下一场金融危机可能已在酝酿中——但不在投资者能预期之处

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在美联储筹备减速推动资产负债表精简之际，华尔街的一些人士耽心，美国国债市场活动性的增加可能会诱发一场完善风暴。
愈来愈多的买卖员、学者和债券市场专家耽心，跟着美国联邦贮备委员会（fed）本月减速实行量化压缩政策，24万亿美元的美国国债市场可能会堕入危机。
跟着美联储将其持有的债券在9月份“退出”资产负债表的速度进步一倍，一些银里手和机构买卖员耽心，美国国债市场上曾经增加的活动性可能为一场经济灾害埋下隐患——或者，假如达不到这一指标，还会带来一系列其余弊病。
在华尔街的角落里，一些人曾经指出了这些危险。本月早些时分，美国银行的利率战略师拉尔夫?阿克塞尔（Ralph Axel）正告客户说，“美国国债市场活动性降落和弹性降落能够说是现今寰球金融不乱的最大要挟之一，可能比2004年至2007年的房地产泡沫还要重大。”
通常安静的美国国债市场怎么会成为另外一场金融危机的引爆点呢？美国国债在国内金融体系中表演着相当首要的角色，其收益率是数万亿美元存款（包罗大少数典质存款）的基准。
在寰球规模内，10年期美国国债收益率被以为是“无危险利率”，为许多其余资产（包罗股票）的估值设定了基准。
但国债收益率的适度和不不乱颠簸并非独一的问题:因为债券自身被用作银行在“回购市场”（通常被称为美国金融体系的“跳动的心脏”）追求短时间融资的典质品，所以假如国债市场再次失灵——就像它比来简直产生的那样——包罗企业、家庭和政府借款在内的各种信贷渠道“将住手”，埃克斯利写道。
除了片面发作以外，活动性增加还会给投资者、市场参预者和联邦政府带来一系列其余不利要素，包罗借贷本钱回升、跨资产颠簸加剧，以及一个特别极真个例子:假如新发行的国债拍卖住手正常运作，联邦政府可能守约。
在美联储6月开始允许其近9万亿（兆）美元的宏大资产负债表膨胀以前，活动性削弱就始终是一个问题。然而这个月，这一清算的速度将放慢到每个月950亿美元——这是史无前例的速度，堪萨斯城联邦贮备银行的两位经济学家往年早些时分颁发了一篇对于这些危险的论文。

堪萨斯城联邦贮备银行经济学家森古普塔和史密斯说，其余可能有助于补救美联储不那末踊跃影响的市场参预者的国债持有量曾经达到或接近饱和。

这可能会进一步加剧活动性增加，除非另外一类买家到来——这可能会使美联储以后收紧政策的阶段比2017年至2019年期间的上一阶段凌乱很多。
史密斯在承受采访时表现:“这次定量压缩可能会有截然不同的终局，可能不会像上次那样安静。”
森古普塔在电话会议上表现:“因为银行的资产负债表空间低于2017年，其余市场参预者更有可能不能不染指。”
Sengupta和Smith表现，在某个时分，更高的收益率应该会吸引新的买家。但很难说在这类状况产生以前，国债收益率需求达到多高的程度——只管跟着美联储的退出，市场似乎行将找到谜底。
“目前活动性至关蹩脚”
能够确定的是，美国国债市场的活动性在一段时间以来始终在增加，有许多要素在发扬作用，只管美联储仍在每个月吸纳数十亿美元的政府债券，直到3月才住手这样做。
从那当前，债券买卖员留意到，这个通常较为安稳的市场泛起了异样激烈的颠簸。
往年7月，巴克莱的一个利率战略师团队在为该行客户筹备的一份讲演中探讨了美国国债市场萎缩的症状。
其中包罗更大的交易价差。价差是指经纪人和买卖商为促成买卖而收取的费用。经济学家和学者表现，利差越小，市场活动性越强，反之亦然。
但息差扩张并非独一的症状:巴克莱团队说，自去年年中以来成交量大幅降落，由于投契者和买卖员愈来愈多地转向国债期货市场建设短时间头寸。按照巴克莱（Barclays）的数据，美国国债名义均匀总买卖量已从2022年终的每周围近3.5万亿美元降落到略高于2万亿美元。
与此同时，自去年年中以来，市场深度——即经过买卖商和经纪商出售的债券的金额——已大幅好转。巴克莱团队用一张图表阐明了这一趋向，如下所示。

债券市场活动性的其余目标也证明了这一趋向。举例来讲，权衡债券市场隐含颠簸率的罕用目标ICE美银美林MOVE指数周三高于十二0，这一程度标明期权买卖商筹备迎接美国国债市场的更多震荡。该目标与芝加哥期权买卖所（CBOE）颠簸指数（VIX）相似，后者是华尔街的“恐怖目标”，权衡股市的预期颠簸率。
往年6月，MOVE指数接近160，与当年3月9日创下的自2020年以来的最高值160.3相差不远，这是金融危机以来的最高程度。
彭博社（Bloomberg）还保留了一个期限超过一年的美国政府证券的活动性指数。当美国国债买卖间隔“公允价值”越远时，该指数就越高，而这类状况通常产生在活动性情况好转时。假如不包罗2020年春季，该指数约为2.7，接近10多年来的最高程度。
活动性增加对短时间国债的影响最大，由于短时间国债通常更易遭到美联储加息以及通胀前景变动的影响。
另外，除比来发行的国债外，“未到期”国债比“到期”国债遭到的影响更大。
因为活动性不停增加，买卖员和投资组合经理告知MarketWatch，跟着市场环境变得愈来愈不不乱，他们需求更为小心地斟酌买卖的范围和机会。
“当初的活动性十分蹩脚，”Aptus Capital Advisors的投资组合经理约翰·卢克·泰纳（John Luke Tyner）说。“近几个月来，咱们曾有四五天泛起两年期美国国债收益率单日颠簸超过20个基点的状况。这固然让人大开眼界。”
Tyner此前曾在Duncan-Williams Inc.的机构固定收益部门任务，从孟菲斯大学（University of Memphis）结业后不久就开始剖析和买卖固定收益产品。
活动性的首要性
国债被以为是一种寰球贮备资产，就像美元被以为是贮备货泉同样。这象征着它被需求获取美元以帮忙增进国内贸易的本国央行普遍持有。
美联储经济学家迈克尔?弗莱明（Michael Fleming）在2001年一篇题为《权衡国债市场活动性》（measurement Treasury market Liquidity）的论文中写道，为了确保国债放弃这类位置，市场参预者必需可以疾速、轻松、便宜地进行买卖。
目前仍在美联储任务的弗莱明没有回复记者的置评申请。但摩根大通（JP Morgan Chase & Co.）、瑞士信贷（Credit Suisse）和道明证券（TD Securities）的利率战略师表现，目前放弃短缺的活动性一样首要，乃至更加首要。美国国债的贮备货泉位置给美国政府带来了诸多益处，包罗可以以相对于昂贵的本钱为巨额赤字融资。
咱们能做些甚么呢？
2020年春，当凌乱推翻寰球市场时，美国国债市场也未能幸免。
正如30国团体（g20）美国国债市场活动性任务组（Working Group on Treasury Market Liquidity）在一份倡议改良美国国债市场运作的战略的讲演中所述，此次危机的结果惊人地接近于致使寰球信贷市场失灵。
因为券商耽心蒙受损失而抽走活动性，美国国债市场泛起了看似毫有意义的大幅颠簸。一样期限的美国国债的收益率彻底失去了管制。
在3月9日至3月18日之间，交易价差发作，买卖“失败”的数量飙升至正常比率的大约三倍。“失败”是指因为两个买卖对手中的一方没有资金或资产，而致使一笔已注销的买卖未能结算。
美联储（Federal Reserve）终究出手相助，但市场参预者曾经失掉了正告，30国团体（g20）抉择讨论如何防止这些市场动荡的重演。
该委员会由美国前财长、纽约联邦贮备银行总裁盖特纳（Timothy Geithner）领导，去年公布了讲演，其中提出了一系列倡议，以加强美国公债市场在压力时代的弹性。当MarketWatch分割到一组30人的代表时，他们无奈分割就任何作者颁发评论。
倡议包罗建设对一切国债买卖和回购的广泛清理机制，建设监管杠杆率的监管剥离机制，以允许买卖商在账面上贮存更多债券，以及在美联储建设常备回购操作机制。
只管讲演中的大部份倡议尚未付诸实行，但美联储的确在2021年7月为国际内政易商建设了常备回购设施。美国证券买卖委员会（Securities And Exchange Co妹妹ission）正在采用措施，要求进行更为集中的清理。
但是，在往年早些时分公布的一份形态更新中，该任务组表现，美联储的设施还远远不敷。
据市场视察（MarketWatch）报导，美国证券买卖委员会（Securities and Exchange Co妹妹ission）周三筹备宣告，它将提出有助于变革美国国债买卖和清理形式的规定，包罗确保更多的美国国债买卖根据30人团体的倡议进行集中清理。
正如30人团体（Group of 30）所指出的那样，SEC主席詹斯勒（Gary Gensler）已表现反对扩张美国国债的集中清理，这将有助于确保一切买卖都能定时结算而不泛起任何问题，从而有助于在紧张时代改良活动性。
不外，假如监管机构在应答这些危险时显得自满，那多是由于他们预计，假如真的出了问题，美联储能够像过来同样，间接出手相助。
但美国银行的阿克塞尔以为，这类假定是过错的。“从构造上讲，美国公共债权愈来愈依赖美联储的量化宽松是不安康的。美联储是银行零碎的最初存款人，而不是联邦政府，”Axel写道。
本文源自金融界

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