翻新药的狂妄与成见：聊聊争议中的“License-in”

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图片来源@视觉中国
文 | 锦缎对事物的定义，应该躬身亲历，而不是仅凭别人的形容来进行判别。这恰是简·奥斯汀的小说《狂妄与成见》告知咱们的真谛，它一样合用于现今的翻新药市场。
自去年9月科创板延续否决了两家License-in（受权引进）模式为主的翻新药企IPO后，这一曾在资本市场备受追捧的模式忽然开始被投资者所厌弃。无论是再鼎医药，仍是云顶新耀，这些已经的License-in模式龙头公司的市值都泛起大幅滑坡。
一时间，“伪翻新”成了License-in模式新的代名词。不少业内人士也直呼：“License-in曾经被玩坏了”。License-in模式真的曾经失去将来了吗？
谜底应该是不是定的。License-in模式当下的估值当然很难看，但这其实不象征着License-in模式毫无价值。作为翻新药研发的首要模式之一，License-in可以经过常识产权（ IP ）引进的形式，迅速缩短翻新药的研发周期，升高翻新药研发的危险，无利于翻新药行业的疾速开展。既然如斯，那末到底为什么License-in模式从“香饽饽”变为了“鸡肋”呢？
本文将从产业视角，片面分析License-in模式开展过程当中的机遇与瓶颈，经过粗疏剖析，极力为投资者复原最纯正的License-in模式投资逻辑。
注：所谓License-in模式，指的是医药公司经过IP受权的形式，以一定的首付款及里程碑款项获取该IP产品将来的销售权利。经过License-in模式，医药公司能够省去后期研发失败率高的困扰，疾速切入曾经被证实拥有肯定前景的产品，因此License-in模式能够晋升药物研发的效力，让医药公司失掉迅速生长。
01 潮起
中国没有翻新药，这是得多投资者积重难返的传统观点。但在大部份投资者疏忽中国翻新药产业时，它却在过来两年迅速生长，乃至被视为下一个“互联网”。在这个翻新药迅速生长的过程当中，License-in模式无疑起到了火上浇油的作用，一度被视为最合适中国翻新药开展的产业模式。
2017年，依靠于License-in模式的再鼎医药胜利在纳斯达克上市，一跃成为中国翻新药产业的标杆。虽然过后再鼎医药成立仅仅三年时间，但却曾经有多款新药进入到临床研发的中前期阶段，如从TESARO引进的PARP按捺剂尼拉帕利（ Niraparib ）便行将进入3期临床。
家喻户晓，翻新药研发需求长期的积攒，这是投资者心中的标签，而再鼎医药却利用License-in模式，胜利打破了研发周期长的这一刻板印象。
例如过后再鼎医药引进的尼拉帕利就是一延接近于成熟的产品，2016年TESARO发布的临床3期实验数据就很不错，并在第二年美国胜利上市，能够说尼拉帕利在中国获批只是一个时间问题。
在TESARO寰球3期临床实验数据的帮忙下，尼拉帕利很快在2018年底在国际获批上市，由此再鼎医药的License-in模式正式宣布成功。
胜利验证License-in模式可行性的再鼎医药成为资本市场的宠儿。除TESARO外，再鼎医药还前后与赛诺菲、BMS、GSK等国内制药巨头达成协作，进一步晋升了公司的想象空间，股价从2019年终的23美元，一路飙升至接近200美元，险些实现两年十倍的惊人之举。

赚钱效应是资本市场中最能吸引投资者留意力的形式，再加之港股18A政策和科创板的助力，License-in模式逐步成为资本市场中最受认可的翻新药模式之一。云顶新耀、联拓生物等起初者也在成立两三年内凭借该模式顺利登陆资本市场，尤为遭到初创企业的欢送，乃至得多以自研为中心的企业也开始切入License-in模式。
虽然咱们不克不及将2019年-2021年中国翻新药牛市彻底归纳为License-in模式的成功，但显然License-in模式无疑是过后医药牛首要的催化剂。
02 弊端
License-in模式曾经被再鼎医药证实是可行的，那末为什么如今它却再也不遭到投资者们的欢送呢？其中心就在于License-in模式的胜利必需建设在适宜的估值程度之上。
假如说翻新药研发更考量药企的研发才能的话，那末License-in模式则更需求办理层具备足够的行业视野。虽然License-in模式省略了后期研发费用，但一样它也需求付出一定的首付款和后续研发费用。
从实质而言，License-in的商业模式更像是一种投资，药企想要从一笔生意中赚到钱，就必需引进具有足够市场空间的产品，扣除首付款、里程碑款项、后续研发收入、商业化支，余下的钱才是药企的利润。
也就是说，License-in模式其实不一定可以让药企确保赚钱。License-in模式的盈利必需建设在本钱足够低的根底上，假如分给协作火伴的太多或者后续研发收入太多，那末即便这款药物终究上市，其实也是难以获取利润的。
聚焦资本市场，得多初创药企看到再鼎医药模式的迅速胜利，也开始效仿其进行大范围的License-in，一时间资本市场中泛起了得多“攒局”式IPO公司。License-in模式越炽热，这其中蕴含的危险也就越大，因此上交所才会在去年延续采纳海和药物和吉凯基因两家License-in模式公司的IPO请求。
参预License-in的玩家多了，弊病也就跟着涌现：
一方面，好的名目就那末多，买家多了，竞价天然也就水长船高，进一步晋升了名目引进的危险；另外一方面，各名目之间并没有继续联贯性，尤为关于初创药企而言，很难包管继续拿到有竞争力的管线，因此也就无奈包管盈利的继续性。
在上交所对License-in模式态度收紧后，不少License-in药企开始转战港股市场，如加立生物和来凯医药就均在往年向港交所提交了上市请求，不知在翻新药投资气氛如斯淡漠确当下，这些仍旧聚焦License-in模式的企业会有怎么样的融资表示。
毕竟关于普通投资者而言，判别一家主攻License-in模式药企的价值是一件很难的事件，绝大少数药企在对外公关时，重点传布的都是药物的前景，而非本身引出项目所需求破费的本钱和细节。投资自身仍是要看现金流的，License-in模式也是如斯，只要可以获取正现金流的管线才是有价值的。
License-in模式的实质，就是一场翻新药IP的供应侧竞争。
在2017年的时分，市场中有80%曾经在欧美获批的翻新药没有进入中国市场，再加之中国医药政策近年对翻新药搀扶力度很大，因此给License-in模式的开展提供了微小的机遇。但跟着License-in玩家的增多，优质名目的价钱逐步被贬低，致使License-in的性价比大幅降落。
在这场翻新药IP的供应侧竞争中，胜出者必需具备地利（标的管线估值适合）、天时（标的管线具备短缺的竞争力）以及人和（本身具有很强的临床推动才能）。
03 遗憾
既然License-in模式是一场翻新药IP的供应侧竞争，那末投资者应该如何权衡这些药企的中心竞争力呢？谜底仍然是现金流。正如前文所述，权衡一家License-in模式药企的终究参数仍是现金流情况。
家喻户晓，License-in的中心模式却并不是简略的管线引进，而是能够归纳为VIC模式，即危险投资、常识产权与CRO外包。在经过资本助力获取License-in管线的IP后，借助本身科研团队的气力，持续药物的临床推动，当产品胜利上市，再经过CRO的方式外包出产。
从另外一个角度来讲，CRO产业的蓬勃开展与License-in模式的炽热亲密相干；而如今License-in模式的熄火或也将在将来影响CRO企业的事迹。
VIC模式是一种典型的轻资产经营的商业模式，因为License-in药企选择CRO外包出产，因此省去了建造场地及人员的本钱，因此再鼎医药和云顶新耀等龙头公司的资产负债表很洁净，截止2021年的负债率分别仅为十二.86%和十一.35%
但同时这类聚焦于IP的运作模式又非常考验办理层的策略判别，全部企业高度依赖于资金链条运行，一旦有所失误，很容易遭受滑铁卢，因此各玩家间很容易区别出差距。

正如《深度长考：中国翻新药触底了吗？》一文中，咱们曾明白指出，权衡翻新药企的价值其实不能仅凭研发才能，而是应该综合企业的履行才能和商业化才能。一样的，License-in模式药企也不该该单纯剖析所引进管线的价值，投资者还必需关注药企自身的临床推动才能（履行才能）和商业化才能。
license-in模式下，引进方公司必需具备三大要求：资金短缺，可以承当购买管线所发生的危险；在相干畛域具备商业变现的才能，可以将药物胜利销售出去；自研才能强，能够实现后续的临床推动。
基于此，得多“攒局”式的License-in模式药企实则并无太多的投资价值，毕竟这些年中，相似于优秀海内管线引进国际，然而迟迟没有获取临床停顿的状况不可胜数，无奈转化为产品的管线，即便再优秀也没有涓滴的价值。
投资者在判别License-in模式企业价值时，毫不能单纯仅照管线的前景空间，还必需关注上市公司其余方面的软实力，而在信息披露这方面，绝大少数的翻新药企做的其实不足够好，上市公司与投资者之间，仍然短少衔接彼此的纽带。
这不能不是一种遗憾。
04 感性
在全部市场唱衰License-in模式时，更为感性的思考就显得分外首要。
始终以来，翻新药企就存在九死终身的说法，恰是这类关于翻新药的负面情绪加大了市场的恐慌，但实际上，也恰是由于这份恐慌才培养了吉利德、安进等优秀的翻新药公司。
医药行业的衍进自身就是一个大浪淘沙的迭代进程，优秀的公司往往会利用全部行业估值上涨的时机，License-in更多的优质管线，毕竟本钱是License-in胜利与否的症结目标之一。从这个角度剖析，医药大熊市才是新一代龙头突起的时机，所以当下翻新药企的估值高地其实不需求过分恐慌。
假如投资者将视野拉长就会发现，目前市场关于License-in模式的成见，仅仅是浩大中国翻新药开展史中的九牛一毛。“攒局”式License-in模式公司的炽热，只不外是短时间的幻象，跟着时间的推移，他们终将成为泡影。
其实License-in模式仅仅是药企一个很惯例的操作形式，它除了合用于初创企业，同时也合用于传统药企。假如投资者留神视察行业应该早已发现，相似于恒瑞医药、齐鲁制药、华东医药、扬子江医药、葵花药业等传统药企也曾经片面开启License-in步调。
无论初创型的Biotech公司仍是开展期的Bioharma公司，乃至是成熟期的Bigphama公司，实际上License-in模式都是他们开展中常常使用的战略之一。

与此同时，被投资者视为License-in模式的玩家实则也在尝试改动本身的形象。无论是再鼎医药仍是云顶新耀，虽然他们以License-in模式起家，但却都开始朝着自研标的目的发力。
关于License-in模式，投资者不该该适度妖魔化，而应该更为感性对待这类模式。某种意义而言，License-in模式是一种长时间存在的战略，是为了均衡研发与投资之间本钱的天平。
当市场过分低估的时分，License-in模式性价比就大幅晋升，从而经过License-in能够获取比自研更高的性价比；反之当市场总体估值很高的时分，License-in模式性价比骤降，自主研发则仍然将是各家企业首要的形式。
一语弊之，License-in模式自身并没有好坏之分，投资者能否盈利更多取决于公司的软实力以及过后的市场估值。关于得多初创企业而言，License-in模式能够疾速孵化产品，但若单纯依托License-in模式，那末早晚也会遭受瓶颈。

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