天风微观宋雪涛：8月数据里的中国经济逻辑

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线索二，疫情抵消费的影响在削弱，关于消费也能够更乐观些。
线索三，基建验证了稳增长政策超预期的逻辑，强势还会继续。
线索四，房地产（供应端）危险最大的时分过来，经济持续减速去地产化。
文：天风微观宋雪涛/分割人孙永乐
总览：8月经济数据在疫情、低温限电等要素的扰动下持续修复，经济目标中同比增速超预期的是制作业投资和消费，其中8月制作业投资同比+10.6％（前值+7.5％），打断了年终以来的上行趋向；8月社零同比+5.4％（前值+2.7％），其西餐饮同比+8.4％（前值-1.5％）。除消费和制作之外，政策发力持续带动基建投资走高，资金链紧张拖累地产投资上行等仍然是此前逻辑的连续。

线索一，出口和制作业的非线性变动容易被市场无视。
虽然，工业企业利润、产成品库存等数据显示经济处于被动去库阶段，1-7月工业企业营收从前值9.1％下滑至8.8％，利润从前值1％下滑到-1.1％，产成品存货从前值18.9％下滑至16.8％。然而，8月制作业投资当月同比10.6％（前值7.5％），并带动累计同比上升0.1个百分点为10％。
缘故是出口的韧性撑持着制作业投资维持高位。虽然制作业总体被动去库存，然而部份行业受害于出口，营业支出和营业利润目标均大幅好过行业均值。如1-7月电气机械及器材制作业、化学原料及化学制品制作业营业支出分别为21.4％和18.2％，高于制作业6.7％的增速。汽车制作业当月营收同比28％，带动累计营收从前值-4.2％上升至-0.3％。这些行业也正处于主动去库阶段，好比1-7月电器机械及器材制作业营业支出增速从前值20％下行至21.4％，利润从前值17.3％下行至18.4％，产成品库存则从前值21.2％下滑至17.1％。
在利润改良、营收位于高位时，相干行业投资志愿旺盛，1-8月电气机械及器材制作业、化学原料及化学制品制作业、通用装备制作业和汽车制作业同比分别为38.4％、17.9％、16.9％和十二.9％，大幅高于制作业投资同比。其中，汽车制作业投资增速比拟于6月进步3个百分点，表示亮眼。
对于这一点，咱们在《欧洲制作大迁徙》中曾指出：世界进入两个石油体系，中国不只受害于不乱的供给链和宏大的内需市场，还获取了额定的动力本钱劣势，中国高耗能（气）制作业比较欧洲的相对于劣势晋升，在供应不肯定性愈来愈高的世界环境下，制作业的寰球份额继续晋升成为出口的次要逻辑，欧洲制作份额向中国转移是中国出口放弃韧性的缘故，这又进而与制作业降级和投资高增长造成正向循环。
在《欧洲制作大迁徙》中，咱们按照二季度中德贸易差额的构造变动，指出德国向中国出产转移幅度最大的产品次要有四大类：分别是无机化学、电气装备、机械装备和汽车及其零部件，如上文所述，以下行业1-8月的制作业投资增速也显著高于总体程度。按《经济正在减速去地产化》中的测算，以上四个行业固定资产投资算计占制作业固定资产投资比重从2020年的25.7％回升到2022年8月的28.8％，1-8月对制作业投资的奉献率达到55.1％。
制作业和出口份额转移正在产生的非线性变动值得关注。

线索二，疫情抵消费的影响在削弱，关于消费也能够更乐观些。
8月社零同比高（5.4％），次要是由于去年8月疫情致使基数偏低（去年8月环比-1.5％），假如仅看同比，容易高估8月的消费修复状况。假如看8月社零环比，未经季调的增速为1.1％，仅高于2021年8月，低于2018-2020年8月的均值3.1％，其西餐饮环比1.46％，低于2018-2020年8月的均值7％，假如看三年均匀增速，8月社零同比为2.3％，也略低于7月。
社零数据偏弱的缘故容易了解，和8月低温限电、国际疫情重复等短时间冲击无关。从高频数据看，8月中下旬受低温、疫情等影响，10大城市地铁客运量略有回落。从餐饮行业上市公司同店数据上看，8月餐饮修复状况比拟于7月有所下滑。

但这里衍生出一个问题，即疫情抵消费的影响是在加强仍是削弱？2021年8月和2022年8月都遇到了疫情冲击，且往年涉疫省分数量和新增人数显著高于去年（2021年8月涉疫省分不到10个，2022年涉疫省分至多达到30个），但从数据上看，疫情抵消费的影响显著弱于去年，一是8月环比增速高于去年同期，二是出行等高频数据的下滑幅度显著低于去年。这阐明精准化防控下，疫情对居民出行的影响在削弱。
即便假定将来疫情冲击继续（这自身是一个强假定），关于消费也能够更乐观些。疫情抵消费最大的制约是支出和场景，而不是志愿。按照央行城镇储户考察数据显示，去年以来居民的消费志愿（更多消费占比）并没有显著变动，产生降落的次要是居民的投资志愿（受房地产影响），回升的是居民的储蓄志愿（2022年1-8月居民部门新增人民币贷款10.8万亿，同比多增4.4万亿）。

支出和待业无关，目前居民失业状况有所恶化。8月城镇考察失业率进一步回落至5.3％，且跟着时节性要素过来，16-24岁待业人员考察失业率从19.9％下滑至18.7％，且后续无望进一步回落。疫情抵消费场景影响最大的是办事业，但社零数据仅包孕办事消费里的餐饮，实际上办事消费比社零增速的表示要好。好比2022年1季度，社零同比增速仅有3.3％，但终究消费对GDP的拉动率达到了3.3％，高于市场预期。

线索三，基建验证了政策逻辑，强势无望继续。
8月基建数据验证了此前的稳增长政策超预期的逻辑，咱们在7月初《3季度稳增长可能超预期》颁发以来延续提醒基建投资和施工强度会泛起回升。8月狭义口径基建投资当月同比增速大幅下行至15.4％，一方面是在资金端，此前召募的专项债资金在8月大范围下发，同时政策性金融工具补救了基建的资本金缺口，另外一方面是中央政府稳增长的志愿强化（详见《响鼓不必重锤》）。
8月低温限电等短时间要素对什物任务量的造成有一定影响，基建对上上游行业的拉动偏弱，好比8月石油沥青安装动工率等目标并未大幅向上，预计9-10月基建会进入新一轮投资、施工共振走强的阶段，放慢造成什物任务量。且往年政策发力的重点次要集中在北方省分（如8月召开的经济大省政府次要担任人经济情势座谈会 ,6个参会省分中广东、江苏、浙江、四川均为北方省分），比拟南方，受寒冬影响较小，基建投资无望可以连续到年底。

线索四，房地产（供应端）危险最大的时分过来，经济持续减速去地产化。
房地产仍然是供应问题大于需要问题。
房地产的供应端是房企，房企最大的压力是融资，1-8月房地产开发企业到位资金同比-25％。在房企资金无限、政策频频强调“保交楼”的配景下，房企优先稳住施工和完工端（获得销售回款），增加新动工和拿地，体现为8月完工面积增速恶化，施工面积增速大幅高于新动工和拿高空积增速。好动静是8月房企内部融资渠道和销售回款渠道均有所恶化，并带动到位资金同比弱企稳，到位资金降幅比拟于1-7月收窄了0.4个百分点。这也验证了咱们在《市场在耽心甚么？》中的判别，“地产（供应端）最差的时分曾经过来，解决地产问题的速度比想象中要快”。
房地产的需要端是市场，关于这一点不要抱过高冀望，房地产长周期的下滑只是阅历了最快的一段时间，但并未完结。9月前15日，30大中城市商品房成交面积超时节性下滑，且比拟于2021年的差距也在拉大。
但经济也在减速“去地产化”，最佳的例子莫过于8月在房地产投资进一步上行时，经过高增的基建投资和维持韧性的制作业投资，固定资产投资增速反而在企稳上升。此外在8月社零消费中，和地产间接相干的家具建材销售增速持续回落，但以往是“地产销售影子”的汽车销售增速持续高增。同时，出口与制作业投资的正向循环逐步强化，对地产拖累造成继续对冲，中国经济“去地产化”的速度比想象更快。（详见《经济正在减速去地产化》）

危险提醒
国际疫情演化超预期；关注房地产的上行节拍；关注后续出口的走势
本文源自金融界

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