基金超配消费股，“肯定性”比“生长性”更首要

余洋

中心论断
寰球衰退买卖并无完结。从7月PMI数据来看，欧美综合PMI均回到荣枯线下列，海内经济的衰退正在逐渐由买卖预期转为应答理想。
汇率多是下一个需求关注的危险点。欧央行的超预期加息并非一般景象，在强势美元环境下，各国都会见对汇率与利率的选择。此外从海内经济回落的节拍来看，需要端回落快于出产端，这也对将来国际的出口带来一定压力，常常项关于汇率的反对也会走弱。
市场进入经济预期的消化期。 跟着7月以来高频经济数据修复的斜率趋缓，市场正在逐渐调剂关于经济复苏的预期。7月经济数据的发布和以及上市公司Q2事迹的逐渐验证将使得市场进一步回归根本。
短时间ETF基金发行带来市场增量资金。本周ETF基金净申购84.5亿元，较前周环比回升77.1亿元。其中宽基ETF增量奉献次要为中证1000相干ETF，这也推进近期中小市值个股成交显著活泼，然而继续性依然有待视察。
当下肯定性比生长性更稀缺。近期在与投资者交流过程当中，有一种观念以为在市场盈利预期下修过程当中，高生长的标的会更拥有稀缺性。从后验来看，的确拥有更高盈利增速的个股的总体表示会更好，这阐明了高生长板块的确拥有较高的胜率。需求指出的是，从历史上看，生长预期越高的板块，其总体事迹miss的几率的也会更大，特别是在总体盈利预期下修的环境下，其赔率其实不高。咱们以为只要在肯定性根底上（高赔率）探讨生长性（高胜率）才是无意义的，脱离肯定性的生长性只是空中楼阁。
善战者无赫赫之功。从基金中报来看，Q2消费和生长是投资者加仓的次要标的目的。久经战阵的投资者曾经开始选择转向追赶肯定性，而更为保守的投资者依然在追赶生长性。从历史上看基金经理集中超配消费，往往是应答弱势市场的统一选择。
放弃足够耐烦，拥抱肯定性。下半年市场的中心矛盾在于经济修复与通胀下行的拉锯战。关于投资者而言下半年驾驭格调上确实定性将更加首要。短时间关注盈利预期相对于稳健的消费（农林牧渔，家电，纺织服装，食物饮料）和无望受害于稳增长政策预期的基建链（环保，专用事业，修建等）。从中期来看，通胀仍然是全年最首要的投资主线，继续关注受害于通胀下行的泛农业（种植业和种业、养殖业、化肥农药、农资冷链物流、农业机械化等），以及事迹稳健的食物饮料，家电和医药等消费行业龙头。
1 寰球衰退买卖尚未完结，关注汇率颠簸
欧美7月综合PMI跌破荣枯线，寰球衰退买卖仍在进行中。周五发布的数据显示，美国7月Markit制作业、办事业、综合PMI均创两年多新低，其中办事业和综合PMI堕入膨胀区间，经济好转状况明显。美国7月Markit制作业PMI初值录得52.3，虽然好过预期的52，但低于6月数值的52.7，创下2020年7月以来最低。7月Markit办事业PMI从6月的52.7跌至47.0，远低于预期的52.7，创下2020年5月以来最低。7月Markit综合PMI初值录得47.5，创下26个月新低。Markit办事业和综合PMI均低于50的荣枯分界-限，标明明显堕入膨胀，暗示经济的技术性衰退火烧眉毛。此外一方面，欧元区7月综合PMI跌破荣枯线，创下2021年2月以来最低。欧元区7月制作业PMI初值从6月的52.1跌至49.6，为25个月来最低。办事业PMI初值从6月的53.0降至50.6，为15个月来最低。

从经济前瞻目标来看，将来兴旺经济体仍有进一步下探压力。从作为经济前瞻目标的花旗经济不测指数曾经回落至-41.7，接近2020年疫情以来低位，处于历史5.9%分位数程度，反应兴旺经济体仍有进一步下探危险。

欧元区超预期加息，寰球汇率颠簸危险回升。欧洲地方银行本地时间21日抉择将欧元区三大症结利率上调50个基点，这是欧洲央行自20十一年以来初次加息。目前来看，除日本外，次要兴旺国度经济体为抗击通胀和汇率升值诱发的资本流出危险，均已进入加息周期，将来在寰球加息环境下，货泉政策放弃相对于独立经济体的汇率压力将逐渐浮现。

2 市场正在回归感性
市场进入经济预期的消化期。 跟着7月以来高频经济数据修复的斜率趋缓，市场正在逐渐调剂关于经济复苏的预期。7月经济数据的发布和以及上市公司Q2事迹的逐渐验证将使得市场进一步回归根本。

7月需要端修复动能有所趋缓。从高频数据来看，7月以来经济修复的动能逐渐趋缓，7月以来地产销售与拿地数据均呈现较大回落，同比降幅有所扩张。遭到部份地域6月底汽车安慰政策逐渐退出影响，7月前两周乘用车销售同比趋于回落。而部份城市疫情散点式复发，也对经济修复形成一定扰动，以后北上广深等一线城市的交通拥挤指数均值为1.57，仍略低于过来两年程度。

短时间ETF基金发行带来市场增量资金。本周ETF基金净申购84.5亿元，较前周环比回升77.1亿元。其中宽基ETF增量奉献次要为中证1000相干ETF，这也推进近期中小市值个股成交显著活泼，然而继续性依然有待视察。

03 肯定性比生长性更拥有稀缺性
当下肯定性比生长性更稀缺。近期在与投资者交流过程当中，有一种观念以为在市场盈利预期下修过程当中，高生长的标的会更拥有稀缺性。从后验来看，的确拥有更高盈利增速的个股的总体表示会更好，这阐明了高生长板块的确拥有较高的胜率。需求指出的是，从历史上看，生长预期越高的板块，其总体事迹miss的几率的也会更大，特别是在总体盈利预期下修的环境下，其赔率其实不高。咱们以为只要在肯定性根底上（高赔率）探讨生长性（高胜率）才是无意义的，脱离肯定性的生长性只是空中楼阁。
从微观层面来看，信誉环境关于投资格调的变动有首要影响。在社融回升利率回落的微观环境之下，增量经济+增量活动性，使得投资者更为关注生长性更强的景气赛道，而在相对于富余的活动性环境下，关于估值的要求也会更为宽松。而跟着微观环境进入社融回升而利率见顶回落，面临的将是增量经济+存量活动性，市场关于估值的要求更为苛刻，选择盈利与估值婚配的行业进行轮动操作同样成为最优选择，PEG战略在这一环境下往往表示杰出。而跟着社融见顶回落，利率继续下行，存量经济+存量活动性环境，市场将更为重视肯定性，价值投资（PB-ROE战略）将成为首选。而在最初一个阶段，利率回落，但社融尚处低位，存量经济+增量活动性，关于有微小想象空间的主题投资而言，是最佳的环境。在下半年总体信誉和货泉环境预期都逐渐趋紧的配景下，市场总体的投资格调转向价值将拥有较高确实定性。

以后市场总体依然处于盈利预期的上行周期中。咱们将剖析师关于一切个股的统一预期的上修/下修幅度加总落后行归一化处置，能够看到总体A股市场存在着显著的盈利预期修改周期，相较于真正的盈利周期，预期周期可以更为前瞻的反应在微观和市场环境产生变动时，市场关于将来市场盈利状况的预期调剂。2009年以来，A股市场大体能够划分为2009-20十二年、20十二-2016年与2016-2018年,2019-2022年四轮盈利预期周期。本轮A股盈利预期周期始于2019年终，到2021年中期曾经开始见顶回落。

景气投资在斟酌生长性的同时也需求斟酌肯定性。从长时间维度来看，A股市场投资体系很难同时统筹三个投资因素：肯定性（ROE），景气（g）和平安边际（PE/PB）。“肯定性+景气+平安边际”的不成能三角也衍生出了三种投资战略：
景气投资：当下的高景气（g）+肯定性的长时间投资报答率（ROE），在微观相对于宽裕（经济向上，活动性宽松）的环境下，关于生长性的寻求象征着往往需求适量保持苛刻的估值要求（PE/PB）。
PEG投资与行业配置：性价比很首要，在斟酌平安边际（PE/PB）的条件下寻觅景气（g）与估值婚配的标的，肯定性（ROE）作为长时间的价值规范对当下的投资影响并无那末大。
价值投资（PB-ROE）：肯定性（ROE）被居于首位，其次需求斟酌平安边际（PE/PB），在公道的价位买入长时间价值牛股。

从历史上看，市场冀望收益上行阶段，往往会泛起较高比例的事迹不迭预期的状况，其在高生长板块中，这一景象更为显著。

久经战阵的投资者正在超配消费股。从基金中报来看，Q2消费和生长是投资者加仓的次要标的目的。久经战阵的投资者曾经开始选择转向追赶肯定性，而更为保守的投资者依然在追赶生长性。从历史上看基金经理集中超配消费，往往是应答弱势市场的统一选择。
不同从业年限的基金经理关于行业层面的配置偏好与22Q2季度变化是不同的。为了剖析这类景象，本讲演选择灵敏配置型基金与普通股票型基金为样本进行剖析，同时，关于基金经理的从业年限统计选择繁多基金经理形式，即若泛起多个基金经理办理同一产品，则选择第一位基金经理。
在配置层面，3年之内的基金经理关于电力装备的配置比例是最高的，而跟着从业年限回升，电力装备行业的配置比例有降落趋向。与此同时，食物饮料行业则有着年限越高则配置比例越高的景象。

在22Q2到22Q1的配置变化层面，虽然灵敏配置型、普通股票型的各个春秋分组均选择了减少电力装备的配置，但3年之内的分组加仓的幅度显著强于其余组，而加仓食物饮料行业的则以10年到15年组的对比凸出。
分组来看，3年年限之内的基金经理在仓位集中以及仓位变化幅度上都显示出了对电力装备的偏好。6-10年年限的基金经理是重仓股中占比最高的组，从行业配置及环比变化来看对比平衡，同时在仓位调剂方面的变化也对比低，显示出了投资思绪明晰、格调相对于稳健的特点。15年以上年限的群体是富裕教训的，从行业配置的角度来看，有着稳健中进取的特征，在配置上在更多的规划食物饮料、电子、银行，同时也增配电力装备，且增配比例高于3-6年组与6-10年组。
从分组后果的状况来看，消费毫无疑难正在成为某种水平的“共鸣”，一切春秋组的行业层面都增配了食物饮料，而且6年以上的分组关于食物饮料的增配幅度均高于电力装备。

本文作者：西部证券易斌，来源：易斌战略钻研，原文标题：《“生长性”和“肯定性”谁更首要》

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