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《金证研》南方资本核心 春山/作者 庭初/风控
自2021年十二月上市请求获受理后，用时缺乏9个月，浙江明佳环保科技股分无限公司（下列简称“明佳环保”）冲击资本市场之路紧迫“刹车”，其上市方案因撤资料于2022年8月31日而终止。
“撤单”面前，明佳环保或荆棘丛生。讲演期内，第一大客户为明佳环保奉献超两成支出，而该客户不只2021年净利润“开倒车”，且还存在固定资产投资范围放缓，暂缓新建种猪产能、终止多个在建工程名目的情景。将来，明佳环保或面临大客户对其产品需要降落的困境，协作或存在变数？不只如斯，2019-2021年，明佳环保募投产品之一病死畜禽有害化处置装备，三年或交付缺乏两成产能，明佳环保此次上市又对该产品裁减产能，将来能否消化？另外，明佳环保或“兜里有钱”反募资上亿元补血的异象，一样值得关注。
一、第一大客户净利润下滑多项工程暂缓，将来协作或存变数
皮之不存，毛将焉附。关于一个产业链来讲，下游影响中游，中游影响上游，环环相扣。明佳环保大客户的净利润“开倒车”。
1.1 2021年，营业支出与净利润增速大幅下滑
据明佳环保签订日期为2022年3月9日的招股仿单（下列简称“招股书”），明佳环保所属行业为“C35公用装备制作”，细分行业为“C3591环境维护公用装备制作。”
且明佳环保的主营业务为养殖废弃物处置及资源化利用环保装备的研发、制作与销售，重点针对的废弃物类型为畜禽养殖粪污，次要产品包罗固液别离机、罐式发酵处置机。
据《对于浙江明佳环保股分无限公司初次地下发行股票并在守业板上市请求文件的审核问询函之回复讲演》（下列简称“首轮问询函回复”），明佳环保上游客户以生猪养殖企业为主。
据招股书及明佳环保签订日为2021年十二月13日的招股仿单（下列简称“2021版招股书”），2018-2021年，明佳环保的营业支出分别为3,956.88万元、9,302.84万元、17,826.02万元、18,546.17万元，其净利润分别为807.45万元、2,471.33万元、5,768.38万元、5,886.01万元。
2019-2021年，明佳环保的营业支出增长率分别为135.十一%、91.62%、4.04%，其净利润增长率分别为206.07%、133.41%、2.04%。
能够看出，2021年，明佳环保营收增速、净利润增速大幅“跳水”。
而事迹增速下滑面前，明佳环保的第一大客户的净利润延续两年上涨。
1.2 第一大客户温氏股分为其创收超两成，净利润延续两年上涨现负增长
据2021版招股书及招股书，明佳环保称其存在客户集中度高的危险，201-2021年，明佳环保来自前五大客户的支出占比分别为74.27% 、76.09%、72.22%、67.15%。其中，温氏食物团体股分无限公司（下列简称“温氏股分”）及其关联方筠诚和瑞环境科技团体股分无限公司（下列简称“筠诚和瑞”）是明佳环保第一大客户。
2018年，温氏股分为明佳环保第一大客户，销售金额为1,613.63万元，占当年总销售额的40.78%。
2019-2021年，明佳环保对温氏股分及其关联方筠诚和瑞的算计销售金额分别为4,133.65万元、8,966.41万元、4,954.32万元，占明佳环保当期营业支出的比例分别为44.43%、50.3%、26.71%。
2019-2021年，明佳环保对温氏股分的销售额分别为3,008.63万元、7,183.66万元、2,951.36万元，占明佳环保当期营业支出的比例分别为32.34%、40.3%、15.91%。
需求留意的是，2019-2021年，温氏股分的肉猪类营收增速和净利润增速继续走低。
据温氏股分2017-2021年年报，2017-2021年，温氏股分肉猪类产品的营业支出分别为350.49亿元、337.66亿元、418.十二亿元、463.43亿元、294.94亿元，同期分别同比减少-6.89%、-3.66%、23.83%、10.84%、-36.36%。
2017-2021年，温氏股分净利润分别为67.51亿元、39.57亿元、139.67亿元、74.26亿元、-134.04亿元。
按照《金证研》南方资本核心钻研，2018-2021年，温氏股分净利润增速分别为-41.39%、252.97%、-46.83%、-280.51%。
显然，2021年，温氏股分不只肉猪类产品、肉鸡类产品的营收负增长，其净利润也“开倒车”。
除此以外，温氏股分的固定资产投资也在放缓。
1.3 温氏股分固定资产投资范围放缓，多个在建工程终止并暂缓新建种猪产能
据招股书，明佳环保从事养殖废弃物处置及资源化利用环保装备的研发、制作与销售，重点针对的废弃物类型为畜禽养殖粪污。
并且，明佳环保所研制的装备次要运用于范围化养殖场，为其提供养殖废弃物处置及资源化利用总体解决计划。另外，明佳环保也为养殖场承建、环保治理工程的环境工程类企业以及无机肥出产企业提供相干配套产品。
2018-2020年，温氏股分购建固定资产、有形资产或者长时间资产领取的现金分别为94.03亿元、十二3.92亿元、299.91亿元。
据温氏股分2021年年报，2021年，温氏股分购建固定资产、有形资产和其余长时间资产领取的现金为132.4亿元。
显然，温氏股分关于固定资产投资范围放缓。
据温氏股分2021年年报，温氏股分次要业务是肉鸡和肉猪养殖及销售，次要产品为肉鸡和肉猪。且猪业进入周期底部时间较短，市场行情继续低迷，目前仍处于周期底部。为包管其运营现金流平安，温氏股分暂缓新建种猪场产能，把任务核心转移到用好现有产能增进养猪业的达产满产中来。
此外，2021年，温氏股分的在建工程年末连年初增加了4.96%，其缘故为企业策略方案调剂，名目建立暂缓。而且，温氏股分终止可转债募投名目崇左江洲温氏畜牧无限公司一体化生猪养殖名目一期、营山温氏畜牧无限公司一体化生猪养殖名目一期、北安温氏畜牧无限公司生猪产业化名目一期名目。
此外，名目的终止的缘故是受国际生猪市场行情影响，生猪价钱继续走低，温氏股分调剂了开展策略，将开展重心由新建一体化生猪养殖名目调剂为自建育肥养殖小区。
不只如斯，温氏股分也在钻研畜禽废弃物处置与资源化利用。
1.4 温氏股分组建畜禽废弃物处置钻研核心，且或已请求相干专利
据温氏股分2021年年度讲演，温氏股分组建了广东省畜禽安康养殖与环境管制重点试验室和广东省畜禽废弃物处置与资源利用化工程技术钻研核心，具有较为片面和零碎的养殖环保成套技术。
据国度常识产权局数据，2019年十二月16日，温氏股分请求了实用新型专利“一种粪污的膜掩盖发酵降解零碎”，专利号为2019222544171。截至查问日2022年7月15日，该专利案件形态为专利权维持。
实用新型专利“一种粪污的膜掩盖发酵降解零碎”，属于异位发酵床技术畛域，包罗第一发酵槽，第一发酵槽的顶部拥有启齿，启齿处掩盖有高份子选择透过性膜，该膜将第一发酵槽围成一个关闭的空间，既能完成粪污高效的降解，又能增加类污发酵过程当中与外界环境的物资替换和能量传递，包管了高温时节的发酵成果，并增加了臭气排放。
除此以外，2021年3月15日，温氏股分请求了实用新型专利“畜禽粪便发酵零碎”，专利号为202十二05360899。截至查问日2022年7月15日，该专利案件形态为专利权维持。
实用新型专利“畜禽粪便发酵零碎”，包罗粪便采集保送安装、辅料采集保送安装及搅拌保送安装。粪便采集保送安装包罗粪便采集池和第一保送装备，辅料采集保送安装包罗辅料采集池和第二保送装备，搅拌保送安装包罗搅拌本体和第三保送装备。全部零碎中，均采取自动化装备实现，无效升高工人休息强度的同时，进步了前端粪便及辅料的加工效力。
上述专利是不是象征着，温氏股分就利用和处理养殖过程当中发生的畜禽粪污方面，是不是曾经开始钻研相干资源化利用的专利？
另外，明佳环保表现，其还面临市场竞争加剧的危险。
据招股书，明佳环保面临市场竞争加剧的危险，假如竞争对手研收回更加顺应行业开展趋向的技术或者产品，或次要客户对废料处置模式产生改动从而致使明佳环保产品需要降落等，将致使明佳环保在次要客户中的销售份额有所降落，将对其业务开展发生不利影响。
据首轮问询函回复，明佳环保的罐式发酵处置机设计使用寿命为8-10年摆布，固液别离机设计使用寿命在8年摆布。
也就是说，温氏股分及其关联方2019-2021年为明佳环保创收均超两成，成为明佳环保的第一大客户。但是，温氏股分不只2021年净利润“开倒车”，且还存在固定资产投资范围放缓，暂缓新建种猪产能、终止多个在建工程名目的情景。另外，温氏股分或针对畜禽废弃物建设了钻研核心，再加之明佳环保产品更新换代周期为8-10年。至此，明佳环保是不是面临大客户对温氏股分对其产品需要降落的困境？将来协作是不是存在变数？存疑待解。
二、有害化处置装备三年或仅交付5台，募资扩大或难消化
事莫明于无效，论莫定于有证。筹集资金的应用需支配公道、地下通明，以避免上市投契圈钱。
但是，此番上市，明佳环保募投产品，过来销量或寥寥无几，其募资裁减产能的另外一面，其募资补血公道性或遭拷问。
2.1 年产45台病死畜禽有害化处置装备三年或交付5台，销售额算计为340.18万元
据招股书，此次上市，“养殖废弃物处置及资源化利用装备出产建立名目”（下列简称“养殖废弃物处置名目”）系明佳环保募投名目之一。该名目的名目代码为2106-330424-07-02-704816，批复文号为嘉环盐建[2021]164号。
据海盐县政府地下信息，2021年9月22日，嘉兴市生态环境局海盐分局受理的《浙江明佳环保科技股分无限公司养殖废弃物处置及资源化利用装备出产建立名目环境影响讲演表》（下列简称“养殖废弃物处置名目环评文件”）显示，名目代码为2106-330424-07-02-704816的“养殖废弃物处置及资源化利用装备出产建立名目”，建立单位为明佳环保。
名目代码统一，即养殖废弃物处置名目环评文件，系明佳环保募投名目“养殖废弃物处置名目”的环评文件。
据养殖废弃物处置名目环评文件，截至文件体例日2021年9月，明佳环保的现有产品有三种，其分别为畜禽养殖场无机肥一体化自动装备、病死畜禽有害化处置装备和无机肥一体机。其中，明佳环保病死畜禽有害化处置装备的产能为年产45台。
据初次问询函回复，2019-2021年，明佳环保病死畜禽有害化处置装备的销售金额为230.09万元、0元、十一0.09万元，占明佳环保主营业务支出的比例为2.56%、0、0.61%。
按照《金证研》南方资本核心钻研，2019-2021年，明佳环保病死畜禽有害化处置装备的销售总额总计340.18万元，同期，其占明佳环保主营业务支出的比例为3.17%。
据初次问询函回复，讲演期内，明佳环保其余产品次要包罗臭气处置成套装备、病死畜禽有害化处置装备其余配套装备，其中臭气处置成套装备和病死畜禽有害化处置装备的销售数量及客户均较少。
2019年，明佳环保向浙江恒易生物科技无限公司交付验收病死畜禽有害化处置装备2台，2021年向正红农业开展无限公司和贵州高老庄农业综合开发无限公司算计交付3台。
而这是不是象征着，明佳环保近三年交付了5台病死畜禽有害化处置装备？若只交付了5台，是不是也象征着占明佳环保病死畜禽有害化处置装备年产45台产能的比例缺乏两成？
蹊跷的是，此番上市，明佳环保拟对病死畜禽有害化处置装备扩产。
据招股书，明佳环保的“养殖废弃物处置名目”在彻底达产后，预计新增年产160方罐式发酵处置机420台、100方罐式发酵处置机180台和病死畜禽有害化处置装备（小型）200台。
便是说，2019-2021年，明佳环保病死畜禽有害化处置装备总销量或仅为5台，销售金额算计为340.18万元。而此次募投名目达产后，明佳环保病死畜禽有害化处置装备年产能减少200台。
问题并未完结，此次上市，明佳环保召募1.4亿元“补血”的公道性，一样值得关注。
2.2 2019-2021年资产负债率逐年走低，且低于同行均值
据招股书，此次上市，明佳环保拟募资4.16亿元，其中1.4亿元用于增补活动资金。
募资补血面前，近些年来，明佳环保的资产负债率逐年走低。
据招股书，明佳环保的同行可比上市企业分别为江西金达莱环保股分无限公司（下列简称“金莱达”）、上海威派格智慧水务股分无限公司（下列简称“威派格”）、无锡德林海环保科技股分无限公司（下列简称“德林海”）、青岛国林环保科技股分无限公司（下列简称“国林科技”）。
据招股书及2021版招股书，2018-2021年年末，明佳环保的资产负债率分别为43.46%、19.97%、14.72%、10.48%。
2018-2020年年末，明佳环保同行业可比企业金达莱的资产负债率分别为35.07%、34.51%、14.19%，威派格的资产负债率分别为20.41%、23.69%、40.63%，国林科技的资产负债率分别34.45%、21.十二%、26.24%，德林海的资产负债率分别为21.61%。29.72%、13.86%。同期，明佳环保同行业可比上市企业的资产负债率均值分别为27.88%、27.26%、23.73%。
据威派格2021年年报，2021年年末，威派格资产负债率为44.13%。
据金达莱2021年年报，2021年年末，金达莱的资产共计为36.88亿元，负债算计为4.67亿元。
据国林科技2021年年报，2021年年末，国林科技的资产共计为15.44亿元，负债算计为2.98亿元。
据德林海2021年年报，2021年年末，德林海的资产共计为18.39亿元，负债算计为3.52亿元。
按照《金证研》南方资本核心钻研，2021年，金达莱的资产负债率为十二.65%，德林海的资产负债率为19.14%，国林科技的资产负债率为19.27%。因此，2021年，明佳环保同行业可比上市企业的资产负债率均值为23.8%。
不难看出，2018-2021年各期末，明佳环保的资产负债率逐年降落，且2019-2021年年末均低于同行可比企业资产负债率均值。
不只如斯，2020-2021年，明佳环保无长短时间借款以及一年内到期的非活动性负债。
2.3 2020-2021年各期末，明佳环保有息负债为0元
据招股书及2021版招股书，2018-2021年年末，明佳环保的短时间借款分别为1,十一0万元、781.08万元、0元、0元；长时间借款分别为十一2.33万元、0元、0元、0元；一年内到期的非活动性负债分别为十一2.33万元、0元、0元、0元。
按照《金证研》南方资本核心钻研，2018-2021年各期末，明佳环保的短时间借款、长时间借款、一年内到期的非活动性负债（下列合称“有息负债”）算计金额分别为1,334.66万元、781.08万元、0元、0元。
能够看出，2020-2021年各期末，明佳环保的有息负债为0元。
另外一方面，明佳环保2020年货泉资金超过一亿，同年还进行了超千万元分成。
2.4 截至2021年末货泉资金超六千万元，三年股利调配超两千万元
据招股书及2021版招股书，2018-2021年，明佳环保的运营流动发生的现金流量净额分别为395.44万元、918.85万元，4,482.62万元，3,969.07万元；期末现金及现金等价物余额分别为374.8万元、392.19万元、十一,096.06万元、6,十一7.55万元。
同期期末，明佳环保的货泉资金分别为374.8万元、392.19、十一,十二6.06万元、6,十二3.32元。
而且，2019年，明佳环保不存在股利调配。2020年，其股利调配算计1,652.5万元。2021年，明佳环保股利调配算计925万元。
据首轮问询函回复，明佳环保第一次分成时间为2020年十一月，第二次分成时间为2021年6月。
此外，2021年，明佳环保未调配利润超九千万元。
据招股书及2021版招股书，2018-2021年，明佳环保的未调配利润分别为864.05万元、1,885.63万元、5,424.67万元、9,797.08万元。
由上述情景可见，2019-2021年，明佳环保病死畜禽有害化处置装备总销量或为5台，销售总金额为340.18万元，而此次募投名目达产后，明佳环保病死畜禽有害化处置装备年产能减少200台，新减产能如何消化？
此外，此次上市，明佳环保拟募资1.4亿元用以增补活动资金。但是，2018-2021年各期末，明佳环保的资产负债率逐年走低至10.48%，其中2019-2021年低于同行均值。而且2020-2021年各期末，明佳环保并没有有息负债。2020年年末，明佳环保的货泉资金达1.十一亿元，同年现金分成上千万元，到了2021年末货泉资金也超六千万元。至此，明佳环保或“兜里有钱”，其募资“补血”是不是公道？
物有本末，事有终始。上述问题拷问之下，上市未果关于明佳环保而言，是起点仍是终点？
本文源自金证研 |
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