长线逆周期投资，世间邪道是沧桑

中南海

图片来源@视觉中国
钛媒体注：本文来源于微信大众号思想钢印（ID:sxgy9999），作者 | 人神共奋，钛媒体经受权公布。泡沫与萧条之间的资本周期牛市人气鼎沸，熊市门可罗雀；牛市股票估值贵得离谱，投资者却宣称要学巴菲专长期持有，熊市各处黄金，投资者却置信“有赚就跑”的短线操作。
基金经理发现基本没有有价值的股票可买时，基民却挥动着钞票，天天打满申购下限；基金经理发现各处廉价货时，却不能不忍痛割爱应答基民们的“赎回潮”。
这些股市常见的牛熊转换的周期，在实业投资中一样存在，并被马拉松资本办理公司在《资本报答》一书中总结为“资本周期”。
资本周期能够看成从资本角度视察到的“朱格拉周期”：
从繁华到泡沫：一个需要繁华的行业往往会吸引太多的资本进入，致使产能供应多余；
从泡沫到萧条：竞争加剧，企业利润降落，资本纷纭逃离；
从萧条到供应缺乏：资本长时间阔别，企业长时间投资缺乏，竞争力缺乏的企业开张，产能出清，行业利润渐渐恢复；
从供应缺乏到繁华：需要上升，供应开始充足，行业进入下一个繁华期，资本从新进入……

好比，致使近两年大宗商操行情的原油下行周期，恰是近十年动力巨头在传统动力畛域投资缺乏酿成的，而投资缺乏的缘故，除了寰球过于关注新动力以外，也与从2013年开始的油价上行周期无关。
因为中国的产业门类和产业链上上游最齐全，所以“资本周期”在中国更常见：
从20十一年开始，因为此前数年对固定投资的适度投资，形成大宗商品产能多余，造成5~8年的向下周期，A股大部份投资者都是这一阶段入市，此周期对投资价值观影响极大，以为下游行业没有长线投资价值；
从20十二年开始的抵消费电子畛域的适度投资，在2017年当前，形成了手机产业链产能多余而泛起向下的大周期；
从2017年开始的翻新药钻研投入周期，因为资本的适度染指，某些抢手种类的研发拥堵渡过高，叠加医保缺乏和医药会谈的影响，从2021年开始，进入上行周期；
从去年开始的锂电池产能扩大大潮，将来几年极可能泛起重大的产能多余；
当初资本对地产的丢弃，致使房企土地贮备缺乏，正在“制作”下一个地产下行周期……
资本周期酿成的大可能是五年以上的长线大趋向，马拉松资本恰是以资本周期为投资体系中心的“长线逆向投资”格调的代表。
马拉松资本以为：长线投资中心看的不是需要，而是供应格式，即将来产能供应低迷酿成的竞争不充沛形态。而新增供应与供应膨胀，都与资本周期无关，长线投资者更合适资本周期投资，这是《资本报答》一书的中心观念。

这本书是马拉松资本办理公司专业讲演中部份内容的合集，提出的问题都有很强的理想指点性，好比：
如何判别行业处于周期的阶段？
生长股与价值股投资的不同？
资本和企业为什么高估了繁华的继续时间？
如何判别办理层的资本办理才能？
长线投资者如安在周期中逆向投资？
在这个新的系列中，我将把书中的观念与A股景象结合起来，剖析这些实战中常见的问题。
谁来为适度资本买单？
资本周期的视察角度与其余周期有一个十分不同的地方，就是“资本视角”。
“猪周期”是猪企产能适度扩大与适度膨胀产能酿成的周期，投资者只是这个周期的视察者，只能置身事外；但资本周期不同，投资者仍是这个周期的参预者，当你用上百倍PE的价钱买入一家抢手赛道龙头公司，并打算长时间持有的话，就间接影响了一级市场的定价，包罗产业资本、参预定向增发的投资机构，你自己就是这个周期的制作者之一。
投资者以很高的估值买入一个行业的标的，都是基于很充沛的理由，好比需要大发作，新动力动辄50%的增速，好比技术壁垒高，半导体装备被卡了脖子后，能找的国产代替厂商就十分无限。
这些理由都能在短时间内获取验证，从而中短线获利，但当咱们以很高的估值买入一个行业，这些企业就能以相应的估值进行定向增发等再融资，未上市的企业获取高估值的IPO，得多行业外的企业也违心收购行业的小企业进入行业，获取更高估值再进行融资，这个行业将在很短的时分，进入少量新企业和新资本，将来将泛起供应大发作。
固然，高估值一定对应高壁垒，但高估值也对应的高融资，“有钱能使鬼推磨”，终究会让这个壁垒升高，这就是资本周期暴-露的企业投资行动的外在矛盾。投资中最贵的词是“这次不同”，资本簇拥而来的后果，终究一定是内卷，只是时间的长短问题。
书中的得多观念都是摘自过后的投资者讲演，对该当上流行的逻辑，是否感到“素昧平生”——“（写于2006年）看多商品周期的人说这次的周期跟以往不同，由于更好的投资纪律应该能使得供应侧有所管制……”
周期的视角就是置信“太阳底下没有陈腐事”。
投资者在资本周期中处于“置身事内”的角色，更易了解周期的造成——为何资本也会像散户同样，喜爱“高位扎堆进场”。
二级市场的投资者往往以为本人随时能够卖出，定价是不是公道其实不首要，只有能找到下一个“傻瓜”就行了，这类心态，在产业资本中一样存在。
以光伏上一个周期为例，2010年开始的补助退坡致使了欧洲20十一年发作了光伏抢装潮，推进寰球光伏装备需要发作，事实上，20十一年，光伏曾经阅历了一轮产能扩大，补助退坡也是一个明白的政策，但这也是一个对比迟缓的变动，因为“抢装潮”形成了产能缺乏的假象，假如简略线性外推，有理由置信20十二年依然有一定的生长性，因而光伏企业持续选择扩产，投资额大幅增长，后果遇到了两大黑天鹅——欧债危机和“光伏双反政策”。
供应弹性小，历来都是“双刃利剑”，涨得快，也跌得快。20十二年的需要只是不迭预期，产业链产能只是相对于多余，价钱即片面暴涨80%以上。
人人都觉得危机将至，但又置信“买单的人”不是我，这是资本的广泛心态。
固然，比拟资本，企业家个别仍是很感性的，对行业周期的了解更粗浅，它们的乐观，缘故更为繁杂，这个问题我将在《资本报答》系列的第二篇解读。
但其中的一个谜底，能够提前到这一篇，资本非但减少供应，也会“发明”需要，那些最早拥抱资本的企业，将会失掉这个“奖赏”。
资本发明需要
大部份赛道都是一整条产业链，需要开始发作时，产业链上各环节受害的程序不同，资本染指的程序也不同，就会“发明”需要。
以电池为例，当新动力上游的需要发作时，资本并非以均匀的速度进入整条产业链，而是先进入上游的电动车，从造车新权势到国产品牌，再到合资品牌，从中国市场到欧洲市场，片面转型电动车，致使了中游的锂电池厂商产能缺乏。
各大电池厂商在上百倍高估值的鼓励下，纷纭增发，其将来的布局产能爆增数倍。这个资本平空“发明”的需要，又让中游的锂电资料开始紧张，从四大资料到辅材片面紧张，吸引更多资本片面进入全部产业链，致使供应遇到真实的瓶颈——锂矿。这个环节，资本也解决不了产能问题，只能用每天涨价来解决。这个价钱信号又逐渐向上游传递，形成原资料“晚买不如早囤”的心态。
恰是由于资本染指产业链的不平衡，初期资本发明出的乐观价钱，在产业链转了一圈，又被本人当成“需要”的证据而承受，给企业、投资者、下游上游更多的扩产能的决心与行为，直到某些数据再也圆不上来。
这个进程相似于供给链办理中的“牛鞭效应”，只是范围缩小的比例更大。
至于半导体畛域，国度主导的投资模式和搀扶政策，更是在产业链的某些环节发明了微小的低效、有效乃至虚伪需要。
资本“发明”需要的另外一个机制是消费品畛域的高价营销战略。
最相熟的例子是同享单车，在资本的帮忙下，凭借高价和收费的营销战略，和无处不在的运用场景，短时间内催生了少量消费需要，似乎成为新一代刚需产品。
实践上说，企业和面前的资本能看到真正的数据，比任何人都分明其中的泡沫。只是身处这个微小的游戏之中，面对簇拥而来的资本和剧烈的竞争，需求不停释放繁华的信息，需求发明“新逻辑”去解释一切不利的数据，最初本人把本人给洗脑了。
资本“发明”需要是加引号的“发明”，只是将将来的需要前置，或者是发明出虚伪的需要。
虽然是泡沫，但在泡沫未破以前，市场会奖赏率先拥抱资本，扩张产能，并把这个周期向最高点推进的企业，一样，也会嘉奖那些“最先的乐观者”，用“怕高都是命苦人”来“惩罚”清醒地看到周期宿命的投资者。
所以长线逆周期投资，并非一件容易的事。
长线逆向投资
基于供应格式的投资，实践很美妙，但实际很严酷。产能出清，供应格式转好，其实不代表企业就可以赚到钱。
煤炭的产能供应侧变革从2016年就开始了，行业产能始终在降落，但真实的利润恢复增长与投资时机直到2020年底出口发作和双碳策略提出后，才泛起供需逆转；
纯碱的产能从2017年开始，就根本不增长了，但上游需要也不不乱，直到2020年下半年，光伏需要发作，才完全扭转了供需瓜葛。
2020年开始的大宗商品周期，其中得多种类的产能早在几年前就出清了，只是因为产业链大部份环节也都在出清，需要没有泛起显著恶化，竞争格式也无奈转化为利润。
看清周期大趋向的逆向长线投资者，失掉的“报答”却是数年滞涨。
归根结柢，企业支出来源于需要，而非供应。供应剖析只能失掉“将来行业的供应弹性小于需要弹性”的论断，依然需求结合需要剖析。
可需要有极强的必然性，散户钻研的难度对比大，逆周期投资需求的“多行业掩盖”就更难了。
更难的是，A股有炒预期的传统，等上游需要明白发作，行情早已进入博弈阶段，下跌空间曾经大大变小，危险变大。
整体看来，越往下游的产品，产业链越长，上游需要的变数越多，需要的颠簸越大，可预见性越差，越需求耐烦；固然，耐烦也有奖赏，只有供应格式好，横着有多长，竖着就有多高，一旦发作起来，短时间以内的翻倍后劲很高。
比拟而言，对“供应格式剖析办法”更敌对的是消费品和接近上游的中游制作业，因为需要相对于不乱，供应格式的改良能够立刻体当初毛利率和利润上，从历史看，无论是食物饮料、家电、家居建材、汽车，大多如斯。
更敌对的是，消费品的供应格式改良，就算没有立刻体当初利润上，也会体当初估值上。啤酒行业早就是几大巨头的高集中度市场，只是由于初期并购时留下的微小低效产能，和消费者的价钱惯性，临时无奈体当初利润上。但长线投资者从国外的产业教训判别迟早会消费降级和利润修复，天然不肯离场，估值也就高于个别的食物业，不亚于白酒。
中线投资者一样需求关注供应要素
资本周期其实不仅仅是长线投资者才需求关怀的问题。
一切的周期都是一种心思与几率的共振，在需要曾经延续几年高增长的时分，预测将来“仍将包管一定增速”，是一种思惟惯性，也是一种大略率会产生的事，但在产能供应已大大减少的状况下，这类预测就成为了“高位看利好”的风险看法，拥有危险收益的不合错误称性——虽然大略率对，但对了也赚不了多少，可一旦看错，必定损失惨痛。
所以，即使是中线投资者更关注需要发作，供应依然是决策的首要条件：
在供应格式良好时，多看看需要的潜伏利好；在供应格式好转时，多看看将来需要的不肯定要素。中线景气宇投资不单单看你在景气维持阶段赚了多少，还要看景气拐点之后，你要回吐多少收益。

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