对话调和汇一：消费电子的新一轮翻新曾经产生

九把刀

来源：远川钻研所

消费电子在渡过了寂寥的一年多时间后，如今重回市场的焦点。以苹果产业链为代表的上市公司们，在上一轮产品翻新的机遇期过来之后，也在规划新的行业时机。
从VR/AR/MR到元宇宙，这些名词关于A股投资者来讲，早已再也不陈腐，但在翻新成为不成阻挡的趋向以前，认知的差别、观念的博弈，也在市场的涨跌中不停演绎。
调和汇一钻研部董事潘东煦是电子行业的「老法师」，在内资、外资、卖方、买方做了多年电子和半导体行业的深化钻研。
复盘过来，潘东煦在产品翻新发明了行业生长性的法则之下，看到了计算翻新是一切翻新的基石；由此瞻望将来，潘东煦以为，在苹果绝对当先的芯片才能驱动下，消费电子行业新一轮的「生长性」曾经在产生的路上。
01
生长是驱动估值的中心因素
2017年以来，电子行业股票的走势阅历了3个阶段，大略每2年为一个周期：
第一阶段体现为2017年的大幅下跌至2018年的大幅上涨，第二阶段为2019年的大幅下跌至2020年下半年开始的上涨，第三阶段为2021年半导体和其余电子的强烈分化至1H22电子行业的普跌。
站在以后时点无论是半导体仍是消费电子都处于历史估值的底部，瞻望后市，板块是继续低迷，反转下行，抑或是构造性分化？
咱们试图从电子股票历史涨跌之中，总结出行业估值起落的驱能源，从而在以后缭乱的行业变迁中寻觅出最具投资价值的标的目的：
1）2017年行业估值晋升，中心缘故是苹果公布iPhone X，其外观和功用的微小晋升驱动产业链事迹和估值双升，而此时半导体国产代替更多停留在高估值主题投资阶段； 2018年iPhone X销量低于预期叠加中美贸易磨擦，致使以出口为导向的电子制作行业估值暴涨，与此同时半导体行业的国产代替逻辑逐步被愈来愈多的投资者认可。2）2019年终，在5G手机及其配套可穿着装备浸透率晋升、5G根底设施投资减速、美国制裁华为继续加剧的配景下，行业景气叠加备产备库，电子行业迎来零碎性下跌；而以AirPods浸透率趋于饱和与华为被阻止在台积电出产芯片为转机点，电子行业在2H20阅历了修改。3）从2021年开始，跟着半导体行业上市公司增多，国产化提速，半导体和消费电子走出一涨一跌的构造分化行情。 2/3Q21半导体在缺产能涨价、AIoT、国产代替等驱动下股票大幅下跌，而消费电子行业则继续上涨。而自3/4Q21开始，跟着半导体行业景气上行，半导体开始上涨，到1H22构造性行情又在科技需要不振的挤压下恢复为电子板块普跌。

电子、半导体、电子制作行业1年Leading PE，数据来源：调和汇一钻研部、wind
假如咱们把过来5年驱动行业估值变动的能源进行简略提炼，能够发现驱动估值下行的要素包罗苹果翻新、AirPods/5G手机浸透率晋升、5G基站建立减速、半导体国产代替提速，而上行的诱因则是苹果出货量低于预期，AirPods/5G手机浸透率饱和、美国制裁致使5G基站建立趋缓、半导体行业景气上行。
这些行业变量终究驱动的是上市公司事迹变动，因此把上述动因汇总成一个词就是生长，生长的速度抉择了估值的起落。
咱们汇总了过来5年电子行业最具代表性的公司，无一例外他们股票的年度涨幅与事迹增长速度高度正相干，而投资的时机偏偏泛起在股价涨幅与事迹增速背离的时分，买入时机泛起在事迹增长以前，卖出时机则泛起在事迹增速缓解之时。
因此电子行业投资其实不繁杂，即发现驱动公司事迹生长/衰退的中心因素，并在这个因素变动以前交易股票。咱们以为驱动公司生长的因素就是可继续的翻新，所谓翻新发明需要恰是此意。

次要电子公司过来5年年度股价涨幅和事迹增速高度正相干，数据来源：调和汇一钻研部，wind
02
产品翻新发明电子需要
而计算翻新是其余翻新的基石
为了弄分明甚么是可继续的翻新，咱们有须要回顾一下过来15年寰球最具翻新才能的苹果公司是如何进行产品翻新的。
以iPhone为例，2007年iPhone降生至今采取的创始性技术包罗大尺寸电容屏幕、PC级硬件构架、多种MEMS传感器、高分辨率LCD/OLED屏幕、指纹辨认、线性马达、金属/玻璃机身、多摄像头、人工智能NPU、重叠式主板设计、片面屏、充电、构造光、激光雷达ToF等。
苹果可能不是这些技术的创造者，乃至也不老是第一个商业化的公司，然而苹果能够完善的把技术和运用打形成一体。每一个项技术的运用在晋升iPhone用户体验的同时，引领全部手机行业的开展潮流，带动产业链的突起和相干股票的下跌。
假如把这些纷繁的技术归类，大抵能够归为三类：高质感的ID设计和制作、极致的用户体验、大幅度当先时期的半导体技术。特别是苹果当先的半导体技术，是翻新中的翻新。
咱们能够从iPhone与同时期PC芯片制程比较来感触苹果翻新的速度。
2007年iPhone采取的CPU是90nm制程，而同时代的Intel PC CPU则是采取了更为先进的HKMG 45nm，当先苹果2代；而到了2020年当Intel 10nm CPU终于大批量铺货的时分，苹果手机曾经开始采取5nm，当先Intel 2代，同时Apple Silicon CPU曾经取代Intel在Mac中的位置。
iPhone微小出货量和高质量使得它会聚了寰球最早进的半导体技术和供给链，而最早进的技术又驱动iPhone每一个代都变得更强，造成了良性的产业循环。

苹果历代iPhone翻新点，数据来源：调和汇一钻研部、wind
2021年Macbook采取的M1/M1 Pro/M1 Max等Apple Silicon芯片是苹果芯片技术的一次奔腾，与同年Intel i7高端处置器比拟M1 Max CPU机能晋升270%，GPU机能晋升十二00%，机器学习速度晋升1000%，这类级别的机能晋升不只是对对手的碾压，更是创始全新运用场景的开始。
历史上每一个代电子装备的发作式生长，均可以归纳到中心芯片计算才能的逾越，运用/场景/赛道都是“计算”出来的。
咱们留意到在Mac用Apple Silicon之后，苹果正在研发用于MR、AR、乃至自动驾驶的主芯片，这类继续、片面的产品线路能够让苹果走一步看三步，当先劣势愈来愈大。苹果泛滥新品中离咱们比来的是将于2023年终公布的混合理想MR装备。

Apple Silicon相对于于Intel CPU机能和功耗有了质的奔腾，数据来源：调和汇一钻研部、wind

苹果A/M系列芯片机能的继续大幅晋升是苹果产品继续翻新的发起机，数据来源：调和汇一钻研部、wind
03
苹果MR引领消费电子新一代大品类翻新
VR/AR/MR真正进入A股投资者的视野是在2015/16年，但过后的装备特别是VR装备面临主芯片算力差、屏幕眩晕感重大、网络衔接速度慢等诸多问题的应战，在风风火火了一阵之后VR就销声匿迹了。
直到2020年新冠肺炎盛行，VR这个居家文娱神器才又重回公众的视野。
寂静几年之后的VR产品在CPU、网络衔接、显示屏幕、交互、内容上都有了大幅晋升，VR变为了一个能够戴在头上“至关长”时间的文娱装备。
但是一个可以沉迷式显示数字内容的平板/手机就是VR的产品状态么？它提供应咱们的体验足够惊艳了么？让咱们看看苹果的混合理想头盔是怎么做的。

Meta Quest系列VR头盔出货量同比增长趋向，数据来源：调和汇一钻研部、wind
按照媒体报导，苹果MR外部代号N301，曾经研发5年以上，是一个由三段式构造构成的头戴式混合理想装备，其中心功用部件均位于三段式的最前端。
其中：驱动全部装备的中心是由M系列芯片和一颗代号为Bora的芯片组成的双芯片计划（芯片如斯之强，以致于苹果专门为MR配备了风扇零碎）；显示器为每个眼睛1片超高分辨率的Micro OLED屏幕辅以3片繁杂的光学镜片和镜片驱念头构；摄像头分为表里两组，内部摄像头由8颗可见光摄像头+1组构造光摄像头+1组ToF摄像头组成，外部由4个红外摄像头+16颗红外LED构成，散布于内屏四周；另外装备的最里面是一块弯折成人脸弧度的OLED显示器。咱们固然无从知道苹果为这款装备筹备的功用和运用详细是甚么，然而从这个硬件配备下去看，苹果MR要实现的最中心功用大略率是：
融会实时数字化的理想世界和数字世界，并与之交互。也就是咱们能用这个装备看到眼睛能看到的所有，同时把这些内容实时数字化，并能够交互。
好比用户能够经过这款装备看到和本人眼睛看到的如出一辙的世界，乃至是眼睛对眼帘以外事物的虚化；能够经过这款装备“看透”其余用户的眼神和心情；能够把本人的家具融会进游戏中；乃至能让数字化后的好敌人和真正的本人来一场真正的聚首。
而这所有的中心除了精巧的光学零碎设计以外，弱小的芯片计算才能是根底中的根底，咱们有理由置信，在苹果绝对当先的芯片才能驱动下，这款装备会当先竞争对手3-5年以上。
数字世界和理想世界实时融会带来的商业机遇有着有限的想象空间。
以图象和视频而论，电子产品的演进其实就是理想世界数字化的进程：
留住动态理想就是相机，让图象动起来就是电影，把影院搬回家就是电视，让电视内容和用户能够交互就是PC，让PC能够放在口袋里就是手机，而过来100多年的这些装备仅仅实现了理想世界数字化和数字世界可视化两个独立的功用，尚未关上数字世界与理想世界的实时融会的大门。

The Information绘制的Apple MR假想图，数据来源：调和汇一钻研部、wind
作为投资者，此外一个关怀的问题是这个产品会受欢送么？能卖多大量？
对这类新的产品状态而言，重点是它能不克不及发明出或者说“诱导”出人类关于新的信息方式的渴求，而一旦解决了这个问题，详细的场景和产品的销量是随之而来的后果，所以以后更为关注的是产品的技术完成和研发/量产停顿。
说到销量咱们能够做两个比较，MR所用的电子元器件量大略是iPhone的两倍略多，3000美元摆布的售价多是个公道价钱，这么贵的产品能卖多少？
苹果最高真个iPhone Pro Max均匀售价在1400-1500美元，每一年销量在5000万部摆布；苹果Macbook Pro系列均匀售价在2000美元摆布，每一年销量是600万部摆布。而市场对MR第一年的出货预期仅为100万部。
价钱历来都不是阻遏好产品销量的中心因素，3000美元摆布的MR能卖多少部其实不取决于售价，而是取决于产品自身发明出来的功用和运用。
要知道孕育上一轮消费电子牛市的中心翻新只不外是一个单价200美金（200美元不高，但相对于于20美元的有线耳机曾经晋升10倍），年出货8000万对，价值仅160亿美元的AirPods，而MR只有出货量达到500万支，就可以达到AirPods的范围。
从产品研发/量产的时间进度来看，预计苹果MR在8月底进入EVT阶段，产品实现定型，10月底进入DVT阶段，年底先后进入PVT阶段，具备量产才能。产品进入EVT关于MR研发是个首要的里程碑。
目前苹果在MR这个名目上投入了少量的研发资源，咱们能够用iPhone 4、Apple Watch这样的产品来权衡N301的重磅水平。
固然苹果MR/AR的后续产品也早就开始了研发，届时会造成一条掩盖B端和C端，高中高档通吃的新产品线。
04
结语
站在以后这个时点，苹果虚构理想装备会发明出一个咱们当初看不到也尚未彻底感知到的全新产品畛域。与可见性更强的智能汽车比拟，MR更具发作性和想象力。
咱们将时辰关注并跟踪苹果MR潜伏的产品问题和供给链变动，也深知一个优秀的产品品类的降生绝非欲速不达的运气。但咱们更应看到，因为手机式微，电子行业依托零碎性大品类产品翻新晋升估值曾经是10年前的事件，MR虽纷歧定能反复智能手机浸透率晋升带来的产业神迹，但对科技行业而言，它是最凑近、最可能的一次时机。
05
远川问答
远川：技术或产品的可继续翻新是电子行业放弃生长的实质驱动要素，你如何预判甚么样的翻新是真翻新、是真需要？
潘东煦：翻新能够在某种水平上预判，真需要很难预判，所以科技产业才是翻新发明需要的行业。历史上每一个轮大的科技需要突起都是由于技术的提高致使翻新能够更多、更深的知足人类心田深处尚未被挖掘的需要。
远川：电子行业历史上泛起过一些股价涨幅和事迹增速之间泛起背离的状况，面前的基本缘故是甚么？
潘东煦：股价涨幅和事迹增速背离，个别会泛起外行业Beta属性明显强于个股Alpha属性的时分，恰是这类背离给了真正理解科技行业的人足够的时间和空间去交易股票。
远川：你提到“历史上每一个代电子装备的发作式生长，均可以归纳到中心芯片计算才能的逾越”，那末在中心芯片算力这条赛道上，会泛起推翻性翻新者吗？
潘东煦：中心算力就是晶体管的数量和密度，晋升这两项目标固然需求在每一个个技术节点都要有冲破性的技术，但也能够说没有推翻性翻新，由于翻新就是千方百计晋升晶体管的数量和密度，在半导体里就是放大晶体管的Gate Length。假如咱们根据严格的Gate Length缩加速度来权衡，摩尔定律是在缓解的，但若咱们根据单位面积等效的晶体管计算才能来看，摩尔定律没有在缓解，乃至比来几年在引入Finfet和GAA之后，摩尔定律还略有提速。
远川：你对苹果MR/AR产品目前最大的危险和耽忧是甚么？
潘东煦：这个产品的设计、制作都十分拥有应战性，得多制作工艺在之前的电子制作中其实不常见。
远川：软件运用的开发进度会在多大水平上影响MR/AR的出货量？
潘东煦：这是个先有鸡仍是先有蛋的问题，鸡是硬件，蛋是软件，确定是先有硬件再有软件和生态，并且极为优秀的硬件具备强烈的资源会聚才能，只有硬件够好，软件历来都不是问题。正如得多人都以为是iOS成绩了iPhone，但其实偏偏相同，是由于iPhone优秀的硬件平台能力吸引优秀的App开发者。
远川：将来假如虚构理想装备迎来发作，对国际的苹果产业链企业来讲，具备哪些才能和特质的公司能够成为最大受害者？
潘东煦：VR/AR/MR装备跟目前电子制作最大的不同来自于弱小的芯片，高精度的光学制作和异形组装，因此最大的受害者毫无疑难是能够把这些资源高效整合到一同的公司。此外就是虚构理想装备和其余电子产品同样，产业终究的话语权在客户手上，因此胜利的公司一定是知足最优秀的客户最苛刻的需要的那家。
对于调和汇一
上海调和汇一资产办理无限公司成立于2020年6月19日，由国际价值投资的领军人物林鹏学生发动创建，开创中心团队来自国际一流投资机构，具有均匀20年从业阅历，对资本市场有着粗浅认知，长时间看多中国市场，对中国经济的弱小韧性充溢决心。
调和汇一将经过发扬专业的资产办理才能，陪伴优质企业的生长，见证伟大公司的降生，让投资变为一件影响行业、造福社会的事件，努力于让更多持有人因价值投资享用美妙糊口。
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