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导语：网红牛奶，假如终究走上了传统乳制品开展的老路，还有更好的将来吗？
故事的开始，和其它励志的守业故事同样励志。
20十二年，地产商人徐晓波为儿子带了几罐国外奶粉，因违反过后的“限购令”，在香港海关被关了几小时小黑屋。
在遍访澳大利亚、新西兰、美国、以色列等7个国度的136个牧场后，徐晓波“负气”回国本人养牛，只为“喝上一口信得过的好牛奶”。
这个故事，从2014年到当初，在有数营销案牍中，讲了一遍又一遍。始终讲到2022年7月5日，认养一头牛预披露招股书，拟于上交所主板上市。
成立六年来，认养一头牛（ A22510.SH）已迅速生长为行业内拥有至关范围的乳制品企业。
招股书显示，公司营业支出，从2019年的8.65亿元增长至2021年的25.66亿元，年均复合增长率高达72.27％。但同期公司净利润分别为1.05亿元、1.47亿元和1.4亿元，呈现出降落迹象。
认养一头牛方案经过本次IPO召募18.51亿元，其中，约9.77亿元用于海勃日戈智慧牧场建立名目，5.2亿元用于品牌建立营销推行名目，5,440.29万元用于信息零碎降级革新名目，其他3亿元用于增补经营资金。
子细回顾这八年的守业历程，人们从中能看到的是，一杯网红牛奶的梦想、挣扎与无法。
营销第一
2014年7月，河北康宏牧业无限公司成立，地产商徐晓波转型成为“牧场主”。在媒体报导中，他斥资4.6亿元在河北故城投建康宏牧场，配套种植6万亩草场，并从澳洲引进了6000头荷斯坦奶牛，也有一说是10000头。
2016年十一月，杭州认养一头牛生物科技无限公司成立。之后一年多时间里，“认养一头牛”品牌，开始在众筹、吴晓波频道、十点读书、中粮安康糊口、老爸评测等数百个自媒体平台传布。
2016年十二月22日，众筹首发上线，30分钟就实现了10万的众筹指标；到第20天众筹完结时，认筹率达3300％。
2017年1月5日，“吴晓波频道”的首发文章，也获取10W+浏览，1周销售额近200万，20天后销售额超过500万。
流量的终点不错。
在过后的投放鼓吹中，认养一头牛构建出一种“新型农业瓜葛”，开始招募“养牛合伙人”。
“合伙人”有两种认养方式：一是经过领取2999元，获取牧场奶牛认养权；二是破费10000元成为联结牧场主，获取认养一头牛的一切权利；同时，按照推行成果，养牛合伙人能够从中获取5％至10％的佣金。
在过后的鼓吹中，只有认养了牧场的一头牛，那末就能享用到间接从牧场快递过去的牛奶，每周一箱；还能够带着一家三口，一同到牧场去，体验牧场糊口，给小牛起名字等等。
起初，新京报记者曾就“认养”模式征询民间客服。对方解释称，“认养一头牛”仅是产品称号，并不是消费者想象的，能从指定奶牛身上获取奶源或产品。
惯例出产前提下，从奶牛身上挤出的原奶，在进入奶罐车时就曾经产生混合。以认养一头牛在招股书中披露的出产工艺，也的确看不到“专属订制”的影子。
这一系列营销面前的“总策动”，来自已经的吴晓波助理，也是过后的认养一头牛联结开创人兼CMO陆斌。
他规画的新品牌突起战略，次要是环抱周边自媒体矩阵，设计并“发散”内容，发明出高品牌价值，将流质变现为支出，而且本钱十分低。
但陆斌的名字，在起初认养一头牛的招股书中，没有泛起。
所有都以飞快的速度开展变动。
在2017年，认养一头牛迎来了“变现”之年。陆斌在采访中提及，1月1日，认养一头牛的第一盒牛奶下线，九月做到第1000万盒。全部2017年，销售额达8000万。2018年的指标是2个亿。
2019年，认养一头牛完成了8.6亿营业支出。
但这上亿盒牛奶，可能没有一盒来自认养一头牛自家牧场或工厂。据招股书，2019年公司仍靠第三方供货，直到2020年4月山东临沂基地竣工投产，自有产能才逐渐释放。
尝到了流量红利苦头的认养一头牛，在其后的营销推行上堪称不遗余力。2019年至2021年三年，销售费用算计达10亿元，其中营销推行就花掉了2.5亿，并呈现每一年超过56％以上的增长。
乃至在本次IPO召募的18.51亿元中，还方案有5.2亿用于品牌建立营销推行，占比高达28％。
与高达10亿的销售费用比拟，公司三年同期净利润，算计仅完成3.92亿。2021年，在支出增长55.55％的状况下，净利润增长率上涨4.30％，净利润率仅有5.47％。
靠自媒体内容传递品牌认知，靠平台电商铺货销售。接着，认养一头牛又开始和一众社交电商协作。但这种社交电商的共同模式，已在一轮轮处分与整改之后，逐步失去土壤。
2017年3月，认养一头牛入驻社交电商平台星散（ YJ.O）。同年，“星散微店”被浙江工商部门定性为传销，并罚没958.41万元。
在招股书发布的2019至2021年前五大客户中，星散延续两年上榜，为认养一头牛奉献1.48亿销售支出。
而星散的股东集创泰弘，在2021年投资了认养一头牛A轮。
2018年，“认养一头牛”与社交电商贝店开启品牌协作，经过贝店的社群渠道继续裂变分散，仅仅2地利间，“认养一头牛”的销量就冲破250万。
2年后，贝店据传因涉嫌传销被湖北荆门市场监管局罚款3000万，后遭受百名供给商催讨欠款，开创人张良伦着落不明。
2019年和2020年，广州越洋无界互联网无限公司也泛起在认养一头牛前五大客户名单中，算计奉献7216万元销售支出，而其母公司，就是洋葱（ OG.N），运转KOC模式洋葱Omall电商平台。
所谓KOC，指的是经过社交网络向潜伏客户保举平台产品的“症结意见消费者”。
洋葱团体也曾面对KOC模式涉嫌传销的质疑，其外部人员回应称：“传销是多层计酬，而洋葱只要两层，只做店铺产品的销售，不属于传销模式。”
2019年，认养一头牛在京东开设店铺。按照后盾数据统计，一年半的时间内，认养季卡售卖近2万张，销售额约360万元，每张亏损5.29元；认养年卡售卖3877张，销售额为442.4万元，每张亏损65.36元。
该项业务在京东平台算计亏损35.8万，并因解释权问题，被杭州下城区市场监管总局罚款1万。
过后有看法以为，所谓认养实际上就是变相的会员轨制，其目的在于进步产品的复购率，其实不断扩张私域流量和老客户。
2020年8月，“认养一头牛”与社交电商平台淘小铺展开策略协作。依托淘小铺的超级品牌团，“认养一头牛”单小时成交额便冲破了100万。
但其实早在6月底，淘小铺经营方等相干多家企业因涉嫌传销，山东省滨州市滨城区人民法院解冻其资产总计4400万元。2021年9月，淘小铺宣告封闭办事。
一样泛起在三年前五大客户中的，还有上海众旦信息科技无限公司和北京逐日一淘同享科技无限公司。
前者经营的社交电商平台“爱库存”，曾有消费者在浙江省政务办事网实名举报涉嫌传销，而“逐日一淘”也有“拉人头”式的共同销售模式。
羸弱的奶源
只靠营销固然不行。对乳制品企业来讲，奶源才是所有的基本。认养一头牛也始终努力于牧场建立。
到2021年，认养一头牛在河北、黑龙江等地已建有7座古代化大型奶牛牧场，其中5座为自有牧场，2座联结经营牧场，奶牛存栏数超6万头。
但子细看，似乎又没有那末多。截至2021年末，认养一头牛的出产性生物质产奶牛共37062头，其中，成母牛13569头，青年牛18420头，犊牛5073头。
成熟的生物质产，是指可以产奶的成母牛，根据3.十一亿的价值计算，大约每头价值2.3万元。
招股书披露，认养一头牛旗下的康宏牧业和波波牧业，2021年以融资租赁形式分别租入价值3000万元和9740万元的奶牛。
这批价值1.27亿元的奶牛，假定都是立刻能投入出产的成母牛，按2.3万一头计算，差未几是5539头。
也就是说，不斟酌向协作方租赁，2021年公司自有的、能产奶的成母牛，可能只要8030头。
还赶不上2016年鼓吹案牍的奶牛数字。
即使不算这么细，在2021年这一年，算计存栏不到4万头奶牛，外行业是甚么位置？
伊利股分（ 600887.SH）最大的原奶供给商优然牧业（ 9858.HK），41.6万头。蒙牛乳业（ 2319.HK）关联方古代牧业（ 十一17.HK），35.4万头。
4万头，只能排在14名。而在4万头这个程度上下的，最少还有5家乳企：中垦乳业、新但愿（ 000876.SZ）（夏进）、天津嘉立荷和甘肃后退牧业。
在乳制操行业，双寡头竞争格式至关不乱。以批发额计，2021年伊利股分、蒙牛乳业分别以25.8％和22.8％的市占率，位列外行业前两位。CR5（业务范围前五名的公司所占的市场份额）为57.8％。
第14名的公司，价值几何？
估值暴增
2021年4月，认养一头牛A轮融资实现。
本轮融资引入了KKR、DCP（德弘资本）在内的等投资机构，股东包罗VEGA ASIA（境外出名私募股权投资机构KKR所经营办理的投资主体）、Marble Faith（境外出名私募股权投资机构DCP全资子公司DCP General Partners II， Ltd.所经营办理的投资主体）、海邦海牛和海南和道，增资价钱为18.63元/股注册资本，投后总体估值约48.08亿元。
2021年7月，2家内部投资机构——集创泰弘（星散股东）和鲜丰瓜果入场。此次的增资价钱视同A轮，仍为18.63元/股注册资本，对应总体投后估值为约49.84亿元。
2021年十二月，认养一头牛B轮融资15.6亿元，增资价钱为27.63元/股注册资本，投后估值近乎翻倍，达到100.64亿元。除A轮股东KKR和DCP持续加注，美团（3690.HK）旗下美团龙珠和古茗等新股东也参加进来。
按2020年净利润1.47亿计算，认养一头牛的动态市盈率为68倍；如按2021年净利润，则达到了72倍——由于2021年净利润不只没有增长，反而降落了4.3％，仅1.4亿。
2021年10月14日，浙江证监局官网披露了认养一头牛控股团体股分无限公司上市辅导存案公示文件，公司已于9月末同中信证券签订上市辅导协定，正式启动A股上市过程，辅导时间预计为2021年9月至2022年4月。
2022年7月5日，证监会官网显示，认养一头牛预披露招股书，拟于上交所主板上市。
认养一头牛方案经过本次IPO召募18.51亿元，其中，9.77亿元用于海勃日戈智慧牧场建立名目；5.2亿元用于品牌建立营销推行名目；5,440.29万元用于信息零碎降级革新名目；增补经营资金3亿元。
按照2021年2月5日证监会公布的《监管规定合用指引—对于请求首发上市企业股东信息披露》，为增强拟上市企业的股东监管，将发行人申报前十二个月内发生的新股东认定为突击入股。
这可能象征着认养一头牛B轮某些股东的增资行动，属于“突击入股”。
提交请求前十二个月内的新增股东，除应在招股仿单中按规则披露相干信息外，该当许诺所持新增股分自取得之日起（以实现工商变卦注销手续为基准日）36个月内不得转让。
从2021年4月至十二月，仅过了8个月，根本面未有太大变动，估值暴增，就得益于这些私募基金的突击入股。
按招股书披露实现工商注销变卦的日期，象征着新增股东的锁按期，自2021年十二月10日起至2024年十二月9日。
如认养一头牛能顺利IPO，按2021年主板IPO均匀历时574天来看，则上市后还需接受19个月摆布的股价颠簸，方可开始减持退出，比个别状况下的解禁期，延伸约半年。
这17个月，发行不超过4,047.06万股，新股发行数量占发行后总股比例不低于10％，以此测算，预计认养一头牛募资后的市值，将超过185亿元。
185亿元的市值，超过了A股乳品上市公司光明乳业（ 600597.SH），而光明乳业的营收体量，是认养一头牛的10倍不止。
而假如从支出、净利润甚至“中心资产”等诸方面而言，和认养一头牛最类似的，该当是同为上交所主板上市公司、新疆区域性乳企天润乳业（ 600419.SH）。
天润乳业支出范围略低于认养一头牛，但利润超当时者。截至2021年末，天润乳业共有18个超范围化牧场，奶牛存栏数3.54万头；而认养一头牛出产性生物质产奶牛有3.7万头，也很接近。
天润乳业的市值只要40亿，还不到认养一头牛185亿的零头。如按天润乳业26.55倍的静态PE估值，认养一头牛的市值将只要37亿元摆布，仅至关于上市前的20％。
其实即使如巨头伊利股分，静态PE规模也只要24倍。在A股16家乳品企业中，去掉两家正数市盈率的公司，静态PE的中位数为36倍。以此计算，认养一头牛也不外是50亿摆布，至关于2021年4月A轮融资程度。
巨头盘踞，起初者无立足之地
简略一句话，“奶源为王”的中国乳制操行业格式，由巨头盘踞占据，无论当初仍是将来，简直没有给新入局玩家留下更高发展空间。
从产业趋向看，2016年至2021年，中国乳制品批发额年复合增长率为4.2％，至2021年达到4425亿元，已经是已经近5000亿范围的大市场。而2021年仅有30.5％的民众达到乳制品摄取量规范，仅有3.6亿人天天摄取乳制品。
2021年我国人均牛奶损耗量为10.04公斤，而同期日本和美国，人均牛奶损耗量分别为32.13公斤和63.08公斤，就浸透率而言，前景宽广。
能知足市场需要、扩张运营范围并完成增长，条件是具备知足出产运营所需的资源。对乳制品企业来讲，奶源是“第一要义”，抢占下游奶源牧场，早已成为业内玩家的共鸣。
数据显示，2021年我国奶牛牧场前十名总产奶量852.6万吨，同比增长18％，约占全国原奶产量三分之一。
这些大型牧场，绝大少数被头部乳企管制。近些年来，伊利、蒙牛、光明、君乐宝、新但愿、三元股分（ 600429.SH）六大头部乳企不停入股、并购和新建牧场，自控奶源比例继续回升。
大型牧场与头部乳企，已广泛深度绑定。这样做，对乳企来讲，既可不乱原奶供给、调理供需均衡，也能经过范围化养殖，从基本上解决品质问题。
另外一方面，跟着环保政策不停收紧、乳企收购规范晋升，现有中小牧场将减速出清速度，整分解大型牧场，进入上述与头部乳企绑定的循环。
对新建牧场来讲，建立难度则十分之高。奶牛是牧场的中心资产，从2018年后，全国奶牛存栏量不乱在620万头，对乳企来讲，简直就是存量竞争。国际每一年奶牛进口数量在10万头-15万头摆布，少数会被大型牧场瓜分。
将来新建的牧场名目，也将以大范围牧场为主。
荷斯坦杂志对全国166个详细建立名目检测数据显示，2021全年，新建牧场的设计范围存栏5000头以上的投资占83％，万头以上的占62％。
2021年进入操作流程的新建扩建牧场名目，设计存栏数共计达到98万头，方案投资总额近人民币390亿元。
畜牧行业的高壁垒，加上存量中小牧场出清，使得中小牧场再建难度进步。
而大型牧场，又是典型的重资发生意：除知足环保和防疫要求外，新建一个万头奶牛牧场，约需5亿资金和2万亩耕地。按认养一头牛招股书计算，仅1万头荷斯坦成母牛的生物性资产，价值就接近2.3亿。
而牧场经营所需青贮玉米、苜蓿、豆粕等大宗商品原料价钱，也在下跌。2021年受降雨影响，青贮玉米价钱涨幅近30％，2022年涨幅可能超过10％。
2022年又有疫情和俄乌冲突影响要素，4月份豆粕价钱一度涨超5000元/吨，进口苜蓿到岸价450美元/吨。按照荷斯坦杂志揣测，牧场原奶单千克本钱预计下跌10％摆布。
经营本钱回升，部份牧场料将难以撑持，但范围劣势下，大牧场扩大趋向不变。
长时间来看，乳制品企业与国际大型牧场所作深入，后者仍将主导国际原奶出产格式。
优然牧业与古代牧业的面前，是中国两大巨型乳制品企业——伊利和蒙牛。伊利是优然牧业第二大股东，持有40％的股权，延续多年是优然牧业最大客户之一。
蒙牛间接和直接持有古代牧业超过80％以上的股权，旗下特仑苏、将来星等乳制品原料，皆由古代牧业提供原奶。
按照两家公司2021年年报，优然牧业（41.6万头，73个牧场，200万吨）和古代牧业（35.4万头，33个牧场，200万吨以上）存栏量总和，现已超过77万头，年产奶量超过400万吨。
就2021年全国牛奶产量3683万吨、前十大牧业团体产量852万吨而言，两大牧业团体产奶量在全国占比超过9％，在前十大占比超过50％，且有进一步扩张之势。
头部企业以绝对劣势，占有和管制着中国最大的几家牧业团体。伊利、蒙牛、光明乳业（ 600597.SH）等巨头，紧紧驾驭住下游资源，在接近存量竞争的态势下，利用范围劣势，封死新入局乳企的向入地花板。
认养一头牛，以网红牛奶的姿势杀入已经是已经“数月亮”的产业红海，待开展到一定范围，又不能不重走传统乳企的老路，多少证伪了新消费品牌所谓的“反动”逻辑。
对热中乳制操行业的投资者来讲，这无异于新瓶装旧酒，仍是个72倍PE的瓶子。
本文源自阿尔法工场钻研院 |
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