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【数据】
9月15日，央行地下市场发展4000亿元中期借贷方便（MLF）操作和20亿元7天期地下市场逆回购操作，中标利率分别为2.75％、2.00％。当日有20亿元逆回购和6000亿元1年期中期借贷方便（MLF）到期，完成净回笼2000亿元。
【解读】
继8月MLF小幅缩量2000亿元之后，9月MLF持续同频小幅缩量，以维持活动性公道富余，保护经济增长、充沛待业和预期不乱，又不搞大水漫灌、不透支将来。在8月超预期降息之后，政策成果正在逐渐浮现，表里综合考量下，9月政策利率维持不变。
一、资金面仍然宽松，稳汇率首要性晋升，央行小幅缩量续做MLF
首先，市场利率长时间大幅低于政策利率，一级买卖商对MLF的招标需要较弱。4月以来，在货泉与财政政策协同发力反对活动性，而公家部门融资需要整体偏弱的环境下，资金在银行间市场造成淤积，各期限资金利率及同业存单收益率等继续低位运转。9月以来，资金利率虽有一定下行，但R007和DR007均值分别为1.56％和1.43％，仍远低于政策利率程度，显示资金面仍然宽松。9月13日，1年期同业存单到期收益率（AAA）位于1.95％，与1年期MLF利率的倒挂幅度为80bp，两者倒挂水平处于历史低位左近。货泉市场一级利率和二级利率长时间脱钩状况下，一级买卖商对逆回购和MLF操作的需要降落，且以后银行资金应用和息差压力较大，对高本钱负债更加敏感。在此配景下，性价比更低的MLF“主动”缩量合乎市场选择。
其次，银行间活动性仍然富余，债市杠杆率处于高位，央行被动加码投放的诉求不强。以后资金利率放弃低位且颠簸性低，债市加杠杆套利行动继续，债市杠杆率仍然高位运转。9月以来，质押式回购成交量和R001成交量继续攀升，均值分别为6.74、5.96万亿元。9月13日，两者成交量进一步升至7.31、6.32万亿元的高程度，标明机构加杠杆志愿依然较强。高企的杠杆率会加剧银行间市场资金面的软弱性，一旦将来活动性泛起边际收敛，会致使资金利率的大幅颠簸。为此，在资金面供应端较为宽松、需要端整体仍偏弱且资金面软弱性减少的配景下，央行被动加码投放的诉求不强。9月MLF再度小幅缩量续做，可推进市场活动性向公道富余回归，也可持续给机构加杠杆行动降温，保护市场不乱。
再次，内部制约加大，稳汇率首要性晋升，短时间内制约国际货泉加码宽松。8月中旬以来，面对美联储继续收紧的政策预期，美元指数继续攀升，人民币汇率不停超调，美元兑人民币即期汇率由8月十二日的6.73疾速回升至9月5日的6.94，幅度超过2000点。为此，9月5日，央行宣告自9月15日起，将金融机构外汇贷款筹备金率由8％下调2个百分点至6％，以向市场释放更多的美元活动性，是央行不乱汇率的态度体现。以后，国际经济恢复的根底尚不巩固，稳增长仍然是货泉政策的重要指标，但在美欧等次要经济体继续加息、跨境资本活动加大的配景下，央行升高外汇贷款筹备金率，也象征着稳汇率首要性晋升。在表里平衡考量下，短时间内国际货泉政策持续加码宽松的空间缩窄。
二、稳经济和稳预期下，活动性仍需连续宽松格式，短时间内MLF大幅缩量的可能性也不高
从经济数据看，以后经济复苏的根底仍不结实，央行尚不具备疏导活动性大幅收紧的条件前提。8月制作业PMI较上月上升0.4个百分点至49.4％，仍处于50％的荣枯线下列，标明以后经济增长动能开始从新蕴蓄，但受局部疫情再起、实体无效需要仍偏弱影响，经济实际修复斜率还不高。在地产周期尚未企稳下，国际经济仍面临一定压力，不乱的活动性有助于庇护经济修复过程，也有助于不乱金融市场预期，维持市场类负债低本钱红利，进一步推进金融机构让利实体。
从政策基调看，稳增长仍然是重要政策指标，货泉政策需求予以配合。央行第二季度货泉政策履行讲演和国常会都明白提到了以后经济开展和待业压力问题，稳增长、稳待业首要性居首。8.24国常会提出“坚持开展是解决我国所有问题的根底和症结，及时果决施策，放弃公道政策范围，用好工具箱中可用工具，加力稳固经济恢复开展根底”。因此，在“稳字当头”下维持过度的量宽，既可保护经济增长、充沛待业和预期不乱，又可不搞大水漫灌、不透支将来。
从活动性影响要素看，将来资金面扰动增多，总量政策需持续予以反对。9-十二月，将有2.6万亿元大范围MLF到期，后期撑持资金面的政策力度大为弱化，同时增量财政政策落地、银行缴准、货泉发行等也将挤出一部份活动性，对资金面造成扰动。为此，MLF维持等量或小幅缩量，以及适时经过降准保护中长时间活动性，还是政策应有之义。
三、表里政策错位下，本月MLF利率放弃不变
为巩固国际经济恢复根底、着力不乱房地产融资链条，放慢宽信誉传导，8月MLF中标利率降落10bp至2.75％，超越市场预期，当月5年期LPR亦再度大幅下调15bp。
从国际看，8月降息成果正在浮现，短时间外交策仍将处于视察期，MLF延续下调的须要性不高。金融数据显示，8月人民币存款减少1.25万亿元，同比多增390亿元，居民消费决心有所恢复、按揭存款上升、对公存款较上月明显减少，实体经济融资需要持续改良，融资构造逐渐优化。8月降息和此前出台的助企纾困、一揽子稳经济增量政策成果正逐渐浮现。下一阶段，为更好激活实体存款需要，确保市场情绪不乱、经济修复斜率不乱，更首要的是经过发扬存款市场报价利率变革效能和指点作用、建设好贷款利率市场化调剂机制，并经过贷款利率调降，进一步升高实体经济存款利率和企业综合融资本钱，聚焦买通从宽货泉到宽信誉的传导链条。
从国外看，美联储等大幅加息预期进一步强化，稳汇率首要性边际晋升，制约国际降息空间。美国与英国前后发布了8月CPI数据。其中美国CPI同比下跌8.3％，较7月回落0.2个百分点；英国CPI同比下跌9.9％，也较7月回落0.2个百分点。只管两国总体通胀放缓，但次要依托动力价钱回落，而剔除食物动力后，中心通胀均较上月降低。其中美国中心CPI同比下跌6.3％，较7月扩张0.4个百分点，英国中心CPI同比下跌6.3％，较7月扩张0.2个百分点。中心通胀涨幅扩张给美、英两外货币当局带来较大压力，预计9月美英两国央行均将持续加息，加息幅度存在超预期可能。以后市场预期美联储在9月有67％几率加息75bp，33％几率加息100bp。次要央行加息预期强化，会进一步诱发资金外流和汇率升值危险，中美利差倒挂加大，也将紧缩我外货币政策的宽松空间。
四、9月起资金面将逐渐从宽松走向收敛，资金利率连续低位，中枢或小幅抬升
瞻望后续，后期维持资金面极度富余的主线均有所弱化，资金面最宽松的时代或已完结，资金面将逐渐走向收敛。但经济未企稳以前货泉金融环境仍将维持敌对态势，活动性公道富余格式不变。
供应端：财政、货泉等要素对资金面的撑持力度削弱。一方面，往年以来，财政牵引活动性的特点显著。上半年财政前置发力显著，但伴有9月财政拨付终了、8月15日财政部大范围留抵退税根本实现、央行利润上缴步入序幕，后期撑持资金面的无利要素逐渐减退。后续5000多亿元专项债结存限额需在10月底发行终了，用来对冲土地出让金下滑。在财政大幅筹资、收入力度削弱的状况下，政府债券短时间供应压力可能再度对资金面形成压力。另外一方面，央行对资金面态度有所变动，对太低资金利率带来的反作用有所耽忧。7月以来央行地下市场继续低量操作，叠加8月MLF和OMO均在净回笼资金，历史上不为多见，标明央行关于防止资金空转套利的诉求晋升。
需要端：实体融资需要修复，将减速资金活动实体经济。8月PMI反应经济曾经弱企稳，9-10月是传统基建和地产淡季，叠加地产政策持续加码、后期“重效力、强落地”的政策推进，居民信誉会有边际企稳，政策性金融工具和专项债结转使用落地需求配套中长时间信贷，后续信贷投放力度无望持续加大，将无效疏导以后冗余的活动性流向实体。
在供需两端独特作用下，9月起资金面将逐渐从宽松走向收敛，利率中枢或小幅抬升，但总体连续低位，预计9-10月DR001或环抱1.2％-1.5％运转。
但也无需对资金面变化适度耽忧，在以后地产总体仍低迷、疫情重复牵制经济流动、出口面临下滑压力的配景下，经济修复斜率不会大幅降低，活动性适度和过快收紧的可能性也不强。将来利率下行幅度，终究取决于经济根本面的边际变动和信贷景气宇的可继续性，重点关注地产链修复状况。
五、后续经过降准置换MLF和持续调降LPR仍有空间
往年以来，商业银行净息差继续收窄。银保监会数据显示，二季度，商业银行净息差为1.94％，较一季度持续收窄3bp。这次要源于在让利实体和信贷供需失衡下，银行资产端收益率不停上行，而二季度以来，因为贷款按期化较为重大，致使贷款本钱降幅显著低于存款。若非活动性环境较为宽松，资金利率超低位运转，使得银行可以继续享有低本钱市场类负债红利，净息差收窄压力会进一步凸显。
目前，信贷供需矛盾仍然较大，往年5Y-LPR累计降幅达到35bp，在明年一季度重定价之后，将会对银行营收造成较大挤压，为此进一步管控银行负债本钱势在必行。在贷款利率变革效应浮现下，自9月15日起，多家国有大行再度调剂集体贷款利率，包罗活期贷款和按期贷款在内的多个种类利率有不同幅度的微调。其中，三年期按期贷款和大额存单利率下调15个基点。下一阶段，贷款利率的上行预计将为LPR调降进一步关上空间。
另外，斟酌到9-10月专项债增发超5000亿元，四季度MLF到期仍有2万亿元，不排除央行会再度降准置换一部份高本钱MLF，既不外度投放根底货泉，又可以改良银行负债本钱，达到降本钱和连续宽松活动性环境的两重指标。
作者：温彬 中国民生银行首席经济学家，张丽云 中国民生银行钻研院金融市场钻研核心主任
本文源自金融界 |
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