国金微观赵伟：出口减速走弱的宏观信号

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作为出口景气水平的映照目标，中国出口集装箱运价指数CCFI自年终开始显著下滑，驱动要素是甚么，对我国出口象征着甚么？具体梳理，供参考。
哪些航线拖累CCFI？2月受欧洲、波红拖累较大，三季度多航线片面下滑
往年CCFI分两阶段回落，第一阶段于2月开始、第二阶段于三季度超时节下滑。CCFI是反应中国出口集装箱运输市场价钱变动趋向的航运价钱指数，与我国出口的景气水平严密相干；同时，相较于月度出口目标，CCFI作为周度目标能够更及时地跟踪出口变动。2月以来，CCFI开始第一阶段回落、2月至4月回落了13％，而三季度以来，CCFI开始超时节性减速上行、7月至9月下滑了24.4％。
CCFI第一阶段回落受欧洲、波红航线拖累较大，第二阶段减速回落缘于美西、地中海航线等拖累加大。2月至4月，欧洲、波红航线运价分别解释CCFI回落的25％、21％，美西、地中海分别解释13％、十二％；7月至9月，欧洲、地中海、波红、美西运价回落幅度加大，分别下滑18％、27％、54％、28％，远超后期的14％、9％、31％、十二％，分别解释总体回落的23％、21％、18％、18％。
CCFI回落的缘故安在？2月回落次要受供应扰动，7月回落受需要驱动
不同于过往的需要驱动，2月至4月CCFI回落受供应影响较大，与寰球供给链恢复和国际疫情扰动无关。CCFI与寰球经济景气严密相干，但寰球疫情发作后，供应端对CCFI的扰动增强，去年5月至往年1月，寰球PMI回落8.6个百分点、而CCFI晋升61％，对应寰球供给链压力指数晋升100％；2月以来，伴有寰球供应束缚减缓，CCFI开始上行。同时国际疫情扰动拖累外贸流动放缓，2月至4月，上海港口外贸货物吞吐同比回落27个百分点至-18％，拖累CCFI上行。
伴有寰球需要放缓对出口的影响放慢浮现，三季度CCFI减速上行更多受需要驱动。三季度寰球经济景气上行是CCFI回落的次要缘故；2月至4月，寰球PMI回落2.1个百分点，三季度寰球PMI回落4.2个百分点、幅度显著加大。分地域来看，寰球多地需要放缓迹象已现，三季度以来西北亚、地中海、日本等地PMI回落幅度显著加大，对应三季度多航线CCFI回落幅度显著大于2月至4月。
CCFI映照出口如何演变？出口趋向性下滑进入减速阶段，但不同地域或分化
CCFI运价目标等疾速上行，指向我国出口趋向性下滑已进入减速阶段。教训显示，排除供应扰动，CCFI回落指向外需放缓、出口放慢回落，结合其余目标来看，本轮CCFI或也不例外。我国外贸集装箱吞吐量同比明显降落，由7月均匀的15％回落至10月上旬的-9％；9月外贸重箱吞吐量同比降落10％、环比降落6％，而外贸空箱同比减少21％，反应外贸集装箱货源缺乏、空箱回流的现状。
但缘于开展阶段不同，不同地域出口情势或有所分化，对东盟地域出口韧性或相对于较强。出口趋向下滑配景下，我国对次要兴旺经济体的出口已显著走弱，其中对美出口回落最快、8月泛起负增长；相较之下，缘于中国和东盟产业协作互补、东盟工业化过程放慢过程当中经济增长较快、进口需要相对于较好等要素，我国对东盟出口相对于较好、过来两年半月均放弃两位数增长，8月同比仍高达25％。
危险提醒：疫情重复超预期，寰球经济衰退超预期。
讲演注释
一、哪些航线拖累CCFI上行？
作为映照出口景气水平的先导目标，2月CCFI开始上行、三季度继续超时节性下滑。中国出口集装箱运价指数CCFI，是反应中国出口集装箱运输市场价钱变动趋向的航运价钱指数。过来往看，CCFI走势与我国出口金额同比走势拥有较强的统一性，一定水平能够反应我国出口的景气水平；同时，CCFI作为周度目标，有助于更及时的跟踪出口情势变动。往年2月以来，CCFI开始回落、2月至4月回落了13.1％，三季度以来，CCFI超时节性减速上行、7月至9月下滑了24.4％。

2月至4月，CCFI下滑次要受欧洲、波红航线运价的明显上行拖累。CCFI运价指数体系包罗欧洲、美国、西北亚、地中海等十二条分航线运价指数，其中欧洲、美西、西北亚、地中海、美东等航线的权重占对比大，阐明其变化对综合指数变化的影响较大。分航线来看，2月至4月，欧洲、波红航线运价回落幅度最大，分别回落13.5％、30.5％，分别对应解释CCFI综合指数回落的24.9％、20.9％；美西、地中海航线运价分别回落十一.6％、8.5％，分别对应解释CCFI综合指数回落的13.2％、十二％。

三季度CCFI的减速上行，次要由欧洲、地中海、美西航线运价疾速上行而至。相较于2月，三季度各分航线运价回落幅度更大，7月至9月，欧洲、地中海、波红、美西航线分别下滑18.1％、27.3％、54.1％、27.6％，远超2月至4月的13.5％、8.5％、30.5％、十一.6％；其中，欧洲、地中海、波红、美西分别解释CCFI综合指数回落的23.1％、20.6％、18.4％、18.3％，指向不同于2月至4月的CCFI下滑次要由欧洲、波红航线运价拖累，三季度CCFI的减速上行受更多航线运价上行拖累。

二、CCFI回落的缘故安在？
与过往的需要驱动不同，2月CCFI的高位回落受供应端影响在增强，次要与疫后寰球供给链恢复无关。从过往数据能够看出，CCFI综合指数与寰球综合PMI走势较为统一，指向过往CCFI变化次要受海内需要影响；但2021年5月以来，二者显著分化，2021年5月至2022年2月，CCFI综合指数晋升60.7％、而寰球PMI回落8.6％，阐明CCFI变化受需要侧的影响在削弱。同时，去年5月至往年1月，寰球供给链压力指数晋升99.5％，尔后，伴有供给链压力减缓，CCFI开始回落，指向年终CCFI的回落更多受供应端驱动。

除寰球供给链压力减缓外，2月以来国际疫情扰动对出口形成冲击，一定水平拖累CCFI上行。2月以来，全国新增确诊疾速晋升，其中上海疫情景势严厉、拖累外贸流动显著放缓，新出口定单由2月的49％回落7.4个百分点至4月的41.6％，2月至4月，上海港口外贸货物吞吐量同比回落26.7个百分点至-18％，宁波舟山港口外贸吞吐同比一度转负。受此影响，1月至4月，我国对欧洲出口金额同比回落32.8个百分点，对应欧洲航线CCFI显著上行。

三季度CCFI的减速上行更多受需要端驱动，次要由多地域外需片面放缓而至。伴有寰球供给链压力减缓以及国际疫情对出口扰动的减退，三季度CCFI疾速上行更多受寰球需要放缓拖累；2月至5月，寰球综合PMI回落2.2个百分点，6月至8月，寰球综合PMI回落4.2个百分点、幅度显著加大。分地域来看，相较于2月至5月，5月至8月西北亚、地中海、日本等地域PMI回落幅度显著加大，指向外需片面放缓迹象已现，对应5月至8月多航线CCFI回落幅度显著大于2月至5月。

三、CCFI映照将来出口如何演变？
教训来看，CCFI与出口走势拥有一定趋异性，供应扰动或使两者分化，但需要变化还是抉择要素。20十二年1月至6月，我国出口同比5月均匀回落3.8个百分点、CCFI综合指数晋升44％，二者走势显著分化，次要缘故在于欧美集运运力紧张，供应束缚推进CCFI下行；但伴有运价恢复至盈亏均衡以上，船司逐渐放宽运力投放，CCFI变化从新回归到需要驱动下去，20十二年6月至2016年5月，CCFI综合指数回落49.7％，对应我国出口同比回落十一.5个百分点。排除供应扰动后，目前CCFI继续上行指向外需放缓、出口拐头向下。

除CCFI外，我国外贸集装箱吞吐量、韩国出口等内贸目标延续回落，均指向我国出口趋向性回落。结合其余目标来看，作为寰球贸易风向标的韩国出口早已回落，同比增速由2月的21.1％下滑至9月的2.8％；我国八大枢纽港口外贸集装箱吞吐量同比明显下滑，由7月均匀的14.7％回落24.1个百分点至10月上旬的-9.4％；同时，9月外贸重箱吞吐量同比降落10％、环比降落6％，而外贸空箱同比减少21％，反应外贸集装箱货源缺乏、空箱回流的现状。

但缘于开展阶段不同，不同地域出口情势或有所分化，对东盟地域出口韧性或相对于较强。我国出口在8月开始拐头向下，其中对美国出口增速在7月已显著回落、8月乃至泛起负增长，高频目标显示9月美国进口集装箱数量也开始显著增加、同比降落十一％、较8月降落十二.4％，指向9月对美出口或持续低迷；相较之下，缘于中国和东盟产业协作互补、东盟工业化过程放慢过程当中经济增长较快、进口需要相对于较好等要素，我国对东盟出口相对于较好、过来两年半月均放弃两位数增长，8月同比仍高达25％。

通过钻研，咱们发现：
（1）近期CCFI显著上行，2月以来的回落受欧洲、波红航线运价拖累加大，三季度以来，地中海、美西等次要航线拖累加大。CCFI与我国出口景气水平严密相干，2月至4月，欧洲、波红运价分别解释CCFI回落的25％、21％，7月至9月，地中海、美西航线对总体回落的解释力度显著增强。
（2） 2月至4月CCFI回落受供应影响较大，三季度CCFI减速上行更多受需要驱动。寰球疫情发作后，供应端对CCFI的扰动增强，往年2月以来，CCFI回落与寰球供给链恢复和国际疫情扰动无关；但三季度寰球需要放缓对出口的影响放慢浮现，寰球经济景气上行是CCFI回落的次要缘故。
（3）需要驱动的CCFI回落和其余同步目标验证出口减速走弱的逻辑，但我国对部份地域出口或仍具韧性。CCFI上行、港口外贸集装箱吞吐同比、韩国和中国台湾出口同比回落均指向出口减速走弱，但伴有东盟等新兴经济体工业化过程仍继续推动下，我国对相应区域的出口或阶段性放弃韧性。
危险提醒：
1、疫情重复超预期。国际外疫情分发拥有不成控要素，或影响我国出口。
2、寰球经济衰退超预期。寰球经济上行压力显著加大，将来走向衰退的节拍上存在不肯定性。
钻研讲演信息
证券钻研讲演：出口减速走弱的宏观信号
讲演公布机构：国金证券钻研所
本文源自券商研报精选

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