详解英国养老金危机的“祸首罪魁”：LDI

jinguxiong123

养老金风云的旋涡背后，英国首相特拉斯黯然辞职。
几周前，许多投资者可能还不知道LDI是甚么，如今它已沦为差点将英国金融市场推入“末日循环”的首恶。
事实上LDI并不是甚么洪水猛兽，相同，在过来的20年中，LDI一度完善地执行了其作为危险办理工具的次要本能机能。
所以，LDI风云的问题安在？谁是LDI风云的始作俑者？而政府央行的妥协又能否停息这场风云？
备受推崇的DB养老金投资战略——负债驱动投资（LDI
过来20年里LDI合乎了DB养老金既要收益率又要期限的要求，并一度完善地执行了其作为危险办理工具的次要本能机能。
英国是世界上最先建设古代化社会保障轨制的国度之一，其养老金体系由三大支柱组成，根本养老金、职业养老金和集体养老金，占比大抵为59%、35%、6%。
其中职业养老金（2020年底总资产范围2.9万亿英镑）分为两品种型——收益肯定型方案（DB方案）与缴费肯定型方案（DC方案），其中DB方案的总资产占绝大少数。2021年底约1.8万亿英镑。
因为DB方案将来要收入肯定的现金流，那末方案办理人要做的就是，计算出养老金的负债（即将来需求收入的现金流确当前现值）。并基于利率和通胀的预期，买入期限和负债相反的等值或通胀挂钩债券。

关于这种DB方案的办理，它不怕负债现值的颠簸，怕的是资产颠簸和负债颠簸不婚配。好比利率从4%降落到2% ，负债的净现值回升了20万，那末资产真个市值也要回升20万。这样能力够知足将来的收入。但若资产市值只回升了10万，那养老金就会发生亏损，需求从别之处找收益来补“ 窟窿 ”，好比让英国企业提供更多的养老金交纳，从而发生额定的资金担负。为了达成资产与负债的彻底婚配，完成对冲利率和通胀危险，负债驱动投资战略（LDI）应此而生。
于此同时，作为短暂期负债，可供选择的婚配资产，要末久期知足，但收益过低，好比30年期的英国国债；要末收益够高，但久期过短，好比企业债和股票。那怎么能做到既要赚到足够的收益知足将来的收入，又要和负债的久期相婚配？
谜底是使用衍生品，好比用利率调换协定（IRS）来婚配利率危险，或者用通胀调换（ inflation swap ）等来婚配通胀危险。

以IRS“领取浮动利率，收取固定利率”为例，假如利率降落，一方面负债的净现值回升，另外一方面IRS也是赚钱，资产和负债同步下跌，互相对消。而假如利率回升，虽然IRS亏钱了，但负债的净现值也降落了（利率越高现值越低，见图1），又对消了。
假定某养老金方案在30年后有一笔100元的固定收入。这段时间内的均匀年利率预期为4.00%，因此这笔收入以后的价值为31元。为了对冲该现金流的利率危险，养老金方案能够1）将31元投资于一个30年期的债券；或者2）与对手方达成一个本金为31元、固定利率为4.00%的30年期IRS合约。比拟彻底持有债券，IRS只需求领取包管金。假定IRS包管金约10%，那只需求占用3.1元的资金就可以掩盖等价31块债券的现金价值（即30年后的领取敞口），残余的27.9元即可用于投资高收益资产。

假定因为微观环境的变动，将来30年的预期利率降落了1%，变成3%。那末，负债的价值将减少10元，达到41元。那末假如养老金只要债券，债券价钱也相应下跌为41块。
假如养老金方案持有的是调换，那末当预期利率降落为3%时，将来预计领取的金额将增加。而因为收到的金额仍然放弃不变。所以，调换合约的价值就会下跌，即：养老金方案以31元为本金领取每一年3%的利息（30年后为75元），但收取的仍为4%（即，30年后，对手方领取100元）。这两笔资金流在30年后的差额是25元，按3%折现到以后为10元。
反之，假如利率回升到5%，那末负债的价值增加10元，为21元。同时债券也相应跌到约21块，而调换收到的金额不变，但领取金额减少，所以，调换合约的价值就会上涨约亏损10块，亏损到一定水平则需求补包管金。

可见在不同的状况下，养老金战略一直能放弃资产与将来的现金流收入（负债）相婚配。这傍边首要的是，比拟整个持有债券，衍生品十分勤俭占用资金，后期只需求向投行交纳大量的典质品，就能获取足够的敞口。勤俭上去的资金，就能配置短久期高收益率的企业债、乃至股票上，来完成养老金的增值。
历史证实LDI也一度完善地执行了其作为危险办理工具的次要本能机能。
在过来20年里，尤为是20十二年以来，英国金边债券收益率大幅跌落至2%下列程度，LDI一再使职业养老金免受英国国债收益率涨跌的影响，实现了DB方案既要又要的冀望。乃至到往年9月末，DB方案的盈亏情况跟着利率的上升而泛起显着赢余，（负债回落高于资产）。

是活动性冲击，不是偿付危机。但末日循环是甚么？
但2022年的黑天鹅多是40年以来最黑的。寰球利率大幅下行，10年期英债收益率从1%回升到了4.5%，涨幅创下了历史最高。在此如履薄冰之际，英国新首相还推波助澜地推出两项财政扩大方案，完全带崩了英国金融市场，股债汇三杀，利率飙升。
刚才说了，原本利率的回升对LDI来讲应该也是中性的，虽然IRS亏了10块，但负债的净现值也降落了10块。但问题是加息后，在IRS的亏损是需求补缴包管金的。而负债净现值的降落纯正是账面概念。
这与咱们曾经见识过的，遭受了活动性冲击的投行、大宗商品买卖商同样。或许你的资产是有价值的，或许你有什物资产可用来交割，但问题是你短时间填不上微小的包管金破绽，那同样要守约出局，因此养老金将经过兜售过剩的国债或头寸，乃至半活动性的高收益资产来填补活动性缺口。
所以事实上，包罗英国民间仍然强调英国养老金面临的危机是活动性危机，而非偿付才能危机。解决计划应着重于活动性提供、不乱市场情绪和去杠杆化。
其实LDI在设计的时分不是没有斟酌到利率回升可能带来的典质品缺乏的问题，也预留一定的典质品的平安垫。但问题是，在阅历了十余年的低利率、低增长后，没有人会预感长端收益率飙升的尾部危险的状况，后果往年这就来了。
为了补缴超百亿英镑的包管金或典质品。LDI养老金开始兜售各类资产，全部英国金融市场就可能堕入典质品兜售-资产价钱上涨市场危险偏好下滑-国际外资金减速撤出-包管金压力倍数回升的“末日循环”。
显然，只要第三方气力染指，才有可能打破上述“末日循环”。英国政府和英国央行采用了相应动作：

政府央行的妥协能否停息这场风云？
按照巴克莱的计算，目前DB养老金资产约缩减至1.5万亿英镑。其中，约6000亿英镑的通胀挂钩债券和长时间金边债券，约3000亿英镑公司债券，3000亿英镑股票，约2300亿英镑海内股票，600亿英镑公家股本，400亿英镑英国股票。
杠杆次要集中在金边债券和通胀挂钩债券投资组合中。以前市场预测金边债券和通胀挂钩债投资组合的杠杆率均匀为4倍，危机后已降至1.5倍至3倍之间。
摩根大通表现，与LDI相干的衍生工具头寸的市值损失可能在十二50亿英镑至1500亿英镑之间。

通过该轮养老金风云之后，只管英国金融市场大幅动荡，但养老金资金比率实际上乃至有所改良。从偿付才能角度来看：负债降落幅度大于资产降落幅度，这似乎恰是LDI战略的本意所在。但显然面对极真个尾部事情，LDI不足须要的活动性和典质品的办理。
巴克莱以为，9月底的活动性缺口约有1300亿英镑，但大少数LDI办理人曾经筹集了一定的活动资金，并可能再接受50-100个基点的冲击，而不会触发9月26日来的大范围典质品清理。但是假如利率持续下跌，养老金则需求进一步的资产发售。
从短时间看，英国政府的财政安慰“撤回”和英国央行“临时性QE”能够修复债券市场活动性，不乱资产价钱，防止债券市场活动性危机演变为债权危机乃至片面金融危机。但这些仍然是治本不治标。中长时间来看：
1】英国央行暂时性QE与加息相互矛盾，市场关于地方银行政策偏向的预期更加困惑。英国市场动荡与活动性干涸是无序财政安慰的后果，随后英国央行动保护市场活动性进行“暂时性QE”，至关于地方银行动财政扩大的负面影响“兜底”，央行信用升高与通胀失控的危险可能进一步抬升。
2】虽然财政大臣亨特撤回财政安慰遭到市场欢送，但英国远未开脱窘境，高通胀和衰退都将进一步分裂，经济和金融依然处于十分不稳形态。同时英政府2年内到期债权范围宏大，需求关注10月31日公布的中期财政方案。
3】除英国央行外，保险与养老金、外资也是英国国债户要持有者，若外资兜售潮趋于好转，英国央行或难以彻底应答。
4】LDI需求策略性解决袒露的活动性缺口。短时间内是经过兜售金边债往返笼约100亿英镑的活动性，但中长时间会更偏向于兜售公司债券、ABS、CLO等资产。由于其市场活动性远远低于英国国债市场，假如LDI想要构造性地减少其活动性，将来他们可能会持有更多的英国国债，而不是公司债券等半活动资产，并使用更少的杠杆。这可能影响对ABS、CLO和相似短时间浮动利率信贷产品以及公司债券的需要，乃至长时间的非活动信贷头寸（如存款和公家信贷）。但其实咱们曾经看到英国养老金兜售CLO曾经蔓延至大洋此岸的美国CLO市场。
而从实质下去说，养老金风云的始作俑者到底是甚么？是LDI高杠杆的原罪？是特拉斯雪上加霜的财政安慰？是英国央行放水太多又加息太慢？乃至是LCH（伦敦结算所）对衍生品买卖的助涨和听任？也许每集体的谜底不会相反。
但是只有一边央行们在加息的路途上疾走，一边经济衰退近在眉睫，那末LDI们的警报就无奈解除。
参考文章：英国央行紧迫救市面前：养老金遭受“末日循环”——陈橙
负债驱动投资（LDI）简介——海通证券
LDI和假相——巴克莱

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