焦点剖析宠物食物代工厂乖宝冲刺IPO，流量红利隐没后能否守住50倍高估值？

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文 | 余洋洋
编纂 | 彭孝秋
在宠物食物赛道，代工厂比新品牌先一步迎来上市潮。
近日，国际最大宠物食物代工厂之一乖宝宠物于深交所守业板 IPO 的请求进入问询环节。
乖宝宠物与已上市的中宠股分、佩蒂股分等公司同为一批头部宠物主粮代工厂，次要客户包罗沃尔玛、斯马克、品谱等寰球大型批发商和出名宠物品牌。除了OEM/ODM代工业务，乖宝还在2013年创建自有宠物食物品牌“麦富迪”，面向国际市场，在多个线上线下渠道间接面向C端消费者销售。
2020 年乖宝完成营收 20 亿元，近 3 年复合增长率为 28.4%，归母净利润 1.1 亿元，是继已上市公司中宠股分以外最大的宠物食物代工厂。
中国宠物食物代工产业集中于山东一带，开展二十余年，次要靠为国里头部品牌出产加工赚取微薄利润。而在近几年，跟着国际养宠人群市场的扩张，代工厂陆续开始孵化自有品牌，试图经过间接面向C端消费者销售以获得更高利润。
跟着自有品牌营收占比不停扩张，靠宠物主粮代工发迹的山东工厂在一二级市场的资本认可水平也在疾速进步，并在往年迎来一波资本狂欢。
自去年以来，天元宠物、福贝宠物、路斯股分、乖宝宠物、源飞宠物等宠物主粮代工厂也纷纭递交招股资料，路斯股分、青木股分则于往年3月在北交所上市，帅克宠物也在5月底实现Pre-IPO轮融资以准备上市。
其中乖宝则为除了已上市的中宠外范围最大的中高端宠物主粮代工厂，根据 10%发行股募资 6亿元计算，公司上市时估值约 60 亿元，PE达到50倍。在二级市场，头部宠物主粮代工企业现阶段的估值溢价也不菲，以以后市值计算，中宠股分与佩蒂股分的估值溢价均达到60倍之高。这与少量代工厂不外10倍的估值溢价有着云泥之别。
为何宠物主粮代工厂这么值钱？当过来几年高增长所倚赖的线下流量红利退去后，乖宝还能靠甚么守住高增长和高估值？
靠贴牌代工发家，靠捉住电商红利走向资本市场
乖宝开创人秦华结业之初曾在山东省做了两年物理教师，之后还当过公务员。1995年，秦华参加了大型肉鸡出产加工企业山东凤祥团体，从CEO助理一路提升为副总裁，曾任山东聊城阳谷县安泰镇副镇长。
从政期间的一次美国调查阅历让秦华发现宠物粮市场的时机——在美国，人们对宠物的喜欢水平极高，宠物食物通罕用鸡肉、鸭肉制造，中国的出产加工会比美国廉价得多。
美国调查完结后，2006年，38岁的秦华辞任阳谷县安泰镇副镇长，下海创建乖宝宠物，主营业务为宠物食物加工出口。
依托贴牌代工积攒的资金以及宠物主粮产品研发、工艺、品质管控等才能，秦华在2013年成立自有宠物主粮品牌麦迪富。
值得一提的是，在孵化品牌这件事上，开创人秦华有着在普通工厂老板身上难以看到的信心和气魄。在打造自有品牌麦迪富之初，秦华首先建设了一支新的更年老更专业的团队，引入快消品人材，以打破旧团队“做工厂”的思惟模式。
秦华曾在承受新华网采访时谈到制作业企业做品牌的难题的地方。他以为，最难的是制作业企业家观点的转变 “原来做出口加工就是赚钱，就是获取利益，看中的是出产加工以及硬件。而做品牌就要耐得住孤单，观点必需从重资产转变到重品牌价值；要做理念、做将来，而不是关注眼前的利益，应该更为关注企业将来的价值。”
从做工厂到转型做品牌的历程中，另外一首要里程碑是KKR对乖宝的投资。招股书显示，2016年十一月，出名杠杆收购操盘手、寰球顶级PE投资机构KKR投资乖宝并获取29%股分。据买卖披露的信息显示，KKR此次以策略投资形式入场，除了资金，KKR为乖宝带来的更大价值在于产业和人材资源。
招股书显示，2019以及2020年期间，KKR两次大范围减持乖宝，股权从最开始的占比29%浓缩至减持后的21%，不外还是除开创人秦华以外的最大内部股东。
2019 年 7 月，君联以2.2亿元投资乖宝。KKR经过转让6%股分给新股东君联资本，完成套利1.3亿元。此时乖宝估值约24亿元。
2020年4月，KKR 再次经过转让2%股分给新股东兴业银行，套利近2000万元。两次减持上去，KKR在乖宝上市前共套利1.5亿元。此时乖宝估值下跌至约37亿元。

KKR两次减持后，乖宝股权构造
除秦华自己及公司持股平台以外，KKR和君联资本为唯二持股5%以上的股东，也是唯二在公司董事会中占有席位的内部股东，其中KKR占有两席，君联资本占有一席。
KKR对乖宝的投资产生在2016年，恰逢宠物食物在电商渠道的浸透率疾速晋升的阶段。据Euromonitor 数据，我国宠物食物市场电商渠道占比已由 2013 年的 10.10%疾速晋升至 2021 年的 61.2%。比拟之下，美国宠物食物市场线下商超渠道占比虽然逐年降落，却一直放弃在 70%以上。
乖宝则刚好捉住了中国线上渠道改革的红利期。2018至2021年上半年间，乖宝来自线上线下渠道的营收占比变动与宠物食物行业的占比变动简直统一，且2021年乖宝来自线上渠道的营收占比达到84%，曾经超越行业20%。

乖宝自有品牌各渠道营收占比
为何说是线上渠道红利助推了乖宝自有品牌的开展？从2018到2021年上半年，乖宝自有品牌营收分别为 4.95、7.06、9.93、5.48 亿元，年复合增长率达 41%。自有品牌占主营业务支出的比例自2019年起不乱在50%摆布。

乖宝自有品牌支出状况
直销占比为行业内最高，流量红利隐没后能否维持高增长？
乖宝的自有品牌，更切当地说该当是一个乘着线下流量红利起来的“白牌”。或者说，这是一家代工厂除了ODM外，开辟的间接面向C真个销售渠道。
因为品牌集中度高，研发门坎低等缘故，许多产品品类的代工厂存在“市场大而生意小”的状况，典型的如美妆行业，由于消费者对美妆产品价钱敏感度低、产品社交属性强等缘故，导致头部美妆品牌企业利润高、用户粘性高、市场占有率高，品牌方在总体产业链中的话语强。
而在宠物主粮行业，状况却偏偏相同。宠物主粮是一个品牌集中度低、品牌附加值低的品类。
据《2021 年中国宠物行业白皮书》数据统计显示，从2020 年品牌市占率来看，外资宠物主粮品牌皇家、伟嘉、宝路分别位居第 1/7/10 位，但均呈降落趋向，国产品牌疯狂小狗、伯纳天纯、麦富迪、玩皮市占率分别达 2.5%、2.3%、1.8%、1.7%。
从20十一至2020年宠物品牌市场占有率变动能够看出，头部品牌玛氏、雀巢、比瑞吉过来10年在中国的市场占有率均大大降落，相同一些国产品牌在这10年间降生并占有一定市场份额，不外少量市场份额缺乏1%的白牌也在10年间疾速挤压品牌市场，这进一步阐明宠物主粮的品牌集中度正在不停降落，且品牌壁垒极低。

20十一-2020年宠物品牌在中国的市场占有率变动
从乖宝业务构成及增速变动能够看出，现阶段乖宝的自有品牌销售仍以经销为主，并不是间接面向C端消费者。
2019到2021年间，直销渠道支出增速显著高于经销渠道，这使得来自直销的支出不乱占到当年总营收的15%摆布。而在经销渠道中，从客户构造能够看出，京东作为乖宝的第二大客户奉献了公司7%的营收，是乖宝最大的经销渠道。
在费用收入层面，乖宝营销及销售费用每一年增长近50%，与直销营收增速近乎统一，且2019至2021年营销销售费用占直销营收比例分别为58%、53%、57%，这阐明直销业务仍处在投入阶段。
净利率也可阐明问题，与同行业可比公司比拟，乖宝净利率显著低于佩蒂、福贝，略低于中宠。乖宝在招股书中解释称，净利率差别次要缘故是国际直销支出占对比高，故营销费用较高。佩蒂、福贝主营业务简直全是OEM/ODM代工，与乖宝同样重金投入线上直销渠道的中宠，其净利率差异也最小。

乖宝与同行净利率比较
另外一行业龙头中宠正试图用更为剧烈的烧钱换市场战略，复刻乖宝在C端渠道的增长门路。
近三年中宠营销收入年复合增速达到 33.9%，从 0.3 亿增长至 1.8 亿元。而中宠2020年直销支出仅为1.5亿，营销投入超过直销支出0.3亿，到2021年，中宠直销支出在总营收中占比晋升至8%。

乖宝业务构造

乖宝营销和销售费用
值得留意的是，中宠旗下Wanpy、Zeal两个自有品牌定位中高端，而乖宝的C端直销品牌麦富迪以极致性价比取胜，单价低至19元/KG。
近三年宠物食物市场增速继续下滑，不外总体市场范围并未萎缩，年增速依然放弃在20%以上。乖宝近三年的复合增速为 28.4%，与行业增速近乎放弃在同一程度，作为行业头部，很难说当初的乖宝在增速方面有着显著超出行业的趋向。
另外一方面，国际宠物食物市场线上浸透率已超过60%，线上渠道红利已近乎隐没。这对乖宝这种高度依赖流量和渠道红利的工厂直销“白牌”来讲并不是坏事。当红利隐没，厮杀往往更为惨烈。
在C端，依托性价比取胜的乖宝也许需求以更低的价钱、更高的营销投入换取在同行前的相对于劣势，以完成营收范围的增长。

宠物食物市场范围增长状况

乖宝营收增长状况
产能贮备行业第一，库存积存一年翻倍
从行业品牌集中度以及行业头部公司业务构成能够看出，在现阶段的中国市场，宠物主粮是一个品牌弱而供给链强的赛道，浅笑曲线效应其实不显著。
那末宠物食物行业中心拼的是甚么？应答来自同行的剧烈竞争，乖宝是不是具有中心竞争力？
乖宝目前具有国际、泰国两大出产基地。泰国产线于2015 年 8 月投建，国际出产基位置于农畜产品出产大省山东。总体产能由 2018 年的 73254 吨增长至 2020 年的十一6051 吨，零食产品产能利用率均在 90%以上，主粮产品 21年降落至 67%。公司拟募资新建出产线预计一年半后竣工，竣工后年产 58500 吨主粮、3133 吨零食、十二30 吨高端保健品的制作才能，名目达产后年销售支出预计可达 9.74 亿元。
比较中宠，乖宝目前产能贮备相对于当先。中宠在包罗美国、加拿大、新西兰等地具有 5 家海内工厂。2016-2020 年，公司总产能晋升至 59203 吨。其中，零食产能接近 2 万吨，宠物罐头产能接近 2 万吨，干粮产能 1.5 万吨。预计 2022-2023 年将陆续建成 6 万吨干粮、2 万吨宠物湿粮产能。

乖宝年产能增速

乖宝年产能及产能利用率变动
2021年上半年，乖宝主粮和零食产能利用率均有所降落，尤为是主粮产能利用率从2020年的80%疾速降落至2021年上半年的60%。反观中宠的零食、湿粮产能目前则处于满产满销形态，这象征着市场定单需要仍在逐年增长，中宠现有产能已缺乏够消化市场需要。
按照宠物食物行业每一年超20%的增长需要，乖宝和中宠分别分别方案将产能在现有根底上扩张0.5倍和1.3倍，产能扩建实现后，乖宝和中宠预计分别完成产能17.89万吨、13.9万吨。
值得留意的是，虽然乖宝目前产能比中宠更为短缺，去年总营收却比中宠少了近8亿，这也许与产能构造无关，中宠代工产品以宠物零食及罐头为主，去年主粮仅占比10%，乖宝的主粮占比则超30%。
将来要在营收上追逐中宠，除了产能扩大，中宠还需晋升零食甚至宠物保健品等高附加值品类的营收占比。

乖宝近三年库存变动
疾速扩大产能也为乖宝带来了更高的库存压力，2021年，乖宝一年之内库存货品和原资料价值总计4.5亿元，尤为是货品库存从1.3亿增长到2.5亿，翻了近一倍。
乖宝目前账款构成以应收账款为主，2021年预支账款2600万占总资产比例极低，账期公道，在客户背后拥有一定话语权。固定资产价值超10亿，占总资产的近一半，其中80%以上为厂房装备等固定资产。
宠物食物也是一个没甚么研发壁垒的行业，影响业务增长以及竞争格式的一大中心要素是原资料价钱。宠物食物次要原资料为鸡胸肉、鸭胸肉等禽肉类产品、玉米、动物蛋白等农产品及制品。2019 年受鸡胸肉、鸭胸肉市场价钱回升影响，乖宝零食产品毛利率下滑，净利润疾速下滑至0.3%。2020 年和 2021 年次要原资料鸡产品的价钱随非洲猪瘟影响打消，价钱下滑后继续不乱，净利润随之上升到正常程度。

宠物食物次要原资料价钱变动
值得留意的是，在猪瘟发作的2019年，中宠、佩蒂、福贝同等行的净利润下滑幅度均比乖宝小，比拟之下，乖宝净利率跌至0.3%，稍有失慎就会亏损。在打造间接面向C端用户自有品牌过程当中所投入的营销和销售费用应该是形成这一后果的次要缘故，乖宝是当年独一一个大幅投入营销的代工厂，中宠的自有品牌孵化在当年则起步不久。受营销费用减少影响，中宠在2021年的净利率也疾速降落至3%。
按60亿估值计算，乖宝上市时PE将达到50倍。已上市公司中宠股分、佩蒂股分均在2020年股价涨至最高点落后入漫长的回调期，PE从最高时的超100倍回落到当初的接近60倍。
同为头部宠物食物代工厂，乖宝胜在直销业务起步早，捉住了流量红利，但在营收范围与构造、净利率、抗危险才能、产能与库存办理等方面都比中宠略逊一筹。且在自有品牌建立方面，中宠正在以更保守的市场投入追逐与乖宝的差距，跟着线下流量红利隐没，乖宝的直销劣势也极有可能被进一步减弱。
跟着宠物主粮龙头股价回调，乖宝待到上市时能否撑住60亿市值值得拷问。截至发稿，中宠股分市值73亿元。

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