华创微观：美国通胀回落面前的两个“细节”

麦宝仙

文/华创证券钻研所所长助理、首席微观剖析师：张瑜
事项
10月美国CPI同比7.7％，预期8％；中心CPI同比6.3％，预期6.5％。季调CPI环比0.4％，预期0.6％；季调中心CPI环比0.3％，预期0.5％。
次要观念
在10月美国通胀数据回落的面前，有两个“细节”值得关注，一则体现为安康保险数据的调剂，二则体现为房钱涨价的韧性。前者是本月中心通胀加速的首要拖累项，后者是撑持后续通胀韧性的本源。接上去，咱们具体阐述。
为什么10月美国CPI通胀同环比超预期放缓？
一是高基数效应。去年Q4至往年Q2，CPI环比挨次为0.5％、1％、1％，这象征着，从当下到明年二季度，CPI均面临较高的基数压力。
二是耐用品价钱显著上涨，好比二手车、家具、家用装备、珠宝手表等，利率下行以及家庭消费构造再均衡对商品尤为是耐用品消费的影响或在继续浮现。单二手车价钱就环比降落了0.9％，拖累CPI降落约0.1个百分点。
三是安康保险带动医疗办事价钱转跌。医疗办事价钱由下跌1％转为上涨0.6％，对CPI的影响由拉动0.07个百分点转为拖累0.04个百分点。次要缘故在于BLS将医疗保险D计入了安康保险，至关于增加了居民的处方药物和相干保险收入，会拉低医疗通胀。目前还不肯定此次调剂的影响会继续多久，但实质上，这只是技术性要素，对通胀韧性的判别影响不大。
从CPI房钱细节看美国通胀的韧性
10月房钱环比下跌0.7％，仍维持高位。比来半年，CPI房钱与市场房钱指数同比继续背离，前者往年以来继续下行，然后者在往年1季度曾经见顶，若当前者作为同步视察目标，会泛起显著误判。二者背离的缘故在于：
一是涵盖的房钱显著不同，这是二者走势差别最次要的来源。少数市场房钱指数仅反应新签约房钱的变动，也因此与房价走势更为统一；而CPI房钱不只既包罗新签约房钱，还包罗继续房钱，后者粘性更强。在BLS屋宇考察的样本中，新房钱的占比大约只要13~25％，而继续房钱占比约75％~87％。
二是房钱变动的计算办法差别。CPI房钱单月变动率的计算是先算6个月变动率，再开6次方根算单月变动，故其变动更加迟缓。而市场房钱则不同，少数市场房钱指数是间接计算单月的变动率，对租房市场变化的反应更快。
上述要素影响下，CPI房钱变化显著滞后于市场房钱指数，据估量，市场房钱指数大约当先CPI房钱4个季度，可作为CPI房钱的前瞻目标。市场房钱指数同比大多在往年1季度末见顶，对应CPI房钱大约是明年1季度末见顶。这一宏观上的线索，与微观层面的休息力市场对通胀的指引统一，咱们在《美国通胀什么时候才算看到“成功曙光”？》有过论述。
美国通胀回落标的目的肯定，但幅度未必很快
基于房钱细节，中心通胀涨价韧性最少会继续到明年1季度，所以即使是在高基数下，通胀回落速度可能也不会很快。预计美国CPI同比和中心CPI同比的中枢在明年1季度分别回到6.3％、5.5％摆布，在明年2季度回到4％、4.4％摆布，明年3季度回到3％、3.5％摆布，明年四季度回到2.5％、3％摆布。
就货泉政策而言，10月通胀改良给联储加息放缓的预期削减了证据，但单月数据可能缺乏以证实，美国通胀已有本质性的降落，鉴于联储当下政策操作的“数据依赖”，市场对联储加息门路及起点的下修预期，或还需求更多的通胀数据左证。而且斟酌到将来半年美国通胀读数仍然很高，通胀预期也尚未显著降温，为了避免通胀的自我固化，“higher for longer”仍然是须要的。
危险提醒：美国经济和通胀情势超预期，美联储货泉政策超预期
讲演目录

讲演注释
一美国通胀为什么低于预期？
10月美国CPI通胀数据超预期放缓，同比读数大幅上行，环比涨价压力也有所改良。剖析上去，次要有下列几个方面的缘故：
一是高基数效应。CPI环比从去年四季度开始大幅下跌，继续至往年二季度。这象征着，从当下到明年二季度，CPI均有较大的基数压力。去年Q4至往年Q2，CPI未季调环比挨次为0.5％、1％、1％，只要后续环比涨幅不超过来年同期，CPI同比就会始终上行。
二是耐用品价钱显著上涨，好比二手车、家具、家用装备、珠宝手表等，利率下行以及家庭消费构造再均衡对商品尤为是耐用品消费的影响或在继续浮现。单二手车环比降落0.9％，就拖累CPI降落约0.1个百分点。
三是安康保险带动医疗办事价钱转跌。医疗办事价钱由下跌1％转为上涨0.6％，对CPI的影响由拉动0.07个百分点转为拖累0.04个百分点。次要缘故在于BLS对安康保险价钱的重估：将医疗保险D（Medicare Drug）计入了安康保险，至关于增加了居民的处方药物和相干保险收入，会拉低医疗通胀。这类状况在2020年10月也产生过，过后计入了Medicare Advantage，而后从20年10月至21年9月，安康保险的价钱都是上涨的。目前还不肯定此次调剂的影响会继续多久，但实质上而言，这只是技术性要素，对通胀韧性的判别影响不大。

二从房钱细节再扫视美国通胀韧性
从往年年中以来，咱们继续强调，要警觉美国通胀尤为是中心通胀的韧性和重复性。通胀韧性次要体当初办事价钱上，次要有两点缘故，一是十分紧张的休息力市场，二是疫后美国度庭消费构造的再均衡。
商品价钱趋于上涨，保险价钱数据重估，一定水平上会边际影响中心通胀上行，但住房通胀（shelter inflation）作为CPI中占比最大的分项（32％），才是通胀韧性的最次要本源，也是最应该关注的，其走势将主导中心通胀及总体通胀的状态。
咱们从房钱细节的宏观角度再次对美国通胀韧性进行评价，后果标明，本轮美国总体通胀根本已在往年2季度末见顶，中心通胀在3季度见顶，然而回落的速度不会太快，中性预计美国CPI同比和中心CPI同比的中枢，在明年1季度分别回到6.3％、5.5％摆布，在明年2季度回到4％、4.4％摆布，明年3季度回到3％、3.5％摆布，明年四季度回到2.5％、3％摆布。
（一）CPI房钱与市场房钱背离
房钱在CPI中占比最大，对房钱的丈量是不是公道，间接影响到总体通胀的度量是不是精确，进而对货泉政策以及金融市场都有极为首要的影响。但比来半年以来，CPI房钱与市场房钱指数的走势却泛起了背离，以市场房钱指数作为CPI房钱预测的实时指引，也会泛起误判：低估CPI房钱的韧性。
以zillow房钱指数与CPI房钱走势为例，前者在往年1季度已随房价见顶而回落，从17.2％上行至十一％；然后者却一路下行，从4.8％下行至7％。再看其余一些市场房钱指数，也根本是往年1季度见顶。这类状况在2009年以及2020年的上行过程当中也泛起过，CPI房钱的反弹显著慢于市场房钱指数。

（二）为什么CPI房钱比市场房钱更具韧性？
CPI房钱比市场房钱指数走势更拥有韧性的缘故不在于样本代表性差别，而在于：
一是涵盖的房钱显著不同，这是二者走势差别最次要的来源。少数的市场房钱指数仅反应新签约房钱的变动，也因此与房价走势更为统一；而CPI房钱不只既包罗新签约房钱，还包罗继续房钱（续租），因为改换租房存在时机本钱，后者粘性更强。在BLS屋宇考察的样本中，新房钱的占比大约只要13~25％，而继续房钱占比约75％~87％。
二是房钱变动的计算办法差别。在CPI屋宇考察中，将住房单元分为6个子样本（panel 1~panel 6），房钱6个月考察一次（美国房租的继续期以6个月和十二个月为主），panel 1是1月和7月考察，panel 2是2月和8月，以此类推。因此，CPI房钱单月变动率的计算是，先计算6个月变动率，再开6次方根算单月变动，由此CPI房钱的变动更加迟缓。而市场房钱则不同，少数的市场房钱指数是间接计算单月的变动率，对租房市场变化的反应更快。
在上述要素影响下，CPI房钱的变化显著滞后于市场房钱指数，据Brian Adams等人[1]的估量，市场房钱指数大约当先CPI房钱3-4个季度，能够作为CPI房钱变化的前瞻目标。因此，市场房钱指数同比大多在往年1季度末见顶，对应CPI房钱大约是明年1季度末见顶，这一宏观上的线索，与微观层面的休息力市场对通胀的指引统一，咱们在《美国通胀什么时候才算看到“成功曙光”？》有过阐述。

（三）通胀回落标的目的肯定，但幅度未必很快
CPI房钱的细节告知咱们，中心通胀的韧性最少会继续到明年1季度，基于此对美国通胀静态进行瞻望更新。后果标明，虽然本轮美国总体通胀根本已在往年2季度末见顶，中心通胀在3季度见顶，即使是在高基数压力下，回落的速度可能也不会很快。
中性预计，美国CPI同比和中心CPI同比的中枢在明年1季度分别回到6.3％、5.5％摆布，在明年2季度回到4％、4.4％摆布，明年3季度回到3％、3.5％摆布，明年四季度回到2.5％、3％摆布。
就货泉政策而言，虽然10月数据是一个好动静，也给美联储加息放缓的预期削减了证据，但单月数据可能缺乏以证实，美国通胀已有本质性的降落，鉴于美联储当下政策操作的“数据依赖性”，市场对联储加息门路及起点的下修预期，或还需求更多的通胀数据左证。而且斟酌到将来半年美国通胀读数仍然很高，通胀预期也尚未显著降温，为了避免通胀的自我固化，“higher for longer”仍然是须要的。

三 10月美国CPI数据述评
（一）通胀读数上行幅度超预期
10月美国CPI同比从8.2％上行至7.7％，中心CPI同比则从6.6％回落至6.3％，CPI同比和中心CPI同比均显著低于海内统一预期。
10月美国CPI同比7.7％，彭博预期8％，前值8.2％；中心CPI同比6.3％，彭博预期6.5％，前值6.6％。
10月季调CPI环比下跌0.4％，预期0.6％，前值0.4％；季调中心CPI环比下跌0.3％，预期0.5％，前值0.6％。

（二）耐用品价钱上涨，房租涨价动能不减
同最近看，汽车、自然气和医疗办事价钱涨幅收窄，带动CPI上行；房租和运输办事价钱涨幅扩张，是CPI的边际拉动项。
受家庭食物价钱影响，食物价钱涨幅从十一.2％回落至10.9％，边际影响CPI降落0.04个百分点。食物价钱涨幅已延续两个月放缓，跟着后续基数逐渐走高以及食物涨价趋缓，预计本轮食物通胀大略率曾经见顶。
动力价钱同比从19.8％回落至17.6％，边际影响CPI降落0.13个百分点。细分来看，次要是电力和自然气价钱涨幅回落，汽油价钱涨幅根本持平前值。
办事价钱下跌6.7％，持平前值，房钱和运输办事价钱涨幅扩张对消了医疗办事价钱涨幅降落的影响。房钱涨幅从6.7％升至7％，边际拉动CPI下行0.09个百分点；运输办事价钱涨幅从14.6％升至15.2％，边际拉动CPI下行0.03个百分点。而医疗办事价钱涨幅从6.5％回落至5.4％，边际影响CPI降落0.08个百分点。

环最近看，汽油价钱和房租是次要拉动，耐用品和医疗办事是拖累。房租涨价动能不减，仍构成美国通胀的韧性撑持；耐用品价钱简直整个上涨，利率下行以及家庭消费构造的再均衡的影响继续浮现；医疗办事价钱上涨则是安康保险数据调剂的影响。详细来看：
非中心：汽油价钱由上涨4.8％转为下跌4％，十一月前两周美国汽油批发价较10月均价上涨了0.3％，短时间呈震荡走势，但预计四季度油价有可能反弹，需警觉汽油价钱再次下跌的危险。自然气价钱由下跌2.9％转为上涨4.6％。食物价钱下跌0.6％，涨幅持续回落，食物涨价动能大略率曾经趋缓。
中心商品：耐用品价钱简直整个上涨，利率下行以及家庭消费构造的再均衡，对耐用品消费的按捺继续体现。耐用品中跌幅较大的有：汽车（-0.9％，前值0.2％）、家具（-0.4％，前值0％）、珠宝手表和医疗装备等其余耐用品（-1.5％、前值1.7％）。非耐用品中的服装价钱跌幅也有所扩张（-0.7％，前值-0.3％）。
住所房钱：房钱涨幅维持高位，下跌0.7％，前值0.8％。房钱项的涨价粘性，是中心通胀最首要的撑持。房钱涨幅的回落，最少要比及明年1季度能力看到。（《美国通胀什么时候才算看到“成功曙光”？》）
其余办事项：受安康保险价钱上涨影响，医疗办事价钱由下跌1％转为降落0.6％；专用事业（0％，前值0.7％）和运输办事（0.8％，前值1.9％）价钱涨幅显著回落；文娱办事（0.8％，前值0.2％）价钱涨幅扩张；其他办事项价钱变化不大。

参考文献：
[1] Brian Adams， Lara Loewenstein， Hugh Montag， and Randal Verbrugge. Disentangling Rent Index Differences: Data， Methods， and Scope. BLS working paper 555. October 6, 2022.
详细内容详见华创证券钻研所十一月十一日公布的讲演《【华创微观】美国通胀回落面前的两个“细节”——10月美国CPI数据点评》。
本文源自券商研报精选

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