霍华德·马克斯最新备忘录：如安在市场崩盘前逃离（附全文）

安逸

百年来，股票市场起崎岖伏，循环往复，从未有住手，有数周期如灿烂流星般从历史天空中划过。
为何会有周期，为何投资者要将有数精神投注到与市场颠簸的继续抗争之中？由于他们的投资心思一直在影响市场的走向。只有人类参预投资，咱们就会看到它们一次又一次地产生。
在橡树资本联结开创人霍华德·马克斯（Howard Marks）这篇名为《牛市的韵律》（Bull Market Rhymes）的最新备忘录中，对牛市周期法则进行了剖析，并指出经过投资者行动可判别出当下所处阶段，在股市崩盘以前趁早离场。
出于对财产梦想的寻求，投资者在牛市狂潮中会短少适量的恐怖，而这类狂热情理的泛起预示着危险的邻近。
马克斯表现，投资者必需知道牛市心思什么时候占领主导位置，并放弃须要的小心态度。“牛市心思”并不是贬义词，它象征着毫无警惕的行动和高危险接受才能，投资者应该感到耽忧，而不是遭到鼓舞：
是危险讨厌和对损失的恐怖让市场放弃平安和明智。
马克斯指出，资产价钱取决于根本面以及人们如何对待这些根本面。牛市中的高报答令人们更为置信新事物、小几率事情和乐观的后果将会产生。当人们对这些货色的价值坚信不疑时，他们往往会得出“没有太贵的股票”的论断。此时新入市者大举买进，股市维持在高位。小心、选择性和纪律，在最需求的时分却隐没不见。
马克斯还以当下股市行情举例：
在今时今日的华尔街，降息的动静将股市推高，但接上去利率走低致使通胀的预期把股市压低，而后，人们意想到降息能安慰萧条的经济，这类预期又将股市推高，之后，在经济过热将致使再次加息的恐怖中，股市终究下挫。
马克斯婉言，他崇奉的是经久不衰的投资历言，因此最伟大的投资者行动应该是“智者所始，愚者所终”。
下列为该备忘录的全文：
虽然我在备忘录中应用了少量格言和引语，但只要多数可以进入我的首选名单，我最爱之一是马克吐温的名言：
历史不会重演，但会以类似的韵律反复。
有据可查的是，马克吐温在1874年说过前四个词，然而并无精确的证据标明他曾说当时面的话。
多年来，有得多人说过相似的话。1965年，精力剖析学家Theodor Reik在名为“高不可攀”的文章中表白过一样的观念。他本人又多加了几句，我以为他的表述是最佳的：
周期是重复的，起崎岖伏，但进程根本相反，变动很小。有人说历史会重演，但这可能不太精确，历史只是以类似的韵律反复。
已经的投资事情不会重演，但事情主旋律的确会重现，尤为是与投资行动相干的，这恰是我钻研的内容。
在过来两年间，Reik所写道的周期阅历了起崎岖伏，诱发市场瞩目。让我尤为震惊的，是在投资行动中再度泛起的典型格调，这将成为本次备忘录的主题。
我先提前声明，本次备忘录其实不能预估市场的潜伏标的目的。举个例子，市场看涨行动从2020年3月触及底部开始，但自那时起，经济外部（通货收缩）和经济内部（俄乌冲突）都产生了重大问题，而且泛起了严重调剂。包罗我在内，没有人可以知道这些事件加在一同会对将来形成何种影响。
我写这篇备忘录的目的，只是为了将近期事情放在历史的配景下，从中发现一些隐含的教训经验。这一点相当首要，由于咱们必需回到22年前，回到2000年科技—传媒—电信泡沫幻灭以前，看看过后真正牛市的开始和由此诱发的熊市完结。得多读者由于开始投资的时间较晚，没有阅历过过后的事情。
你可能会问“在2008-2009年寰球金融危机和2020年疫情大盛行致使市场解体以前，市场收益状况如何？”
在我眼里，在这两场危机以前，市场都是渐进式下跌，并非沿着抛物线下行。下跌不是由狂热心绪推进的，股价也没有被推升至疯狂的高度，并且高股价并非形成任何一场危机的缘故。2008-2009年危机是源自房地产市场和次贷证券化的泛起，2020年解体则是由于新冠疫情的盛行和政府为管制疫情而封闭经济。
关于后面所说的“真正牛市”，我对它的定义并非来自投资百科网站（Investopedia）：
金融市场中资产或证券价钱在一段时间内继续下跌。市场通常在股价上涨20%之后，泛起20%的下跌。第一个定义过于平淡，没能捕获到投资者在牛市行情中的中心情绪。第二个定义提供了一种过错的精准，牛市不该该用价钱的百分比变动来定义。对我来讲，最佳用它给人的觉得、面前的投资者心思以及由此诱发的投资行动来进行形容。
（在牛市和熊市的数字规范被制订以前，我就曾经开始投资，我以为这样的规范毫有意义。标普500指数上涨19.9%仍是20.1%真的很首要吗？我仍是更喜爱熊市的老派定义—神经熬煎（nerve-racking）。
适度与修改
我的第二本书是《周期》（Mastering the Market Cycle: Getting the Odds on Your Side）。家喻户晓，我是周期的先生，也是周期的信徒。这些年我作为投资者，阅历了几个首要的周期（也承受了教育）。
我置信理解本人在市场周期中的地位，能够提醒咱们接上去会产生的事件。然而当我把这本书写完三分之二时，我忽然想到一个以前从没斟酌过的问题：为何会有周期？
好比，标普500指数自1957年降生，这65年的均匀年报答率略高于10%，为何它的报答率不克不及每一年都是10%？在这里增补一下我在2004年7月备忘录《不偏不倚》中提出的问题，为何在这期间标普500指数的报答率只要6次在8%—十二%之间，为何它在90%时间里的表示都与此相差甚远？
在通过一段时间思考之后，我以为能够这么解释，那就是市场存在“适度与修改”。
假如把股票市场比作一台机器，你但愿它可以跟着时间的推移继续不乱地运行，这个设法是公道的。但是，我以为投资者心思形态对其决策酿成的严重影响，能够在很大水平上解释市场泛起颠簸的缘故。
当投资者开始大举看涨时，他们偏向于得出下列论断。
首先，所有都将永久下跌；其次，无论他们为一项资产领取多高的价钱，其余人都会以更高的价钱从他们手中买走（即“更大傻瓜”实践），由于他们对市场高度十分乐观：
股价下跌速度会比公司利润增速更快，涨幅会远高于公允价值（逾额下跌）。之后投资环境开始使人绝望，出低价的愚昧举动变得很显眼，股价会跌落至公允价值（修改），之落后一步跌破该价钱程度。股价上涨会进一步诱发市场灰心情绪，由此致使股价下挫，并远远低于其自身价值（适度上涨）。终究抄底买入会助推低迷股价上升至其公允价值（修改）。适度下跌会致使报答率在一段时间内高于均匀程度，而适度下挫也会致使报答率在一段时间内低于均匀程度。固然，可能还有其余要素在发扬作用，然而我以为，“适度和修改”能够解释大部份状况。在2020-2021年期间，咱们看到股市有些适度下跌，而当初咱们看到它们正在被修改。
牛市心思学
在牛市行情中，无利环境会引领股价下跌并提振投资者决心，而这类投资决心会引发保守操作，之后会进一步诱发股价下跌，那末接上去会泛起更为乐观的投资心态以及继续的冒险操作。
这类回升式螺旋就是牛市的实质，其回升进程看起来似乎势不成挡。
在疫情大盛行早期，咱们见证了一场典型的资产价钱崩盘。标普500指数先是在2020年2月19日创下3386点的历史新高，随后在短短34天内重挫三分之一，并在3月23日跌至2237点。然而之后在多种气力独特致力下，股价又泛起大幅下跌：
其中美联储将联邦基金利率下调至接近零的程度，并与财政部一道宣告了大范围经济安慰措施。这些行为让投资者置信，国度机构会不吝所有代价不乱经济。降息明显升高了投资的预期报答，影响其相对于吸引力。这些要素结合在一同，迫使投资者开始接受短时间内泛起的危险。随后资产价钱泛起下跌：到当年8月底，标普500指数曾经发出一切失地，并涨超2月高点。FAAMG（脸书、亚马逊、苹果、微软和谷歌）、软件股和其余科技股大幅下跌，推进市场走高。终究，投资者得出论断，以为他们能够期待股市继续下跌，这也合乎他们此前在牛市行情中的惯例心态。就像下面最初一点，在牛市心思中最首要的是，就是大少数人以为股价下跌是预示之先行情的踊跃信号，不少人开始变得乐观。只要多数人会疑心这类行情是适度下跌，其收益是依赖将来预期，所以下跌其实不会继续，而且行情将产生逆转。
这让我想起了我最喜爱的另外一句格言，是大约在50年前我最先学会的一句，即“牛市的三个阶段”：
第一阶段，当一些有远见的人开始押注牛市或将到来；
第二阶段，当大少数投资者意想到牛市正在产生；
第三阶段，当每集体都以为牛市会永久继续上来。
无意思的是，虽然在美联储的主导下，股市从2020年3月的疲软底部疾速转变成5月的繁华现象，然而将信将疑才是我在这期间最多见到的投资者心思，他们问我至多的问题是：
环境这么蹩脚，疫情大盛行肆虐加之经济停滞，股市还能下跌？
那时很难找到乐观主义者。得多投资者成为我已故岳父所形容的“戴手铐的人”：他们买股票不是由于本人想买，而是他们不能不买，由于现金报答率很低。一旦股市开始下跌，因为耽心会被抛在前面，所以他们会追赶更高的价钱。
因此，股市下跌似乎是源自美联储对资本市场的把持，而不是来自企业的良好事迹或投资者的乐观情绪。直到2020年底，在标普500指数较3月底部下跌67.9%，全年累计下跌16.3%之后，投资者的心思形态才终于遇上飙升的股价。
牛市很少可以阅历第一阶段，阅历第二阶段的几率也很低，许多投资者都是从当年3月底的深度失望间接转变成起初的极度乐观。
对当上去说，这就是一个很好的提示。虽然有些历史事情的主旋律的确会反复泛起，然而期待历史准确重演就是一个很大的过错。
乐观理由、超级股票和重生事物
在狂热的牛市行情中，投资者会变得歇斯底里。在极端状况下，他们的设法和行动会脱离实际。这里的条件是，必需泛起一些因素既能激起投资者想象力，还能禁止他们小心思考。
因此值得留意的是，总有一些因素会在牛市中泛起：新的开展、新的创造以及推进股票下跌的理由。
从定义上看，牛市的特征是繁华向上、决心倍增、容易轻信以及投资者违心为资产领取低价，而一切这些因素都在预先被证实是超越了限制。历史教训标明，将这些特征放弃在公道规模内是相当首要的。鉴于这个缘故，可以安慰牛市泛起的感性或理性缘故都来自重生事物，无奈经过历史教训解释。
历史充沛证实，当市场泛起看涨行动，股票估值被推高，以及投资者开始绝不犹疑地承受重生事物时，结果往往是十分苦楚的。
每集体都知道（或者应该知道）在股市呈现抛物线下跌之后通常会上涨20%—50%。但是正如我在高中英语课上学到的“被迫终止疑心”（the willing suspension of disbelief），上述行动仍在投资者中不停产生，重复泛起。
上面是我最喜爱的另外一句名言：
狂喜的觉得在过来和当初都不为人知。人们对金融市场的记忆十分长久，这就致使金融危机很快就会被遗忘。
而当相反或者十分类似的状况再度重演时，就算产生在几年以内，在年老且极度自信的新一代眼中，这场危机也会被誉为是金融界和经济畛域的严重发现。在人类涉猎的行业中，很少有行业像金融业同样，已经的历史教训如斯没无意义。
在某种水平上，历史教训彻底成为回想的一部份，关于那些有力观赏眼下盛景的人而言，成了他们的原始遁迹所
—John Kenneth Galbraith，《金融狂喜简史》，1990年
在过来30年里，我屡次与读者分享这句话，由于我以为它很好地总结了一些首要的观念，但针对其中所形容的行动，我以前并无分享过我对它的了解。
我不以为投资者是忘记的。相同，对历史的理解和适量的小心态度位于天平的一侧，寻求财产的梦想位于天平的另外一侧，然后者老是获胜。回想、小心、理想主义和危险规避只会妨碍致富梦想的完成。所以出于这个缘故，当牛市行情开始时，投资者老是短少过度的耽忧。
取而代之的往往是为超越历史估值规范寻觅理由。1987年10月十一日，Anise Wallace在《纽约时报》上颁发的一篇题为《为何这个市场周期并无甚么不同》的文章中形容了这类景象。过后人们持有乐观、踊跃的情绪，为异样高的股价寻觅公道性，但Wallace在文中指出，这类设法是站不住脚的：
74岁的独特基金经理约翰·邓普顿曾指出，投资中最风险的四个字是“这次不同”。在股市大起大落时，投资者总会用这一理由来将其情绪驱动的决策公道化。
在接上去的一年里，许多投资者可能会反复这四个字，为高股价辩护。但他们更应该持有“有钱了我就还你”（the check’s in the mail找借口拖延）的态度来对待股市下跌，不论经纪人或基金经理怎么说，牛市不会永久继续上来。
后果，没花一年时间，仅仅八天后，寰球遭受了“黑色礼拜一”，道琼斯工业指数单日暴涨22.6%。
对牛市的另外一个解释是投资者置信某些企业一定会具有美妙的将来。这合用于20世纪60年代末的“丑陋50”生长股；80年代的半导体制作商；以及90年代末的电信、互联网和电子商务公司。人们以为，每一个项开展都可以改动世界，因此，过来的商业理想其实不能限度投资者的想象力和投资志愿。他们的确改动了世界。只管如斯，曾被以为公道的高估值并无继续上来。
在许多牛市中，一或多个群体被我称之为“超级股票”，它们的迅速突起让投资者愈来愈乐观。日趋增长的乐观情绪将股价推向高点，成为以往市场循环过程当中的一个特点。经过相对于价值对比和投资者情绪的广泛改良，这类踊跃性和估值走高进一步反应到其余证券（或一切证券）的估值中。
回顾前两年，在2020—2021年，FAAMG（脸书、亚马逊、苹果、微软和谷歌）在令投资者兴奋不已的公司中位居榜首，其市场主导位置和范围才能史无前例的。2020年FAAMG的惊艳表示吸引了投资者的留意，并反对了广泛的看涨趋向。
到2020年9月（六个月内），这些股票与3月份的低点比拟，简直翻了一番，较年终下跌了61%。值得一提的是，这五只股票在标普500指数中权重很大，因此它们的表示致使指数总体涨势良好，但这扩散了人们对其余495只表示欠安股票的留意力。

FAAMG的微小胜利为科技股带来了广泛的踊跃影响，投资者对科技股的需要激增，与投资畛域的状况同样，微弱的需要安慰并减少了供给。在这类状况下，一个值得留意的晴雨表是未盈利的公司看待IPO的态度。
在20世纪90年代末互联网泡沫以前，没有盈利的公司的IPO相对于较少，在泡沫期间期间激增，但尔后数量再次降落。在2020-2021年的牛市中，未盈利的初次地下募股（IPO）阅历了一次大的反弹，由于投资者违心反对科技公司范围化的欲望和生物科技公司在药物实验上的开支需要。
假如具有光明前景的公司为牛市提供了能源，那末市场上的新兴事物可能会起到火上浇油的作用，加剧其下跌。SPAC（借壳上市）是比来一个典型的例子。投资者为这些新成立的公司发展收购流动提供了空白支票，在知足下列两个前提后能够连本带利拿回资金，“假如两年内没有实现收购，或者假如投资者不赞成拟议的收购”。
这似乎是一个“稳赚不赔”（世界上最风险的一个词）的交易，SPAC的数量从2013年的10个和2019年的59个飙升至2020年的248个和2021的613个。一些公司获取了巨额利润，而在其余状况下，投资者连本带息发出了资金。然而，因为不足对未经考验的翻新的疑心，加上牛市心思的推进，使得太多SPAC被发明出来，无论是由称职的仍是不称职的发动者，他们都会因实现收购而获取高额人为......任何收购。
如今，自2020年以来经过实现收购并退出的SPAC均匀售价为5.25美元，而发行价为10.00美元。这是一个很好的例子，证实了新事物并非投资者所想的那末牢靠——投资者再次为“一定不会产生的事”付出代价。
SPAC的反对者则以为，这些实体只是公司上市的另外一种形式，其实不耽心它的潜伏作用。我重点关注的是，投资者在炽热时代如何怅然承受一项未经考验的翻新。
另外一个无关翻新要素的静态也值得一提，其展现了“新事物”是如何对牛市作出了奉献：
Robinhood Markets在疫情发作前几年开始提供股票、ETF和加密货泉等的免佣金买卖。新冠疫情发作后，这就激励了人们涌向股市，开始炒股，由于赌场和体育赛事住手了赌博业务。数百万没有失业的人失掉了慷慨的财政补助，这象征着许多人在疫情期间的可安排支出减少了。而像Reddit这样的社交网站把投资转变为一种“隔离居家的社交流动”。因此，少量的老手散户投资者涌向股市，其中许多人不足根本的投资教训。老手会因崇拜某位大众人物而冲动不已，并宣称“股市只会下跌” 。因此，许多科技股和“模因股”（抱团散户股）价钱飙升。最初一个值得探讨的新兴事物是加密货泉。例如，比特币的反对者罗列了其多种用处，以及相对于于潜伏需要其供给是无限的。另外一方面，疑心论者指出，比特币不足现金流和外在价值，因此无奈肯定公允价钱。无论哪一方是正确的，比特币都知足从牛市中受害的一些特点：
比特币相对于较新的（虽然它曾经存在14年了，但比来五年人们才关注到它）。比特币价钱大幅飙升，从2020年的5000美元下跌到2021年的最高点68000美元。按照Galbrait的说法，这确定是前几代人“无奈观赏”事物。从一切这些方面来看，这彻底合乎Galbrait的形容，即“由新的、年老且非常自信的一代人热闹拥戴，以为是金融畛域伟大的翻新创造”的事物。当初，比特币与2021的高点比拟上涨了一半多，但曾经存在的数千种其余加密货泉，跌幅要更大。2020年FAAMG、科技股、SPACs、抱团股和加密货泉的惊人表示使得这类依恋更为狂热，并减少了投资者的广泛乐观情绪。很难想象在没有前所未见或闻所未闻的状况下，会泛起一个片面的牛市。“新新事物”和“这次不同”的信念是牛市主题重复泛起的典型特点。
逐底竞争
不同周期中的另外一个牛市主题是，牛市趋向对投资者决策品质的无害影响。简言之，当冷静明智被焚烧的乐观情绪取代时：
资产价钱下跌贪心盖过恐怖再也不耽心亏损，转向耽忧踏空危险讨厌和谨慎小心逐步隐没必需记住，是危险讨厌和对损失的恐怖让市场放弃平安和明智。上述局势开展通常会提振市场，使小心和明智思考隐没，令其成为风险之地。
我曾在2007年的备忘录《逐底竞争》中解释说，当投资者和资本提供者手中有太多资金，他们太渴想投入使历时，所以对证券和放贷时机的出价就过于保守。剧烈的竞价压低了预期报答，减少了危险，减弱了平安构造，并升高了容错率。
小心的投资者坚持己见，说：“我坚持8%的利息和强力契约。”其竞争对手回应道：“我承受7%的利息，并要求更少的契约。”最不守规矩的人不想错过这个时机，说：“我能够承受6%的利息，且不需求契约。”这是“逐底竞争”，这恰是人们常说的“最差的存款来自于最佳的时分”。当人们对比来的损失感到痛心，惧怕阅历更多损失时，这是不成能产生的事件。美联储为应答寰球金融危机采用大范围的措施后，迎来了了长达10多年的创纪录经济复苏和股市下跌，但伴有而来的还有：
亏损公司的IPO浪潮次级证券（高危险CCC评级债券）创纪录的发行高颠簸性行业（科技和软件）公司少量发债，而小心的时代人们往往会选择躲避这些行业并购和收购的估值倍数不停回升危险溢价继续走低无利的开展也激励更多地使用杠杆。杠杆缩小收益和损失，但在牛市中，投资者确信收益是必定的，而无视损失的可能性。在这类状况下，很少有人能找到不举债的理由，由于债权的利息本钱微不足道，且能够减少胜利的报答。
然而，在下跌周期前期以低价减少负债并非胜利的最好形式。当状况变得蹩脚时，杠杆就会变得不利。当投资银行在投资末期发行债权时，他们就会堕入窘境。“挂在”银行资产负债表上的债权往往会成为“煤矿里的金丝雀”，暗示风险行将到来。
因为我崇奉的是经久不衰的投资历言，因此，在这一点上，援用我以为最伟大的投资者行动的格言是非常失当的，“智者所始，愚者所终”。在牛市的第一阶段购买股票的人，因为广泛的灰心情绪（如2008-09年寰球金融危机期间和2020年新冠疫情早期），价钱较低，有可能在危险极小的状况下获取丰厚的报答，次要先决前提是资金和胆量。
但当牛市升温，可观的报答激励了投资者乐观的情绪，此时获取报答的特质是渴想、轻信和冒险。在牛市的第三阶段，新入市者大举买进，股市维持在高位。小心、选择性和纪律，在最需求的时分却隐没不见。
特别值得留意的是，乐观情绪并因危险接受才能而获取报答的投资者通常再也不对投资时机进行鉴别。投资者不只以为一些“新事物”的确定会胜利，并且终究他们得出论断是，该畛域出路一片光明，因此没有须要再进行区别。
因为上述缘故，“牛市心思”并不是贬义词。它象征着毫无警惕的行动和高危险接受才能，投资者应该感到耽忧，而不是遭到鼓舞。正如巴菲特所言，“他人处置本人的事件越不小心谨慎,咱们处置本人的事件就越要小心谨慎”。投资者必需知道牛市心思什么时候占领主导位置，并放弃须要的小心态度。
钟摆效应
牛市不是平空泛起的。每次牛市中的赢家之所以成为赢家，缘故很简略，即他们获利的面前存在一些事实。但是，我下面所说的牛市往往会夸张股票价值，并将股价推至太高也因此软弱的程度。而且，向上的颠簸不会永久继续上来。
我曾在《躺在沙发上》（OntheCouch，2016年1月）中写道：“在理想世界中，事件通常在‘至关好’和‘不太热’之间往返摆动。但在投资世界中，人们的预期往往从‘充溢但愿’变成‘失望’”。在市场中，把事件做得重大过头是投资者行动的症结特点之一。牛市期间，投资者以为，有难度、不大可能产生和史无前例的事件确定会见效。
但在不那末景气的时代，利好的经济动静和“事迹超过预期”并未能安慰买盘，股价下跌也再也不使持仓程度较低的投资者感到后悔。因此，咱们看到，人们再也不违心临时摒弃质疑，心态迅速转为消极。
投资者可以对简直恣意一条旧事进行解读，侧面仍是负面取决于报导形式和他们的表情，这是症结所在。（上面的漫画，我始终以来的最爱之一，是几十年前出版的，看看那些天线和电视机柜的深度，但不言而喻，文字阐明才与这一刻的主题无关。）

“在今时今日的华尔街，降息的动静将股市推高，但接上去利率走低致使通胀的预期把股市压低，而后，人们意想到降息能安慰萧条的经济，这类预期又将股市推高，之后，在经济过热将致使再次加息的恐怖中，股市终究下挫。”
将这个流行的说法倒过去，便反应出我以前提到的“从充溢但愿到失望”的进程。虽然反对牛市会产生的观念有些情理，但当停顿顺利时，投资者便将其视为板上钉钉的事。但是，当这个观念的某些缺点袒露出来时，人们又以为它彻底过错。
在欢喜的日子里（在一年前），科技多头说：“你必需买生长股，由于将来几十年它们的收益极可能会增长。”但当初，在阅历了一轮暴涨之后，咱们反而听到：“基于将来后劲的投资危险太大。你必需持有价值股，由于可以肯定它们的现值，此外定价较为公道。”
一样，在经济繁华时代，参预亏损公司IPO的投资人表现：“讲演亏损的公司没有甚么问题，他们花钱扩张范围荒诞不经。”但当初的说法纷歧样了，许多人表现：“谁会投资于有利可图的公司？他们只会烧钱。”
没有花太多时间视察市场的人可能以为资产价钱彻底取决于根本面，但事实并不是如斯。资产价钱取决于根本面以及人们如何对待这些根本面。因此，资产价钱的变动取决于根本面的变动和/或人们如何对待这些根本面的变动。
公司根本面实践上受制于所谓的“剖析”，乃至多是预测。另外一方面，对根本面的看法是客观的，不受剖析或预测的影响，而且变动得更快、更激烈。
一些鄙谚也反映了这个观念：
气球放气的速度比充气的速度快很多。事件产生的时间比你想象的要晚，然而它们产生的速度比你想象的要快很多。至于后者，按照我的教训，咱们常常看到踊跃或消极的根本面会在一段时间内同时泛起，而股价却没有反映。但随后达到了一个临界点——无论是根本面仍是心思面——整个忽然反应在价钱上，有时乃至反应适度。
而后会产生甚么？
牛市不会对一切行业厚此薄彼。正如我以前所探讨的，在牛市中，乐观情绪最强烈地集中在某类股票上，例如“新事物”或“超级股票”。这种股票涨幅最大，成为这一时代牛市的意味，并吸引进一步的买盘。媒体最关注这种股票，延伸了全部进程。在2020-2021年期间，FAAMG和其余科技股就是这类景象的最佳例子。
情理显而易见，但我仍是要说，持有少量在牛市中当先的股票的投资者都做得很好。一些基金经理足够聪明或足够侥幸地专一于这些股票，因此他们完成的报答最高，乐观情绪流行，与此同时，他们还泛起在报纸和有线电视节目的头版。过来，我曾说过，咱们的行业四处都是因延续做出正确抉择而知名的人。而关于那些足够聪明或侥幸地增持引领牛市的板块的基金经理来讲，知名的人可能会翻倍。
但是，在下跌年份中涨幅最大的股票往往在上涨年份中跌幅最大。这里合用的格言来自理想世界，但这并无升高它们的相干性：“成也萧何，败也萧何”“有起必有落”和“爬得越高，摔得越狠”：
第一支科技基金在2020年增长了157%，从石破天惊到名声大震。但它在2021年上涨了23%，2022年迄今又上涨了57%。2019年底投资的100美元在一年后价值257美元，但如今已跌至85美元。
另外一支颠簸性较小的科技基金在2020年下跌了48%，但尔后上涨了48%。可怜的是，下跌的48%和上涨的48%并没有法互相对消，实际上，每投资100美元，净上涨22美元。
第三支科技基金在第一年下跌了惊人的291%，但在随后的三年中分别上涨了21%、60%和61%。在这四年里，开始时投资的100美元在最初仅价值43美元，至关于从第一年年底不成思议的高点降落了89%。等一下，目前的繁华/萧条期尚无继续四年。不，我援用的是1999-2002年的后果，过后最初一个科技泡沫也决裂了。我提它们只是为了提示你以后的表示是一次情形再现。
后面我提到过免佣金买卖的始祖Robinhood。它是2020-2021年牛市期间数字货泉股的缩影。Robinhood于2021年7月以38美元/股的价钱上市，一周后股价飙升至85美元。如今的股价仅为10美元，在不到一年的时间里从高位上涨了88%。
然而股票的均匀表示其实并无那末蹩脚，对吧？以科技股为主的纳斯达克综合指数在2022年“仅”上涨27.4%。这个“牛市”的一个特点是，最大的成份股表示最佳，从而提振了指数。思考一下这对其他成份股象征着甚么，纳指22%的股票最少上涨了50%。（此处和上面数据的时间截至5月20日）
下列是我随机挑拣的一些出名科技、数字货泉和翻新型股票的跌幅。或许，当这里的一些股票处于巅峰的时分，你由于没有动手而感到自责：

假定，你依然置信股价是由聪明的投资者按照根本面达成的共鸣抉择的。假如是这样，那为何一切这些股票都跌得如斯惨烈？你真的置信这些企业的价值在过来几个月均匀蒸发了一半以上吗？这个问题诱发了一些我常常在想的其余问题。
在股市泛起激烈颠簸之际，比特币常常朝同一个标的目的变化。这面前是不是存在某种基本缘故致使二者之间走势存在相干性？国度之间的市场分割也是如斯：当日本股市残局大幅下滑时，欧美股市往往会跟跌。有时，似乎美国股市当先，日本股市却同时泛起下滑。这些国度根本面之间的分割是不是足以致使它们联动？
我对一切这些问题的回答通常都是“不”。独特点不是根本面，而是心思要素，当后者产生严重变动时，一切这些事件都会遭到相似的影响。
教训
正如关于投资专业的先生来讲，最首要的不是在特按时间段内产生了甚么事，而是咱们能够从这些事情中学到甚么。咱们能够从2020-2021年的趋向中学到得多货色，这些趋向与前几个周期的趋向是统一的。在牛市中：
乐观是基于那些做得十分好的事件而建设的。当股价从在心思和价位方面均至关低迷的基数下跌时，影响最为强烈。牛市心思不存在耽忧情绪，而且拥有高程度的危险接受才能，因此伴有极其保守的行动。承当危险会失掉报答，而致力怠惰的须要性却被受到无视。高报答令人们更为置信新事物、小几率事情和乐观的后果将会产生。当人们对这些货色的价值坚信不疑时，他们往往会得出“没有太贵的股票”的论断。在它们（和价钱）达到不成继续的程度之后，这些影响终究会降温。处于高位的市场容易遭到内部事情的影响，例如俄乌冲突。涨幅最大的资产以及增持它们的投资者，往往会阅历苦楚的反转。在我的职业生涯中，我曾屡次目击此类事件产生，傍边没有一次彻底是由根本面酿成的，相同，心思要素是次要缘故，而心思的运作形式又不太可能产生改动。这就是为何我深信只有人类参预投资进程，咱们就会看到它们一次又一次地产生。
并且，请留意，市场的激烈颠簸根本上是由心思要素驱动的，不言而喻，假如可能的话，只要当价钱极高或极低时，能力预测市场走势。

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