|
|
图片来源@视觉中国
文 | 科技新知作为科创板开板以来第三大的IPO名目，联影医疗注定会成为市场关注的焦点。
2022年8月22日，联影医疗正式登录科创板，发行价为109.88元/股，对应市盈率为77.69倍，远高于行业均匀；上市首日下跌超60%，市值一度超过1500亿。
而在Pre-IPO融资时，业内对其预期只要400亿，而且始终以来联影医疗事迹都非常安稳，三年估值飙涨如斯之多，也是泛滥投资人没想到的。
乃至有不少中签的打新投资者，关于是不是缴款还心存疑虑。数据显示有37.67万股弃购，弃购资金高达4140万元，弃购的中签者接近820人。
看好的人，将其称为“国产高端医疗影象装备第一股”；看空的人，则以为其营收、业务等均存在较大隐患。
事实上，此次联影医疗的上市堪称恰逢其时。
一方面在新冠疫情防控需要的带动之下，联影医疗终结多年亏损，在上市前取得延续两年盈利的成就；另外一方面，当下医疗板块情绪高涨，二级市场压制许久的资金也需求找到释放点，而自带泛滥光环的联影医疗天然成为了好去处。
只是在市场情绪涨潮，疫情需要削弱后，联影医疗的实在价值几何？还需求扒开外表的云雾，探索深思一番。
盈利只能靠地利
联影医疗是国际医学影象畛域的头部企业，与迈瑞医疗、东软医疗、万东医疗被合称为国产医疗装备“四大天王”。
官网显示，其“高场磁共振医学影象装备自主研制与产业化”名目，获取了2020年国度迷信技术提高一等奖。这是高端医疗设备行业初次斩获该科技畛域里的最高荣誉。
此外，联影医疗的泛滥产品多为国产首款，包罗国产首款高机能临床型3.0T MR产品，国产首款320排超高端CT产品，国产首款96环超高清高速光导PET/CT产品等等。
所以，其被以为是多数可以向海内三巨头GE医疗、飞利浦医疗和西门子医疗（业内统称GPS），发动应战的国产厂家之一。
然而，看似夺目的联影医疗，始终以来没能拿出与光环所婚配的事迹，2020年以前始终处在亏损形态。2018-2021年，其净利润分别为-1.32亿元、-0.48亿元、9.37亿元和14.04亿元。而且，细看联影扭亏为盈的面前，也不无玄机。
“新冠疫情带来公司相干医疗装备需要的减少。2020年终寰球规模内的新冠疫情增进了疫情相干产品的销售，以及社会对公共医疗零碎及医疗装备的注重。”民间曾如斯表现。
联影医疗针反抗疫需要，完成了定制化方舱CT的量产，推进了其事迹的增长。据悉，2020年联影医疗的CT（X射线计算机断层扫描零碎）系列产品的销量达到十二77台，同比增长107.98%；XR（X射线成像零碎）系列产品卖了1699台，同比增长十二1.94%。
从2020年至2021年，抗疫相干定单为联影医疗所奉献的支出分别为6.54亿元、2.67亿元。除了疫情相干奉献总体营收外，联影医疗也失掉政府方面较多补贴。
2019-2021年，联影医疗分别获取政府补贴3.06亿元、3.48亿元和4.38亿元；在完成盈利的2020年、2021年，政府补贴占利润总额的比重分别为30.十一%和25.83%。
也就是说，若剔除政府补助的影响，联影医疗近几年盈利或要降落近三分之一。
毛利率方面，2019-2021年分别为41.79%、48.61%以及49.42%。虽然呈现逐年回升的趋向，然而要显著低于可比公司影象装备类产品的均匀毛利率，后一数据分别为57.36%、58.21%和55.54%。其中迈瑞医疗的医学影象类产品，2019-2021年毛利率分别为68.42%、66.18%和66.34%。
比较同行标明，当下联影医疗的盈利才能虽然与头部公司尚有差距，但根本也达到了行业主流程度。
此外关于投资者来讲，联影医疗的子公司亏损也是值得关注的一点。
截至招股书签订日2022年4月26日，联影医疗共具有24家控股子公司，但其中有21家在2021年底还处于亏损形态，占其当年子公司总数的87.5%。
将来跟着疫情影响逐步升高，尤为是依托医学影象装备检测的重症患者增加，联影医疗相干装备销量的高增长将很难继续，乃至还有可能由于需要升高而泛起负增长的状况。
假使盈利才能、运营事迹颠簸较大，一定水平上也会对其股价、市值形成影响。
更进一步地说，当下联影医疗能有如斯高的市值，一定水平上也是吃到了疫情以及政策红利。但长时间来看，疫情影响逐步褪去后，联影医疗想要建设能够继续的商业模式，拉高其投资价值，还需求新的故事。
新国产代替困于中低端
联影医疗的售卖逻辑看似与消费品类似：出产商品——买通渠道——售卖盈利。简略纯正，没有繁杂的关联买卖和资本买卖。但粗浅了解其商业模式后，不难看出目前存在的一些问题。
首先，联影医疗在降生之初就有其特殊的市场使命。
因为技术壁垒弱小，医学影象市场素有“水泼不进”的说法，大部份公立病院的医疗影象装备都由GPS三大跨国巨头垄断，占领着中国市场份额的90%，而国产装备占比却缺乏10%。
为了打破垄断，打造国产医学影象装备品牌，薛敏和张强兴办了联影医疗，二人又皆与西门子有较深渊源。
薛敏1998年兴办了深圳迈迪特仪器无限公司，被西门子收购后负责西门子中国磁共振事业部总经理；而张强曾前后在西门子医疗负责资深迷信家、市场开发总监和磁共振事业部总经理等首要职位。
联影医疗现任监事会主席万莉娟、初级副总裁夏风华、副总裁吕云磊、名目办理总监王洋、磁共振事业部总裁李国斌等主干员工，都曾效率于西门子医疗。
高管们的从业阅历，令联影医疗在医学影象畛域，更具备与跨国巨头一较高低的才能。有不少业内投资人士表现，“投资联影医疗看重的就是，打破海内巨头垄断，完成外乡高端医疗器械品牌突起的这份责任。”
适应国产代替趋向、与外资巨头竞争，也许是张强和薛敏守业的初衷。但要在外资垄断、高手林立的医疗器械行业谋得一席之地，并不是易事。
数据显示，2020年中国1.5T MR装备市场和中国超导MR装备市场，联影市场占有率均排名第一。但在3.0T及以上MR装备市场，联影市场占有率都在西门子、GE、飞利浦之后，排名第四。
2020年中国64排下列CT市场，联影市场占有率排名第一。但在64排及以上CT市场，联影市场占有率一样在GE、西门子、飞利浦之后，排名第四。
2021年，联影医疗卖出337台MR装备，其中265台是1.5T MR产品，3.0T MR产品仅有72台；卖出1814台CT，其中1560台是60排及下列的经济型CT，60排以上中高端型CT仅卖出254台。
一方面得益于国产代替趋向，联影医疗在中低端市场占领了一席之地；可另外一方面，联影医疗虽已具备进军高端市场的才能，但在落地过程当中仍然面临极大阻力。
另外，联影医疗在运营办理上也存在较为显著的问题。
2018-2021年，联影医疗的应收账款增幅不大，但在IPO胜利后披露的2022年上半年财务数据显示，其应收账款疾速且大幅回升到20.14亿元，同比增长151%，较2021年底增长近一倍。
而运营现金流也有异样，上市前的2018-2021年净额均录得正值，2019年、2020年两个盈利年度，净现比分别为3.67、0.66；而往年上半年联影运营流动现金流净额为-7.8亿元，创下历史新低。
上市前应收账款波幅不大，上市后应收账款大增；上市前运营现金流整体呈净流入形态，上市后变为净流出形态。是上市后渐露疲态仍是上市后退行了优化，也许只要联影医疗本人分明。
“联影医疗不迷信的销售模式可能会形成数据上的颠簸”，业内人士对此剖析称。
此前联影医疗的申报资料显示，部份收回商品之所以无奈确认支出的首要缘故是并未签订销售合同，即货物曾经转移至医疗机构的地方，然而一切权依然归属于联影医疗，而这非但不构成销售行动无奈确认支出，更短少销售合同保障。
这部份特殊的“收回商品”金额在总收回商品中占比其实不低。截至2021年底，联影医疗尚未签署合同的收回商品金额为2.03亿元，占收回商品比例为39.62%。
而在合同尚未签署的收回商品库龄太长的状况下，如何进行无效的会计核算？联影医疗的应答形式，是对部份收回商品计提贬价筹备。截至2021年十二月底，联影医疗计提的存货贬价筹备为0.72亿元，这与3年以上库龄的收回商品金额根本统一。
也就是说，联影医疗在销售中存在一种隐患——即在无合同证实的状况下，联影医疗与病院之间潜伏的买卖瓜葛如何，以及连带了更多无奈发出账款的隐患。
回过头看，国产代替的确给联影医疗带来了不小的时机。但深究上去，能否打入真实的高端市场，以及如安在中低端市场内卷环境下顶住压力，才是将来值得关注的问题。
烧钱打不破天花板
比来几年，联影医疗的办理费用占比始终居高不下。这一定水平上阐明，其还未从集约式扩大阶段转为精密化办理阶段。更加艰深地来说，联影医疗当下全线的产品规划、业内龙头位置及当先的技术程度，实质上是依托继续而生猛地烧钱来达成的。
这也形成其负债率始终放弃较高程度。2018-2022年上半年最高达69%，最低为47.6%，与以高负债为明显特征的房地产行业八两半斤。而与同行比较，东软医疗最高为41.34%，迈瑞医疗最高仅30.07%，万东医疗最高负债率为17.29%。
不停扩大的联影医疗，除了财务数据刺眼外，也堕入四面楚歌的地步，长时间开展面临应战。
首先是中低端市场，疫情期间出货至多CT和挪动DR产品的使用寿命长达5-10年，提前释放需要会致使公司CT和DR产品支出增长放缓。
业内的万东医疗早前就坦言，“作为国际X射线机的中心厂商之一，在过来的7年间，经过在基层市场的集采战略，始终放弃行业第一的销售范围，最顶峰时代DR销售量约为1800台。但伴有基层DR装备的遍及和掩盖，基层市场根本处于需要饱和形态，也在基层市场的涨潮之后遭受搁浅，将面临市场转型的急切要求。”
值得一提的是，与互联网行业巨头可以迅速虹吸用户群体不同，医护人员作为医疗器械的间接用户，虽然也存在一定的网络效应，但不同群体之间，仍有十分显著的“用户区隔”。这面前，既有“徒弟带师傅”式医生培训体系的要素，也有“江湖圈子”等报酬要素。
抛去人之常情，医护人员学习掌握一种医疗器械也需求投入少量的时间精神，一旦学会便不会随便改换。用户区块化显著、产品改换本钱高，互联网行业的“策略性亏损模式”在医疗器械行业其实不合用。
中低端市场趋于饱和，日渐内卷曾经成为行业共鸣。而且与消费行业高价就可以有销量的逻辑不同，联影医疗需求在研发、营销上进行高投入能力维持其市场位置，这无疑将进一步加剧其对内部输血的依赖。
其次是高端化方面。纵观全部市场，联影医疗是国际目前独一具备冲击医疗影象装备高端市场的公司，因此也一度被以为是中国医疗器械企业中高端化的代表。
但是联影医疗的产品虽然具备一定先进性，但要完成打破GPS垄断的指标其实不容易。
由于医疗器械行业壁垒高，得多中心零部件此前始终在跨国巨头的手中，这也是过来国际医学影象装备公司难以开展壮大的缘故。
德邦证券在其研报中表现，医学影象集中度超高，GPS多年垄断寰球市场。另外，高技术壁垒构筑了“护城河”，中心部件由外资垄断，而中心部件的自主翻新才是医学影象弯道超车的症结门路。
联影医疗招股书中也提及到这点，目前该公司出产CT产品用的球管和低压产生器，出产XR产品用的X射线管、低压产生器战争板探测器以及出产RT产品用的磁控管等中心部件仍之外购为主，而且存在无奈不乱供给的危险。
这就象征着，体现中心技术才能的高尖端装备市场，仍被GPS紧握在手。光子CT、磁共振序列开发平台等，仍有国际企业短时间无奈触及的鸿沟。
再看GPS这边，近年三家巨头总体寰球增长失速，营收、利润增长放缓乃至转负，所以可以提供稳健增长的中国区成为了开展重点，纷纭加大了在中国区的投入。例如飞利浦（中国）钻研院、中国数字翻新核心等科研中心接踵落地。
联影医疗的突起，无疑对GPS形成了一定要挟，但也有可能诱发巨头们封锁相干技术等方面的还击。如何面对这类还击，是国产厂商需求当初就开始着手斟酌的。
当下GPS的研发趋向，在于经过人工智能晋升影象品质，晋升探测器技术，而国际企业仍停留在中心零部件研发及晋升零件整合才能方面。
跟着竞争逐步加剧，以联影医疗为代表的国产厂商必将要减少研发投入，以及营销费用来逐步夯实壁垒，不外其本钱也将进一步承压。
综上所述，目前联影医疗1500亿摆布的市值，大略率是短时间内的高点。而长时间来看，假如能进步营销、研发的效力，而且打破高端化垄断场面，那末1500亿市值，则只是一个开始。 |
|
注册会员