其中，新动力板块营收384.5亿、同比增长十二1.5%；半导体资料板块营收20.3亿、同比增长50.6%。
2021年，中环启动新一轮融资，筹备投入宁夏50GW（G十二）单晶硅名目。一年前召募50亿无人问津，此次90亿额度被23家机构瓜分一空（发行价45.27元/股）。
易方达基金、北方基金、招商基金等16家机构竟没“挤上车”。无意思的是，易方达旗下多只基金经过二级市场买入中环股分，截至2022年3月末持股市值超过25亿。
中环的“降维打击”
1）否定中环的技术劣势不主观
深耕60余年的半导体业务是中环的立身之本。从半导体资料企业杀入光伏行业，中环对友商是典型的“降维打击”（指高端技术对低端技术的碾压式的打击，相似于恃强凌弱、以大欺小）。
首先是纯度。半导体单晶硅纯度要求十一~十二个9（即99.9999999999%），太阳能级单晶硅纯度要求6个9（即99.9999%）。新近光伏企业视“6个9”为畏途，不敢碰单晶硅而去搞多晶硅（好比保利协鑫），给了隆基笔据晶硅技术脱颖而出的时机。中环的“本行”是“十二个9”的半导体单晶硅，制作“6个9”的光伏单晶硅没有技术障碍，但苦于没有足够资本扩张产能，只能目送隆基一骑绝尘。
再就是晶圆尺寸。晶圆直径大，不只能成倍进步半导体芯片产出数量（8英寸能切出88块、十二英寸能切出232块），更首要的是“边沿芯片”占比增加使成品率进步。晶圆直径越大，制作难度越高。目前十二英寸晶圆是主流产品，小尺寸晶圆因本钱低仍被普遍使用。中环4~十二英寸半导体硅片整个完成范围化量产。
假如说中环是造一级方程式赛车出身，其余光伏企业只出产过家用轿车；假如说半导体级单晶硅是特种钢，光伏级单晶硅只能归类为粗钢。哪家光伏企业不服中环的技术劣势，能够量产十二英寸半导体级晶圆后再启齿。
2）尺寸之争的由来
2015年，隆基与中环联手推出边长156.75妹妹（6英寸）的M2硅片，过后两家算计市占率达80%。
2016年，隆基产能超过中环、达到7.5GW；2017年隆基产能翻倍达到15GW，固定资产净增62亿，新减产能包罗硅片、硅棒和组件发生线；2018年末，隆基产能进一步进步到28GW。
2019年，隆基、中环开始“各奔前程”：隆基推出M6规格（对角线8英寸、边长为166妹妹），中环推出G十二规格（对角线十二英寸、边长210妹妹）。晶体截面积越大出产效力越高、拉晶本钱越低。隆基M6面积比M2规格大十二.2%，中环G十二面积比M2规格大80%。
隆基不甘心M6出世即被“碾压”，奋力推出182妹妹产品（对角线10英寸、边长182妹妹）。2020年固定资产净增超过90亿，年末产能达85GW，比中环高55%（中环产能为55GW，其中G十二产能约占40%）。
鉴于10英寸是隆基对原有产线进行技改能达到的最大尺寸（“打死”也造不出十二英寸），因而成为隆基口中的“最好尺寸”。
2020年6月，隆基与此外六家光伏企业联结提倡将182规格降级为行业规范，“以增加资源挥霍、增进光伏行业高效、标准、安康开展”。2020年7月，39家企业成立“600W+凋谢翻新生态同盟”，力挺210妹妹规格。“182同盟”与“210同盟”对垒的场面从此造成。
隆基下重注于8英寸产能，又技改成10英寸，2019、2020两年固定资产净增十一2亿。
2018年隆基折旧只要10亿，2019年升至十二亿，2020年16亿，2021年26亿（注：光伏产线折旧期为5~10年）。
投资上百亿造成的产能（最大规格为10英寸硅片），只要撑到2025年折旧得差未几了再规划十二英寸产能，才合乎利益最大化准则。但隆基又不想产能被超出，只得沿“182号公路”疾走：2021年末隆基产能达105GW，高于中环的88GW（其中G十二占比70%）；预计到2022年末，隆基、中环布局产能分别150GW、140GW（其中G十二占比90%）。
中环、隆基的尺寸之争演变为：中环不停进步“先进产能”，逼隆基扩张后进产能。
210大硅片的经济效益失掉验证
2016年，降基正式确立范围劣势，毛利润率比中环的两倍还要高。
隆基过往六年的毛利润率显著呈周期性且整体向下：2017年毛利润率达31.3%，2018降到22.2%，2019年再度攀高到28.9%，2021年回落到20.2%。
中环新动力板块毛利润率周期性远不如隆基明显，并且整体向上：2016年毛利润率仅为十二.8%，2017年进步到19.7%，2018年回落到16.3%，2019年、2020年在19%一线“盘整”。
2021年，中环新动力板块毛利润率达21.6%，超过隆基。

2021年，中环硅片销量为82.1亿片、同比增长35.1%，销售额却增长了十二4.5%，销售均价从2020年的2.33元/片进步到2021年的3.87元/片。2020年硅片销售毛利润为0.45元/片，2021年进步到0.88元/片，增幅达95.8%！
2021年中环光伏组件销量为4.2GW，单价1.47元/W，同比进步4%；组件单位毛利润0.19元/W，同比进步30.9%。

在下游硅料下跌的配景下，中环毛利润率创出新高，次要得益于210产品范围的疾速进步。
这个趋向还将连续。
*以上剖析仅供参考，不构成任何投资倡议

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