不薅“洋”毛，8000亿免税巨头估值崩盘

山崖

作者｜Eastland
头图｜视觉中国
寰球最大的免税巨头被投资者追捧过头了。
2021年，中国游览团体中免股分无限公司（简称“中免”，代码601888.SH）营收676.8亿、同比增长28.7%；归母净利润96.5亿、同比增长57.2%。
2022年Q1，中免营收167.8亿、同比降落7.5%；归母净利润25.6亿、同比降落10%。
2022年6月13日开盘，中免收于178.31元、动态市盈率36.06倍。只管中免已从2021年高点（402.8元）回落53.6%，36倍PE、3500亿市值依然高估。缘故有三：一是免税业务天花板很低；二是中免“外向”；三是中免盈利才能及资产情况。
“外向型”免税做不大
免税行业是游览行业的子行业，办事对象是海内游客（没有享用目的地国度的福利也就没有征税义务）。
欧、美、日等兴旺国度发展免税业务不只可以繁华游览业，还能尽可能多地销售外国商品，增进待业、改良国内收支均衡。
有海内购物阅历的人都知道，免税商品只能卖给咱们这些“本国人”并且必需带回本人的国度方能拆封使用。在管理退税的机场，海关人员会抽查行李，确保申报免税的商品被带离外国。
我国于1979年正式批准免税商品销售业务，由“出国人员办事总公司”和“中国免税公司”两家国有企业专营。
中国发展免税业务的初衷也是赚取外汇、减少外汇贮备，办事对象是来华游览、经商的海内人士。
几经变迁，中国发展免税业的主旨、次要办事对象都产生了变动：
跟着国内交流减少，因公、因私出国的中国人愈来愈多，回来背工里多少有些外汇；海内亲友回国投亲会带一些外汇……向他们出货罢黜中国关税的海内商品能够把官方的外汇采集起来，扣除购买“洋货”的本钱还能有所残余，遐想当年每一个笔外汇对国度都十分贵重。
2000年之后，钱包鼓胀的中国人到全世界买买买。此时我国外储丰盈，居民手里那点外汇没须要花鼎力气“回笼”。无数听说中国人买洋货，按金额算80%以上产生在海内，20%在免税店。在机场设免税店把洋货卖给国人，堂而皇之的理由是“夺回”部份市场。
20十一年，鉴戒日本冲绳、韩国济州岛，经过“离岛免税”复兴游览经济的教训，海南省开启了离岛免税试点。
把外国商品卖给本国人而且只卖给本国人，“内向型”免税业务的实质是“薅洋毛”。而不管出于何种目的——回笼官方外汇、“夺回”部份洋货销售渠道仍是复兴海岛旅行经济，都是用外汇购买本国商品，再卖给中国人的“外向型”免税业务。
“外向型免税”有历史成因也对比合乎国情，自身无可非议。但要明确它的开展必定会遭到限度：第一，要损耗外汇，不会减少咱们的外储；第二，出产同类商品的中国企业失去了部份市场；第三国度没收到关税，只要免税店赚了个差价。
到目前为止，我国财政部只收回8张免税牌照。“双11”单日成交4000多亿，中免一年免税商品销售金额只要400多亿。国度甚么不发8万张、80万张免税牌照？由于，任何主权国度都不会让“外向型免税”做大。
天猫淘宝的天花板是高达几十万亿的社会商品批发总额，外向型免税不外1000亿摆布。1000亿的天花板下容不了市值1000亿的上市公司。
海南离岛免税的蛋糕
中国免税业最大的蛋糕在海南。
2021年，在疫情防控进入常态化的配景下，海南游览业稳步复苏，全省招待游客8100万人次，恢复至2019年的97.5%，而游览总支出比2019年增长30.9%、达1384亿。
离岛免税政策对海南游览总支出的拉举措用显著。2021年10家免税店销售免税商品5349万件、销售支出505亿。
2021年，在海南10家免税店购物的人数达968万人次，人均购物5.53件、人均消费5220元，商品均匀单价944元。

到访游客中只要八分之一购物，人均5件商品，每件将近1000元。
海南离岛免税蛋糕的分食者行将泛起！
2020年6月，王府井拿下国际第8张免税牌照；2021年1月与海南自然橡胶团体合资成立“海垦公司”；截至2021年末，王府井免税业务团队具有180名员工，初步确认首批将引入130余个品牌。
中免盈利才能
2018年2月27日，中国国旅旗下全资子公司“中免公司”以15亿对价收购“日上上海”51%的股权，海免公司51%股权为无偿划拨。
2019年1月，国旅总社被剥离给控股股东。2020年6月29日，中国游览（601888.SH）正式更名为“中国中免”。短短几个买卖日，股价从更名前的十二6.58元“摸高”到218.16元。
1）免税商品销售增长迟滞
转型前的2017年，中国国旅279亿营收中，游览办事、商品销售支出分别为十二2.8亿、156.2亿，游览办事支出占44%。
2018年，游览办事支出十二2.9亿，与2017年持平，但在营收中的占比降至26.4%。
2019年，游览业务被剥离前的6亿支出被确认，占上市公司总营收的1.3%。
转型后，中免营收分为“免税商品销售”和“有税商品销售”，前者占比迅速扩张。
2019年免税商品销售支出458亿、占总营收的95.5%；有税商品销售支出十一.5亿，占比总营收的2.4%。
2020年终受疫情冲击，下半年恢复较好，财年销售支出降至324亿、占营收的61.5%；
2021年免税商品销售支出429亿，比2019年降落6.3%；有税商品销售支出冲破240亿，较2019年增长1988%。

2021年，中免商品销售支出669.4亿亿，较2019年减少约200亿。其中，免税商品销售额增加28.8亿，有税商品销售减少228.5亿。
“分食者”还在路上，中免的“招牌业务”未然增长乏力，以致有税商品销售成为营收增长的驱能源。
2）毛利润率降落
免税商品毛利润降落显著：
2019年免税商品毛利润率高达50%，2021年降到37.8%，至关于每一年降落6个百分点。有税商品毛利润率远低于免税商品，而且也从2019年的31.6%降至2021年的24.6%。
2019年，免税商品毛利润为229亿，奉献率达98.4%；
2020年受疫情冲击，免税商品毛利润降至145亿。有税商品奉献64亿毛利润，奉献率从1.6%暴增到30.6%；
2021年，免税、有税商品毛利润分别为162亿、59亿，根本维持“三七开”格式。

2021年免税商品毛利润较疫情前的2019年降落29.1%；有税商品毛利利润较疫情中的2020年降落8.1%。
免税业务是中免的招牌且毛利润率远高于有税商品，并且疫情在整体上利好海南离岛免税（由于无奈出国购物）。在这样的配景下，免税商品营收、毛利润金额、毛利润率都在降落，阐明免税业务天花板只要500亿摆布。
如果营业面积、客流不变，免税商品销售占比越大整体收益越高。
3）销售费用暴涨之迷
下图中蓝色折线代表毛利润（率）、黑白重叠柱代表费用（率），只要蓝色吞没黑白主能取得运营利润。
2019年中免毛利润237亿、毛利润率49.4%。2021年毛利润228亿、毛利润率降至33.7%，同期王府井（600859.SH）毛利润42.14%。
2019年、2020年，中免办理费用分别为16.28亿、16.37亿，简直没有变动。2021年办理费用增至22.5亿、占营收的3.3%，薪酬、折旧、办自费用都有所进步。
中免销售费用降幅使人震惊：
2019年155亿、2020年88亿、2021年39亿；2019年销售费用率高达32.4%、2021年销售费用率仅为5.7%。
2020年的缘故是“机场房钱大幅升高”，2021年是“因新冠疫情影响，与出租方达成减让协定”。

首先，中免将运营场地房钱列为办理费用分歧理，毛利润被“拔高”。
这里讲一个艰深易懂的判别办法：必需花、不花没法倒闭的钱是本钱，可花可不花的钱是费用。饭馆要租房、买食材、雇厨师/办事员，不然无奈运营，相干收入都是本钱。“满减/返券”、派发“小广告”、团建……少搞或不搞也能倒闭，相干收入可归入销售费用、办理费用。
中免不租场地显然无奈运营，不计房钱计算毛利润存在瑕疵。
其次，场地房钱减免不成继续，疫情当时相干收入将趋于正常。
中免不计房租算出来的毛利润率低于王府井。计入房租，毛利润率最少升高10个百分点。
4）库存商品
存货周转天数是反映批发企业经营才能的中心目标。
2021年末，中免库存商品账面余额达205.6亿（较年终减少49.3亿）。库存商品年均值181亿，至关于财年商品销售本钱的40.4%。也就是说，2021年中免存货周转次数仅为2.5次/年，存货周转天数高达145.4天！（2020年为143.5天）
没有对比就没有挫伤，2021年京东营收9516亿、存货周转天数30.3天，中免营收677亿、存货周转天数145天。中免市值约为京东的60%，经营才能有大相径庭。
久远来看，中免批发业务难以维持30%的增速和20%以上的毛利润率。营收500亿的免税业务估值1000亿，营收240亿的有税业务估值500亿，1500亿是中免公道估值的下限。
*以上剖析仅供参考，不构成任何投资倡议

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