非晶带材寰球龙头，云路股分：软磁资料将来之星，前景宽广

骑山

1、深耕软磁资料，航发团体上司研发平台
公司环抱磁性资料畛域继续进行产品横向拓展和机能纵向晋升。
2008年公司开始研发非晶合金，20十二年实现非晶技术研发并确立粉末研发方案，2013年研制出28μm非晶薄带而且完成破碎粉末的范围化出产，2014年建成首条万吨级非晶合金薄带出产线，2015年和2016年前后启动雾化粉末和纳米晶的研发，并分别于2018年和2019年投产，2019年至2020年实现非晶平面卷死心的研发与自动化出产线建立，2020年另建成连铸雾化粉末出产线，2021年初次完成球形非晶粉末的千克级制备。

航发旗下新资料平台，专一产品技术研发。
公司为兵工央企中国航发上司的新资料研发平台，实际管制人中国航发经过中国航发资产直接持有公司28.5%的股权。董事长李晓雨学生持有公司20.82%股分，是第二大股东，且为公司的中心技术人员。

多方位开展磁性资料，上游运用畛域片面掩盖。
公司目前已造成非晶合金、纳米晶合金、磁性粉末三大业务板块，多方位掩盖上游运用畛域。非晶合金饱和磁感应强度高，铁损仅为取向硅钢片的1/3－1/5，是中、低频畛域电能传输优选节能资料，公司的次要产品非晶薄带和非晶铁芯运用于配电变压器畛域，其中非晶铁芯为非晶变压器的中心部件。
纳米晶合金是由铁、硅、硼等元素经急速冷却工艺造成非晶态合金后，再通过高度管制的退火环节造成的拥有纳米级微晶体和非晶混合组织构造的资料，拥有高饱和磁密、高导磁率等资料优点，可以进步变压器效力、放大体积、升高消耗，是高频电力电子运用中的最好软磁资料。（讲演来源：远瞻智库）
磁性粉末是经过粉末冶金办法制造的粉末状磁性资料，拥有低矫顽力和高磁导率的特性，其制成的磁粉芯是电感元件的中心部件之一，可以改进和进步各种电子产品的机能与品质。纳米晶和磁性粉末产品均次要用于家电、消费电子、新动力发电和新动力汽车等畛域。

2、上游市场空间宽广，非晶带材寰球当先
2.1 节能趋向+需要降级，非晶软磁需要景气
非晶带材与硅钢价差根本拉平，非晶变压器本钱劣势初显。变压器可分为硅钢变压器和非晶合金变压器两类，硅钢变压器的原资料为取向硅钢，受钢铁行业供应端受限等要素影响，其市场价已从2018年1月2日的十二100元/吨涨至2022年4月29日的16800元/吨，比较公司2021年非晶合金产品均价十二148.43元/吨来看，以后非晶铁芯的本钱更低。
非晶变压器节能成果更佳，浸透率无望晋升。非晶合金拥有更高的电阻率，相反容量的非晶合金变压器比硅钢变压器的空载消耗降落50%摆布，农网等长时间低负载地域使用非晶合金变压器的节能成果更为明显。目前非晶带材做一级变压器相较于取向硅钢曾经具备本钱劣势，变压器的增量需要和能效规范进步将带动非晶变压器浸透率晋升，安慰配电畛域的非晶合金需要。

受害于电力投资力度、农网革新和能效规范晋升，配电畛域的非晶合金需要旺盛。我国用电量继续增长，城镇化变革带动乡村电网革新需要，电力投资放弃较高程度。2022年国度电网投资方案达50十二亿元，历史初次冲破5000亿元，同比增长8.84%。配电网畛域投资力度加大将拉升国网、南网的变压器推销需要。另外，2021年工信部等印发《变压器能效晋升方案（2021-2023年）》，要求当年新增高效节能变压器占比将达到75%以上，到2023年高效节能变压器在网运转比例晋升10个百分点。
受新基建投资带动，用户工程畛域的非晶合金市场宽广。“新基建”次要波及5G基站及其运用、光伏电网、城际轨道交通、新动力车及充电桩、大数据核心等畛域，相干畛域投资建立将带动大批量用户工程端干式变压器需要。因为新基建名目大多用电量较大且用电不平衡、运转负载率低，非晶干式变压器能大幅升高供电零碎能耗，进步电源能质变换效力，预计相干投资建立会对非晶变压器需要造成无效拉动。
按照咱们的非晶合金行业讲演《高机能软磁资料，充沛受害于节能减排和需要降级》，预计2021-2025年非晶变压器推销带来的非晶带材需要量将由7.47万吨晋升至17.26万吨，总体需要完成18.23%的复合增速增长。

新兴畛域高机能需要关上纳米晶将来市场增长空间。纳米晶资料综合磁机能优异，在家电、消费电子等传统畛域中，使用纳米晶资料可升高消耗、进步磁芯效力，合乎低碳节能开展趋向。
在新兴畛域中，跟着5G通信建立，智能电网、新动力车、第三代半导体技术、消费电子降级、无线充电技术的开展，高频大功率、低消耗电磁元器件的设计与推行运用成为可能，纳米晶资料将助推电力电子、新动力汽车、信息通信等策略新兴产业向高频、高效、小型化、轻量化和低能耗标的目的不停开展。
按照咱们的非晶合金行业讲演《高机能软磁资料，充沛受害于节能减排和需要降级》，跟着纳米晶在新兴运用畛域的不停推行，预计我国无线充电、新动力汽车、光伏逆变器和变频空调畛域的纳米晶资料算计需要量将由2021年的1.07万吨增长2025年的至3.十一万吨，年均复合增长率达30.67%。

2.2机能劣势+本钱优化，非晶带材市占率寰球第一
软磁资料机能次要与成份元素配比、工艺流程管制以及出产装备三方面无关。
1）成份元素配比：铁、硼、硅等元素配比不同，产品的成带才能、饱和磁通密度、韧性等目标会有差别。
2）工艺流程管制：非晶合金和纳米晶的出产流程都包罗急速冷却步骤，需求将低温合金熔液放射到高速旋转的结晶器上骤冷凝结，因为出产流程较短，工艺管制程度会影响批量出产时产品的机能统一性。
3）出产装备：制带环节的中心装备是喷带包和结晶器，喷带包抉择了合金熔液流向结晶器时的温度和成份等，合金熔液的形态会影响其成型成果；结晶器抉择了凝固的速度、平均度等，会影响带材的症结机能目标。
掌握多项自研中心技术，造成专利壁垒。
截至2021年底，公司已累计取得专利159项，其中创造专利97项，实用新型专利62项，掩盖资料成份设计、设备设计、测试办法和出产工艺等各个环节。
在成份配比喻面，公司在非晶合金薄带中引入碳元素，造成铁、硅、硼、碳四元合金体系，解决了高熔点资料合金化及高温补碳的技术困难，可以升高非晶带材脆化度；在纳米晶薄带研发过程当中，经过减少类金属元素的含量配比，进步纳米晶造成才能。在症结装备和工艺流程方面，公司自主研发喷带包、结晶器等中心装备并设计了连铸产线。
先进装备和工艺相结合，经过精准管制完成小流量熔体不乱、恒流、恒温保送，而且可以按照产品规格自动调理水流量，进步冷却平均度和冷却速度，完成了高机能资料的量产并能包管产品的机能不乱性。

非晶资料产品机能居行业前列。
1）公司出产的非晶薄带在电阻率和单位铁损机能方面处于行业当先程度，在饱和磁通密度方面优于安乐科技，在居里温度方面优于日立金属。
2）因为非晶合金变压器存在乐音较大、抗突短才能较差、易碎片化等行业痛点问题，运用推行遭到限度。
针对此，公司于2019年研发了非晶平面卷铁芯，公司非晶铁芯的单位消耗与励磁可分别权衡产品的节能性与运转乐音，该目标越低越好，公司的目标优于安乐科技和日立金属。

纳米晶研发屡次冲破，机能行业当先。
1）目前公司出产的纳米晶超薄带宽度可达142妹妹，可以知足大功率的中高频磁性器件的机能和尺寸要求;
2）公司出产的纳米晶超薄带厚度达到14~18μm，是国际首家完成批量出产带材厚度至14微米的企业，具有较高的技术门坎和壁垒；
3）公司的纳米晶薄带产品在单位消耗、矫顽力、饱和磁通密度等机能目标上均优于同行企业日立金属和安乐科技。

原资料代替和范围出产，扩张非晶带材本钱劣势。
1）废钢推销价钱较低，公司经过优化出产工艺，完成了用废钢代替部份工业纯铁进行非晶带材出产，升高出产本钱；
2）凭借中心技术“小流量熔体精细连铸技术”和喷带包、结晶器等装备降级，公司战胜了长期浇注过程当中频繁冷热冲击带来的量产困难，目前已完成1.5万吨/年的非晶带材复线产能，行业内明显当先，出产效力晋升推进非晶带材单吨制作费用降落。

兼具机能和本钱竞争力，非晶合金市占率寰球第一，纳米晶减速追逐。
1）非晶带材是公司的传统劣势产品，2019年寰球市占率为41.15%，位居寰球第一，国际市占率为53.17%，均大幅当先第二名日立金属。
2）公司的纳米晶超薄带于2019年年中才正式投产，2019年的纳米晶寰球市占率为1.61%，国际市场占有率为3.75%。2020年，跟着产能释放和新产品市场推行成果明显，纳米晶寰球市场占有率晋升至7.97%、国际市场占有率晋升至18.36%，逐步放大与日立金属、安乐科技等的差距。（讲演来源：远瞻智库）

3、事迹稳步增长，精益办理降费增效
公司发布2021年年报：2021年，公司完成营收9.36亿元，同比增长30.82%；归母净利润1.20亿元，同比增长24.94%；扣非归母净利1.02亿元，同比增长15.33%。
分季度来看，2021Q4，公司完成营收2.69亿元，同比增长37.22%，环比增长6.67%；归母净利润0.31亿元，同比增长64.22%，环比增长8.77%；扣非归母净利0.22亿元，同比增长35.93%，环比增加14.90%。
公司发布2022年一季报：2022Q1，公司完成营收2.91亿元，同比增长56.32%，环比增长8.十一%；归母净利润0.38亿元，同比增长47.十二%，环比增长25.57%；扣非归母净利0.30亿元，环比增长39.97%。

2021年，公司归母净利润1.20亿元，同比减少0.24亿元。次要增利点在于毛利（+0.18亿元）和其余/收益投资（+0.17亿元）；次要减利点在于费用和税金（-0.08亿元）。2021年度毛利同比减少的次要缘故是公司两大新产品纳米晶超薄带和雾化磁性粉末产品的产能逐渐释放，市场供给才能加强。

2021Q4归母净利润0.31亿元：
1）同最近看：2021Q4归母净利润同比减少0.十二亿元。次要增利点在于其余/投资收益（+0.13亿元）、毛利（+0.09亿元），公允价值变化（+0.02亿元）、减值损失等（+0.02亿元）。次要减利点在于费用和税金（-0.十二亿元），营业外利润（-0.02亿元）。
2）环最近看：2021Q4归母净利润环比减少0.02亿元。次要增利点在于毛利（+0.13亿元）、其余/投资收益（+0.06亿元）、公允价值变化（+0.02亿元）、减值损失等（+0.02亿元）。次要减利点在于费用和税金（-0.20亿元）。

2022Q1公司完成归母净利润0.38亿元。
1）同最近看：归母净利润同比减少0.十二亿元，中心在于毛利（+0.23亿元）。其余增利点次要是其余/投资收益（+0.05亿元）、公允价值变化（+0.02亿元）。次要的减利点在于费用和税金（-0.十二亿元）、减值损失等（-0.04亿元）和所得税（-0.02亿元）。
2）环最近看：归母净利润环比回升0.08亿元。次要增利点在于毛利（+0.08亿元）、费用和税金（+0.06亿元）和公允价值变化（+0.01亿元）。次要减利点来自于减值损失等（-0.05亿元）、所得税（-0.02亿元）。

精益办理降费增效，三费占比呈降落趋向。
1）年度同最近看，2021年公司三费共计0.49亿元，同比增加4.93%，三费占比降至5.24%。其中销售费用、办理费用和财务费用分别同比+26.13%/-8.89%/-59.89%，销售费用率、办理费用率和财务费用率分别为2.08%/2.87%/0.28%，均同比降落。
销售费用的减少次要是公司扩张市场带来的销售人工本钱及费用减少。财务费用同比升高次要是由于讲演期内人民币兑美元汇率较去年安稳，公司汇兑损失同比大幅升高。
办理费用降落是公司精益办理带来的人工本钱、修理费、招聘费等相干费用升高而至。办理效力晋升及范围效益浮现明显增厚公司的盈利才能。
2）季度变动来看：2022Q1公司三费共计0.18亿元（环比降落0.96%），三费占比为6.34%（环比降落0.58pct）。

继续加大研发投入，完成技术冲破。
为晋升产品竞争力，放弃行业当先技术程度，公司陆续开发新的研发名目，减少研发人员、研发器材等相干投入。2018年起，公司研发费用和研发人员逐年递增，2021年研发费用为0.53亿元，同比增长28.39%，占营业支出比重为5.66%，公司研发人员从75人增至100人。完美的研发体系和专业的研发团队助力公司不停完成出产技术冲破和产品机能晋升。

从资金才能的角度来看，2021年公司账面现金13.75亿元，同比减少1556.63%。2021年公司运营流动现金流量净额为0.66亿元，同比降落0.23亿元（-26.19%），次要是为了应答原资料价钱下跌，公司提前定货致使货款领取相应减少。
投资流动现金流量净额同比增加十二.66亿元，次要是由于公司闲置召募资金用于购买理财富品。公司筹资流动现金流量净额同比减少十二.79亿元，次要因为公司2021年初次发行股票召募资金。
截至2021年十二月31日，公司资产负债率为20.29%，公司财务情况良好、财务危险较低。2022Q1公司账面现金13.45亿元，资产负债率为23.75%。

4、非晶为根底，纳米晶、磁粉打造新增长极
非晶奉献次要事迹，纳米晶、磁性粉末释放增长后劲。2021年三大板块非晶合金、纳米非晶、磁性粉末的营业支出分别为6.36/2.十二/0.84亿元，同比减少6.16%/161.71%/153.78%。非晶合金是公司的传统劣势产品，2018年以来，非晶合金薄带及其制品奉献了次要营收和毛利，2021年非晶合金营收占比为68.02%，毛利占比为64.77%。
因为上游需要减少和公司产能释放，纳米晶和磁性粉末盈利占比疾速晋升，将来无望打造第二增长曲线。2021年公司营收同比增额为2.20亿元，其中纳米晶和磁性粉末分别奉献了1.31亿元/0.51亿元，营收占比分别增至22.61%/8.96%，毛利占比分别增至31.87%/2.50%。

公司产品逐渐关上海内市场。在输配电根底设施、工业投资加大以及老化的配电装备交换等多重要素驱动下，亚太地域将成为寰球配电变压器最大的区域市场，目前非晶变压器已在多国失掉运用和开展，但遭到非晶原资料供应限度。
公司非晶带材机能居于行业前列，具备范围化出产才能和本钱劣势，跟着海内市场的开辟，非晶带材及制品远销北美、西欧、西北亚和东亚地域，2018年至2021年公司境外营收由2.06亿元增长到3.22亿元，年均复合增长率达16.05%。

上游需要旺盛和产线建立推动，公司次要产品的设计产能不停扩张。
基于长时间教训积攒和底层技术迁徙同享，公司在研发非晶合金和破碎粉末后，持续研收回雾化粉末、纳米晶超薄带等新产品。目前公司非晶合金薄带设计产能为6万吨/年，非晶铁芯设计产能为1.85万吨/年，破碎粉末的产能为700吨/年。
新产品雾化粉末的产能从2018年的300吨/年逐渐扩张到3900吨/年，新产品纳米晶超薄带于2019年中投产，设计年产能已扩张至3600吨/年。
产能释放、销量大幅晋升，驱动事迹增长。2021年三大板块非晶合金带材、纳米非晶、磁性粉末的产量分别为5.13/0.50/0.46万吨，同比增长8.36%/十二7.24%/183.58%，销量分别为5.24/0.46/0.41万吨，同比增长十一.27%/152.27%/178.16%。公司新产品纳米晶超薄带和雾化磁性粉末的新减产能逐渐释放，产能利用率不停晋升，市场供给才能逐渐加强。

节能环保趋向下，磁粉芯市场景气下行。
合金软磁粉芯次要用于出产电感元件，光伏畛域的升压电感和交流逆变电感多采取高机能铁硅类粉芯，在新动力汽车畛域，磁粉芯次要运用于OBC车载充机电以及充电桩中。因为磁粉芯拥有体积小、消耗低等优点，合乎光伏、新动力等新兴畛域的小型化、高频化、轻量化趋向要求，浸透率无望不停晋升。
跟着光伏、变频空调、新动力汽车等上游市场继续扩张，磁粉芯需要量也将随之攀升。据华经情报网统计，到2025年磁粉芯市场需要量预计达到20.1万吨，年均复合增长率为16.十二%。

磁性粉末产品尚处起步阶段，拥有增长后劲。寰球软磁粉芯竞争格式较为集中，2020年美国美磁和韩国昌星市占约32.4%，国际企业铂科新材和东睦科达磁电分别占比15.6%、9.9%。目前，公司磁性粉末产品尚处起步阶段，市场占无情况与国际行业龙头铂科新材仍有一定差距。
截至2021年底，公司具有破碎粉末年产能700吨，雾化粉末年产能3900吨，按照募投名目，粉末产能预计进一步扩张到1万吨摆布。磁粉芯市场需要旺盛，公司新减产能预计能被市场无效消化，跟着公司市场开辟奏效，磁性粉末销量预计大幅增长，无望成为公司新的增长点。

公司定价模式是对原资料本钱、出产经营本钱、税费本钱及公道利润等进行核定后，在与上游客户协商的根底上，按照市场竞争状况和公司产销质变化状况不停调剂肯定终究销售价钱。
受原资料价钱影响，非晶带材毛利率升高。2018-2020年，非晶合金产品价钱根本不变，跟着工艺改进和出产效力进步，毛利率呈回升态势。2021年，受原资料价钱下跌，产品售价传导滞后、钢铁行业出口退税政策勾销、海运费下跌等要素影响，非晶带材毛利率为22.26%，同比增加6.78pct。
纳米晶超薄带本钱降落，盈利才能凸显。2019年开始，公司经过成份优化、增加贵金属使用，跟着新减产能逐渐释放，范围效应失掉发扬，纳米晶超薄带单位本钱继续降落。2021年纳米晶超薄带毛利率同比回升5.47pct至32.96%。
磁性粉末价钱小幅颠簸，受销售战略影响。
1）破碎粉末产品分为非晶破碎粉末和纳米晶破碎粉末两种，后者的原资料单价更高，因此破碎粉末销售单价与单位本钱受纳米晶破碎粉销售占比的影响。
2）雾化粉末次要包罗铁硅铝粉末、铁硅粉末、铁镍粉末等，价钱、本钱和毛利率比拟破碎粉末较低。2018年至2020年，雾化粉末尚处于培育阶段，产能利用率较低，单位本钱逐年减少。2021年公司制订有竞争力的销售价钱以进一步开辟雾化粉末市场，产品销售价钱小幅降落，磁性粉末总体毛利率同比降落7.28pct。

初次地下发行召募资金投向主营产品名目，扩产提质减少产品竞争力。
1）公司拟投资万吨级非晶合金缄口平面卷产业化名目。公司研发的非晶平面卷铁芯采取平面三角形构造，拥有三相磁路彻底对称、抗突发短路才能强、乐音低、节能成果明显等特征，可进一步加强非晶铁芯相对于于硅钢铁芯的竞争劣势，产业化名目的推动可以继续发扬劣势产品的范围效应。
2）公司将来也将进一步扩张纳米晶产能，高机能超薄纳米晶带材及其器件产业化名目投产后可造成5000吨纳米晶相干制品产能，较原有产能完成翻倍以上增长。
3）在较为单薄的磁性粉末方面，高质量合金粉末制品产业化名目将晋升公司磁性粉末产质量量和出产范围，助力公司减速追逐畛域内其余当先企业。

5、盈利预测与估值
公司作为寰球非晶合金畛域龙头，具备卓着技术研发和范围化出产才能。公司拥有非晶合金+纳米晶+软磁粉末业务多元化特质，初次地下发行募资后，公司预计将进入扩产、量产慢车道，咱们预测22-24年公司完成归母净利2.14/3.29/5.08亿元，EPS为1.78/2.74/4.23元，对应2022年5月18日开盘价的PE分别为40/26/17X。
6、危险提醒
1）上游行业需要不迭预期。假如将来上游行业需要产生严重不利颠簸，例如电网变压器投资总量继续降落、硅钢变压器推销占比减少等，将致使非晶合金产品的需要量升高。
2）行业竞争格式好转。跟着非晶带材出产企业数量的减少，行业竞争或逐步加剧，若行业总体新产能释放过量，企业将面临盈利才能下滑危险。
3）名目停顿不迭预期。公司初次地下发行召募的资金方案投向三个主营产品名目，若投产进度不迭预期，会影响公司产品的市场占有率。
4）非晶资料本钱降幅不迭预期。非晶资料若继续无奈大范围量产从而升高单位本钱，低价格可能会按捺上游需要的释放。

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