平安垫上“蹦迪”，IGBT培养全新时期电气？

瓶子里的白开水

图片来源@视觉中国
文｜海豚投研中车时期电气从4月低点开始，股价曾经在近期迎来了一波50%+的反弹，反弹力度大幅超过同期的IGBT指数（30%）和恒生指数（10%）涨幅。为何时期电气会在23.85港元的地位会迎来撑持反弹，这是公司的底部了吗？
海豚君在上篇文章《时期电气：在轨道交通上飞驰，仍是另乘 IGBT 西风？》中引见了时期电气有传统轨道设备业务和新兴设备业务两部份，而公司目前最大的事迹奉献仍来自于传统轨道设备业务。而在本篇中次要环抱时期电气的事迹和估值定价展开，看看时期电气的底部在哪，空间有多少？
因为时期电气的传统业务自身就有不乱的盈利才能，这给时期电气构建了目前业务的根本盘，也为公司在本轮杀生长估值中提供了底部撑持。
而假如时期电气仅仅只要传统轨道设备业务，公司也不克不及惹起市场的关注。新兴设备业务为时期电气提供了将来的增长后劲，这也为公司带来了将来的投资空间。
海豚君以为时期电气的最底部是抛开新兴设备业务之外，独自的传统业务部份的底部价值。而公司的生长空间，次要来自于新兴设备业务带来的市值空间。
①底部区间：时期电气的传统业务为公司带来不乱的20亿摆布的利润，而公司历史PE中枢在15倍摆布，公司最底部的市值也将有200-300亿元，则20港元摆布根本是时期电气市值的底部区间；

②市值空间：结合PE分部估值法和DCF估值法，在斟酌新兴设备业务的生长空间后，海豚君以为时期电气的指标区间在39-41港元，较以后开盘下跌空间在17%-24%。
③投资是赔率和胜率的综合后果。关于时期电气，海豚君以为当股价回落至25港元下列，是公司的底部规划区间。而当股价回升至35港元以上时，持有公司的危险将有所回升。
总体而言，时期电气是家拥有平安垫的公司。“上有空间下有底”。半导体、新动力等业务无机会给公司带来再次生长的时机，而同时传统业务的稳健事迹又给公司在涨潮时提供了底部撑持。
下列是对中车时期电气具体盈利及估值测算
往返调剂面前：从新为资本画饼
中车时期电气，近些年来曾经两次调剂过业务披露口径。如今的次要业务披露更为简洁，仅有轨道交通设备业务和新兴设备业务。而单看业务分类，又很难看出详细的上游运用状况。
海豚君经过比较公司近些年来的财报变动，能够看出时期电气将本来的机车产品（普通火车）、动车组产品、养路机械相干产品和城市轨道产品次要归类于当初的轨道交通电气设备业务中，而这也是公司目前传统业务中最次要的部份。
而跟着新兴设备业务（包孕功率半导体）的生长，公司开始进行独自披露。

材料来源：公司财报，长桥海豚投研整顿
1.1轨道交通设备：虚浮肯定的根本盘
轨道交通设备业务是公司目前的事迹根本盘，其中最中心的产品是电气牵引零碎，次要上游畛域在铁路畛域和轨道交通畛域。
因为此前公司曾披露过铁路设备业务及城轨设备业务，虽然当初曾经没有再详细细分，但细看报表仍能看到一些业务数据的分割。
海豚君从2017-2019年业务数据来看，时期电气的跨城铁路和城内轨道（铁路设备业务+城轨交通业务）根据IPO时分的披露，算计支出分别为十一9/十二4/132亿元。
而根据公司目前最新的披露办法，公司的轨道交通设备业务在三年内分别为131/138/144亿元。
也就是说新口径下的轨道交通设备中，根本全为（91%）以前的跨城铁路和城内轨道业务。

材料来源：公司财报，长桥海豚投研整顿
海豚君对轨道交通设备业务的预测中，次要斟酌铁路业务和城轨业务的增长状况，结合比值状况，最初失掉轨道交通设备业务的状况。
①铁路业务方面：铁路业务包孕铁路机车和高铁两部份，其中铁路机车方面始终放弃不乱。而高铁方面，至2021年全国高铁营业里程数曾经达到4万千米，高铁的疾速建立期也将告一段落。公司的铁路业务，在过来几年也都有所降落。2022年在疫情对财政的影响下，公司铁路业务仍将面临一定的下滑。在疫情影响褪去后，公司铁路业务的的下滑幅度无望减小；
②城轨业务方面：城轨业务在过来几年始终放弃两位数的复合增长，次要缘故在于中国各城市对城轨交通的需要仍在增长。2015年至今，中国城市轨道交通经营车辆接近20%的增长。而时期电气在城轨市场中占有50%以上的市场份额，也将享用中国城轨的高增长红利。2022年在疫情影响下，公司城轨业务增速有所下滑，然后仍无望持续维持两位数的增速。
③“铁路设备业务+城轨设备业务”/传统轨道交通设备业务比值：因为传统业务曾经成熟不乱，结合历史的比值状况，在测算中假定二者比值为0.91。

近三年在疫情的影响下，铁路轨道等开支有所回落，公司轨道交通设备业务有也因此泛起下滑。但海豚君以为，跟着疫情影响的退避，铁路、城市轨道等投入无望上升。轨道交通业务将来仍无望完成个位数的复合增长，将来的增长次要受害于地铁、轻轨等方面的投资拉动。
1.2弹性空间：IGBT+新动力车零碎再造一个新的时期电气？
新兴设备业务是公司将来的次要发力点，其中既包罗功率半导体分立器件和新动力汽车电驱动零碎等新产品，也包罗海工设备等公司传统产品。
在功率半导体等新产品发力以前，新兴设备业务此前始终维持在一成摆布的支出占比。跟着公司功率半导体和新动力汽车业务的增长，新兴设备业务给公司带来了生长的能源。
在新兴设备业务增长测算上，海豚君对功率半导体业务和新动力业务给予较高的增速，而给予海工设备、工业变流产品等业务给予较低的增长速度。
根据此前海豚君对新动力车市场和IGBT市场的增长预期以及时期电气的业务增长状况，给予相应业务将来5年30%以上的复合增长预期。
综合高增长的半导体/新动力产品和较低的传统产品状况，海豚君预测时期电气的新兴设备业务无望完成30%的复合增长，业务支出范围生长至近100亿，支出体量接近于公司的传统业务。
而功率半导体和新动力汽车业务将是新兴设备业务增长的次要来源，至2026年两项业务算计支出无望达到新兴设备业务100亿中的80亿。

1.3毛利率及事迹状况
1）毛利率方面
时期电气的业务中，轨道交通设备和其余业务曾经对比成熟，毛利率也趋于不乱。在传统业务的毛利率预期中，给予安稳的毛利率程度。
而新兴设备业务中，因为功率半导体将来会有较大的增长，对总体毛利率也会有构造性影响。因为功率半导体在新兴设备业务中有较高的毛利率，所以将来新兴设备的毛利率无望向上晋升。
海豚君以为公司将来的综合毛利率，会跟着新兴设备业务的晋升而有所晋升。但公司毛利率仍可能低于以前的程度，这是由于新兴设备业务毛利率虽有晋升，而在自身数值上仍低于传统业务的毛利率。

结合对时期电气支出和毛利率的预测状况，公司的新兴设备业务对总体毛利润奉献将从10%晋升至35%。跟着业务的生长，新兴设备业务对公司总体事迹和市值的影响水平也将回升。

2）事迹预期状况
假定各项费用率未泛起显著变动，海豚君测算时期电气的事迹状况。
此前时期电气聚焦于不乱的传统业务，公司的归母净利润始终放弃在安稳的程度，未见大的增长。但跟着新兴设备业务的开展，时期电气将来的归母净利润无望生长至30亿元以上。
虽然安稳的传统业务还是公司最大的奉献项，但新兴设备业务微小的开展后劲，无望将公司归母净利润的增速晋升至两位数。

估值部份
经过上文对时期电气的事迹测算，拥有事迹不乱增长的后劲。而在对时期电气的估值测算方面，海豚君从PE分部估值和DCF估值两个角度展开，经过测算失掉大抵的股价空间。
2.1 DCF估值
结合以上时期电气的事迹预期，在WACC=10.64%&永续增长率g=3%的状况下，时期电气DCF估值下对应股价41.2港元，较以后开盘价有24.47%的下跌空间。

斟酌到公司成熟业务异样不乱，曾经走出了成熟的估值体系，而新业务无论支出仍是利润都在十分初期的阶段，释放都在将来几年，业务的属性彻底不同，可以享用到的估值倍数也彻底不同，海豚君这里引入PE的估值办法，作为估值的两重验证。
2.2 PE分部估值
在分部估值中，海豚君将时期电气的业务分为传统业务和新兴业务两部份。在各分部利润的处置中，两部份业务的毛利率分别减去公司的综合费用率，从而失掉两部分的预估利润。
此外，因为目前新兴设备业务总体毛利率过低，还不克不及造成不乱的利润。海豚君在测算上用2025年的利润状况测算PE，再经过折现回来。
估值模型假设：折现率十一%、港币汇率0.86
1）传统业务：轨道交通设备+其余业务，总体表示不乱，能奉献20亿以上事迹。参考此前时期电气10年内的估值中枢，给予2025年15倍PE的估值考量，则传统业务部份2025年对应市值290亿元。
传统业务部份：折现至2022年底的港币市值：261亿港币
2）新兴设备业务：因为目前低毛利率的现状，事迹还未失掉不乱。海豚君经过模型测算，预期2025年将有一定的事迹根底，从而测算2025年的估值状况。因为净利率真个显著晋升，新兴设备业务在2025年仍有较高的增长，给予40倍PE的估值考量，则新兴设备部份2025年对应市值216亿元；
新兴设备业务：折现至2022年底的港币市值：195亿港币
3）净现金：因为时期电气账上有少量的可用资金，净现金部份的价值斟酌“现金贮备+短时间投资-有息负债”的处置形式，而后再打7折。
净现金部份：2022年底的港币市值：94亿港币
4）PE估值定价：轨道交通与其余+新兴设备+净现金。2022年底三部份算计市值549亿港币，对应每股39港元。

海豚君从PE分部估值角度登程，测算出时期电气的向上指标价无望失掉39港元，较以后开盘价还有17.82%的下跌空间。
对时期电气各业务的散布测算，这也为公司的股价提供了底部参考。因为时期电气有较为不乱的根本盘业务，结合传统业务的历史估值状况，独自的传统业务在以后也有261亿港元的市值，对应18港元。因此过后代电气跌到20港元左近的时分，根本是把生长属性的新兴设备业务跌没了，这也接近公司股价的底部地位。
综合PE分部估值和DCF估值的两种办法：
海豚君以为时期电气的指标区间在39-41港元，较以后开盘下跌空间在17%-24%。同时海豚君以为时期电气传统业务构建的根本盘为公司构建了股价的底部，独自的传统业务为公司曾经发明了20港元的底部地位。
假使公司股价泛起在20港元左近，那末就是把生长部份的估值整个跌没了，这也是公司股价此前跌到23港元摆布就迎来了较大的反弹。而在斟酌生长部份估值的状况下，公司股价无机会下跌40港元左近。

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