智氪丨丹阳第一股「明月镜片」下跌面前：讲故事仍是智商税？

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作者 |刘玥婷
编纂 |黄绎达
江苏丹阳——一座有着“中国眼镜之都”名称的苏南小城，丹阳市坐拥1600多家眼镜相干企业，每一年出产的镜片占到中国镜片销量的8成摆布，占领寰球一半以上的销量，妥妥的世界第一大镜片出产基地。
明月镜片（证券代码：30十一01.SZ）是丹阳市第一家上市的镜片企业，于2021年十二月胜利登陆守业板后，明月镜片正式成为“国产镜片第一股”。
上市当日，明月镜片股价高开高走，但随后一路下滑，直至往年4月底，明月镜片股价才开启下行通道，4月底至今明月镜片最大涨幅超165%。

图一：明月镜片（30十一01.SZ）股价走势材料来源：wind，36氪
A股市场中眼镜概念标的较少，再加之眼镜是公众印象中的暴利行业，市场关于明月镜片的期待颇高。但从明月镜片的财务数据来看，近几年公司毛利率超过50%，而净利率却只要15%。
4月底以来，明月镜片股价泛起反弹，一方面要缘故在于一线城市疫情扰动削弱、消费大环境回暖后，受害于A股市场总体的微弱反弹，另外一方面则包孕了投资者关于公司新产品离焦镜的期待。
那末，明月镜片身处暴利行业为什么赚不到钱？明月镜片的市场位置如何？远视防控“神器”离焦镜将来的增量空间有多大？
钱被谁赚走了？
明月镜片深耕镜片畛域二十载，次要业务有镜片、镜片原料、成镜和镜架等，跟着产品、品牌和渠道的不停完美，明月镜片曾经生长为国产镜片龙头企业。
事迹方面，2019-2021年明月镜片营收范围不乱在5.5亿摆布，这3年里每一年的营收增速均缺乏10%。其中，2020年受疫情影响线下客流量，当年营收增速录得-2.32%。跟着疫后消费的回补，2021年明月镜片营收增速由负转正，但仍然不高，同比增长仅6.65%，2022H1营收增速又下滑至5.34%。

图二：2017-2022H1明月镜片营业支出状况，单位：亿元材料来源：wind，36氪
从营收构造来看，近3年公司镜片业务奉献8成支出，镜片原料和成镜分别约占10%。但从趋向下去看，2022H1镜片支出占比再次下滑至74.3%，而镜片原料销售和成镜业务增速十分快，2022H1镜片原料销售占比达到16.34%。从支出构造的变动来看，受疫情影响以及公司策略调剂，明月镜片似乎正在逐渐往综合眼镜出产商过渡。
盈利才能方面，从2019年开始，明月镜片的毛利率站上50%新台阶，近3年毛利率根本放弃在54%摆布。比较同行来看，明月镜片的毛利率略低于依视路、卡尔蔡司等内资品牌（55%以上），但显著高于视科新材等国产品牌（45%摆布）。
对于镜片业务的毛利率比年进步，从2017年的43.73%进步至2022年上半年的59.42%。一方面，次要得益于明月镜片品牌影响力扩张后产品广泛降价；另外一方面，则受害于毛利率较高的中高折射率产品占比进步。
再加之，疫情促使公司的电商自营批发业务疾速开展，镜架和成镜等业务逐步放量，范围效应下本钱有所摊薄，进一步增厚了毛利空间。因此，上述逻辑反应在各业务上，镜架业务的毛利率从2017年的15.71%进步至2020年的44.52%，成镜业务的毛利率从2018年的21.75%进步至2020年的64.66%。
从费用端来看，为晋升品牌影响力，近几年明月镜片显著加大了营销收入。从2017年延聘陈道明做代言人到综艺节目广告植入等多渠道进行推行，公司的广告鼓吹费投入显著回升，销售费用率从2017年的十一.56%增长至2020年的20.87%，期间费用率终年在30%以上。
因此，只管明月镜片的毛利率曾经超过50%，但在高额营销费用的收入压力下，期间费用大幅腐蚀了毛利空间，致使其净利率其实不高，2019-2021年均为15%摆布。
国产镜片龙头也被“卡脖子”
从眼镜的需要端来看，跟着智能手机等挪动装备的遍及，叠加疫情居家隔离的催化，我国网民上网时长显著呈回升趋向。尤为是中小先生上网课的时间减少，用眼适度问题更为凸起，所以近几年我国远视人口不停攀升且呈现出远视低龄化的特征。
据国度卫健委数据，2020年我国整体远视产生率为47.1%，全国儿童青少年远视率为52.7%，较2019年回升了2.5个百分点，青少年远视率位于世界第一。

图三：2016-2020年中国远视人口及远视产生率，单位：亿材料来源：Euromonitor，36氪
我国宏大的远视人口数量催生了少量的视力改正需要，据Euromonitor数据，2021年中国眼镜产品市场范围达900亿元人民币，2016-2021年年均复合增速为4%。构造上看，销售占比最高的品类是镜片和光学镜架，占比分别为38%和36%。
虽然近几年隐形眼镜以好看笨重等优点遭到消费者的青眼，但我国隐形眼镜行业尚处于起步阶段，浸透率仅为3%-8%。缘故在于隐形眼镜佩戴难度高、易干涩疲劳、可能诱发眼部并发症等缺陷“劝退”了不少远视族，传统框架眼镜还是远视患者的次要选择。
并且，为维护眼睛安康，医生倡议隐形眼镜在一天以内佩戴时长不超过8小时，而且尽可能与框架眼镜交替佩戴，所以喜欢隐形眼镜的远视人群大多配有框架眼镜辅佐。目前来看，隐形眼镜对传统框架眼镜的冲击较为无限。
从镜片寰球竞争格式来看，据Euromonitor数据，寰球镜片市场次要由依视路、卡尔蔡司、豪雅所主导，2020年这三家市占率分别为27.4%、4.8%、4.6%。
目前我国镜片行业的竞争格式次要划分为三个梯队，第一梯队由依视路、卡尔蔡司等内资品牌主导，第二梯队则是以明月镜片为首的拥有较大影响力的国产品牌，最初则是不足自主品牌或从事代工业务的中小型企业。
从行业集中度来看，以销售量口径统计，据Euromonitor数据，2020年我国镜片行业CR5仅为30%，明月镜片市占率约为10.7%，为行业第一。以销售额口径统计，据艾瑞征询数据，2020年依视路和卡尔蔡司两大巨头的市占率之和接近一半，明月镜片的市占率仅有6%。

图四：2020年中国镜片行业市占率，以销售额计材料来源：艾瑞征询，36氪
能够看到，明月镜片的销售量位于国际市场第一，但销售总额显著比不上依视路、卡尔蔡司等内资品牌。这是由于外资品牌具备较强的品牌溢价才能强，定价总体较高。而国产镜片的研发投入和品牌建立缺乏，品牌力弱且价钱竞争剧烈，均匀单价显著低于外资品牌。
并且，国产镜片在镜片资料方面也遭到原资料和技术方面的限度。镜片作为眼镜的中心功用载体，其资料则是抉择镜片质量的症结。镜片资料阅历了水晶镜片、玻璃镜片和树脂镜片三个开展阶段，树脂单体以品质轻、易加工、化学不乱性和透光性较好等优点，成为目前市面上最主流的镜片原资料。
个别来讲，镜片能够按折射率分为1.56、1.60、1.67、1.74等规格，折射率越高，镜片越薄，单价也更贵。目前，明月镜片曾经完成了折射率为1.56、1.60系列树脂单体的自产，然而这种惯例镜片属于“红海”市场，价钱竞争剧烈，利润空间很小。
1.67及以上折射率镜片单价和毛利率较高，但这种镜片需求在份子构造中引入硫，将硫化物与其余原料聚合为环硫均聚物来进步折射率。因为易燃危化品硫化氢和剧毒气体碳酰氯因资质缘故批量推销难度较大，制备过程当中存在较高风险性，所以国际厂商难以完成批量出产。
因此，在症结原料批量推销难度大、制备前提苛刻、环保限度等要素的影响下，高折射率镜片原资料的研发与范围出产次要由日韩厂商所掌握，国际镜片出产商的原料进口依赖度较高，明月镜片也是如斯。
目前，据明月镜片招股书披露，公司曾经掌握了1.67折射率镜片的配方及出产工艺，但还不具备间接出产的才能，次要之外部定制形式进行批量出产。1.67折射率树脂单体的供给商为韩国KOC、日本三菱、德国 Bruno Bock，并且万华化学、益丰生化等国际厂商已具备一定的出产才能，所以1.67折射率镜片方面明月镜片的推销选择性较多。
然而，公司1.71折射率镜片处于试验室制备阶段，所用到的树脂单体100%来源于韩国KOC及其关联方，显著对其存在原料依赖。若韩国KOC泛起原料供给不迭时或终止协作等特殊状况，1.71折射率镜片的出产及出货将会遭到间接影响。
于公司事迹而言，明月镜片定位中高端价钱带，产品价钱仍是低于外资品牌但又高于个别的国产品牌，与外资品牌造成差别化竞争。近几年明月镜片经过大范围的营销晋升了品牌出名度，消费者对国产品牌的认可度有所回升。
在品牌溢价的加持下，在不影响销量的同时，公司产品单价逐年进步，2020 年公司各品类镜片综合均价为15.61元/片，较2018年进步了约40%。毛利率也从2018年的44.34%进步至2020年的54.95%，但因为惯例镜片利润低、高折射率镜片原料依赖进口等问题的拖累，目前公司的盈利才能下限较低。

图五：2018-2020年明月镜片各折射率镜片均匀销售单价，单位：元/片材料来源：明月镜片招股书，36氪
离焦镜靠谱吗？
近几年，市面上泛起一种青少年远视防控“神器”——离焦镜，与传统框架眼镜最大的不同在于离焦镜能够缓解青少年远视。离焦镜次要经过镜片度数的特殊设计，使周边区域成像于视网膜前，从而按捺眼轴增长，延缓远视加深。去年，明月镜片曾经推出轻松控和轻松控Pro两大类离焦镜产品。

图六：离焦镜与普通镜片的成像差别材料来源：明月镜片招股书，36氪
目前市面上主流的远视防控产品有角膜塑形镜、低浓度阿托品滴眼液及离焦框架眼镜，但前两种的遍及率其实不高。阿托品滴眼液是一款处方药，目前中国大陆还没有临床注册用药，而且可能带来畏光、视近隐约的反作用。
角膜塑形镜即“OK镜”相干临床实验较为成熟，远视防控成果是最优的。然而，OK镜价钱低廉，根本在8000元/副以上，需求每1年到1年半改换一次，再加之配套使用的护理液和眼药水，每一年破费根本在2万元摆布，对普通家庭来讲担负较重。并且OK镜需求像隐形眼镜同样放入眼睛，操作难度较高。
从远视防控成果来看，据依视路披露其离焦镜产品“星趣控”临床实验后果，假如天天配戴十二小时以上，星趣控镜片能无效延缓远视加深均匀达67%。离焦镜总体的远视防控成果在30%-60%不等，虽比不上防控成果在80%摆布的OK镜，但其余劣势显著：
一方面，离焦镜无需与人眼间接接触，佩戴温馨且平安性较高，并且离焦镜性价比高，根本在1380-4580元之间，显著低于OK镜动辄上万的单价；
另外一方面，相较于OK镜只能在病院验配的局限，离焦镜验配难度低，在眼镜店便可验配，消费者也更容易接触到离焦镜产品，可及性更高。
从国际市场来看，离焦镜是由蔡司于20十一年率先引入中国，但2020年开始离焦镜产品才集中上市。2020年依视路推发售价在3680-4580元的“星趣控”，2021年明月前后推发售价在1598-2698元的轻松控、轻松控Pro，往年5月蔡司推发售价为3980元的“小乐圆”。

图七：离焦镜与角膜塑形镜比较材料来源：中信建投证券，36氪
比较来看，明月镜片是第一个研收回离焦镜的国产品牌，其显著劣势次要在于性价比高，轻松控和轻松控Pro的倡议批发价分别为1598元/副、2698元/副，而外资品牌价钱根本在4000元/副摆布。
另外，明月镜片离焦镜的产品线较丰硕，2022年6月追加4款新品后，目前已具备8款离焦镜产品。其中，“轻松控”镜片采取了周边离焦眼轴管制技术，“轻松控pro”则使用多点远视离焦眼轴管制技术，并拥有1.60/1.67/1.71三种不同折射率及防蓝光功用。
比较依视路“星趣控”、蔡司“小乐圆”、豪雅“新乐学”只要一种1.60折射率，明月镜片离焦镜产品矩阵丰硕，可供远视水平不同和功用需要不同的消费者选择。

图八：明月镜片轻松控次要产品矩阵材料来源：东北证券，36氪
总体来讲，相较于OK镜，离焦镜以性价比高、佩戴平安性高、验配门坎低等优点，更易被青少年及家长承受。据东北证券测算，2021年离焦框架镜在远视青少年中浸透率为3%-4%，而2020年OK镜在国际浸透率约1%，预计离焦框架镜浸透率曾经超过角膜塑形镜。阐明公众关于离焦镜的承受度较高，离焦镜也拥有代替青少年传统框架眼镜的后劲，全部行业的市场空间较大。
目前，国际离焦镜市场呈现二元分化构造，次要由依视路、卡尔蔡司等内资品牌主导，而国产品牌只要明月镜片一家入局。明月镜片品牌力稍弱于外资品牌，其离焦镜产品无望以高性价比取胜，对未接触过离焦镜且寻求性价比的消费者而言，明月镜片是较佳选择。所以在离焦镜行业的高景气下，明月镜片的离焦镜产品无望以高性价比劣势占领一定的市场份额。
值得留意的是，明月镜片于7月22日披露了公司离焦镜产品的3个月临床后果。后果显示，延缓眼轴增长方面，离焦组比对比对于组少增长0.03妹妹，但在屈光度上，离焦组与对比对于组差别无统计学意义。
实际上，离焦框架眼镜不属于医疗器械，无需发展临床实验，这种远视办理镜片的临床讲演通常也是以年为单位公布。就目前披露的临床数据，无奈无力证实其离焦镜具备明显防控远视的成果，并且将来的临床后果存在较大不肯定性。因此，可能会影响到对防控成果的鼓吹，进而影响到离焦镜业务对公司事迹的奉献。
明月镜片还有多少想象空间？
总体来看，我国远视人口数量大、改正需要强，但眼镜行业曾经进入成熟期，消费者改换眼镜的频率也对比固定。所以，全部眼镜行业的增速偏稳，不具备显著的发作力。
从明月镜片事迹来看，目前公司主营业务仍集中在生长性较弱的传统框架眼镜，短时间内事迹高速增长的可能性不大，将来次要的看点则在于新产品离焦镜上。
相较于OK镜，离焦镜以性价比高、佩戴平安等优点被市场认可。并且，离焦镜可在眼镜店间接验配，与传统眼镜渠道重合度高，无利于新产品的疾速推行。关于青少年远视人群来讲，离焦镜拥有代替传统眼镜的可能性，全部离焦镜行业拥有较大的市场空间。
但目前来看，我国离焦镜行业尚处于消费者教育阶段，消费者的认知度其实不高，离焦镜的浸透率较低，全部行业的开展前景暂不清朗。至于离焦镜能不克不及成为明月镜片事迹增长的新引擎，后续离焦镜行业的开展趋向尤其症结。
从产品的实际成果来看，据依视路等内资品牌的临床后果显示，离焦镜的远视防控成果在30%-60%，与OK镜80%的防控成果有一定差距。离焦镜于2020年才集中上市，上市时间较短，还需求更多的消费者实际使用成果来验证产品的有用性，目前的离焦镜市场还处在市场导入的早期。
从竞争格式来看，目前掌握离焦镜技术的厂商未几，从价钱来区别，离焦镜市场呈现典型的二元格式，因为外资品牌拥有先发劣势，当下的市场仍由其主导，明月镜片在品牌力上弱于外资品牌，主攻高价市场，以性价比取胜。
因为资本市场对明月镜片的预期次要押注在离焦镜业务上，那末离焦镜产品长时间成果的能否被证明就显得尤其症结。目前，明月镜片披露了3个月的临床数据，暂不克不及无力的证明它具备明显防控远视的成果。
通常，临床实验的不肯定性颇高，加上外资品牌同类产品临床数据的颠簸较大，假如明月镜片的离焦镜1年的临床数据弱于外资品牌，那末目前离焦镜二元市场的格式可能由此固化，明月镜片只能占领低端市场，并与外资不构成间接竞争。
假如明月镜片的临床数据与外资至关乃至好过外资时，因为离焦镜自身具备一定的器械属性，但又有浓重的消费属性，那末明月镜片依托性价比劣势，撬动高端市场的份额，由此可能开启一轮针对离焦镜的国产代替。
然而，无论临床后果如何，离焦镜自身仍处于产品导入的早期，通常这一时代的产品销量俯冲迟缓，次要以品牌鼓吹、口碑积攒来完成一定程度的逐渐浸透。因此，即使明月镜片的临床数据好过外资，预期中的国产代替对事迹增长的助力亦会相对于无限。
估值方面，目前明月镜片的市盈率录得80X摆布，按照明月镜片不同业务的生长性差别，市场给予“国产镜片第一股”的溢价次要是在离焦镜上。虽然其新产品离焦镜市场后劲大，但行业仍处于初期阶段，轻松控和轻松控Pro的实际防控成果还需求更长周期的临床后果来证明其成果。
那末，以明月镜片目前的支出构造，传统眼镜业务的增长肯定性相对于较高，但离焦镜的事迹增长就不那末肯定了。作为一个不太成熟的业务，离焦镜对事迹增长的影响将更多体当初边际上。并且，离焦镜的长时间临床后果届时将会与销售事迹造成共振，因此预期办理对估值的影响不成无视。
图九：36氪财经
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