吴悦风：互联网流量见顶，但5-7年内还有可能跑出下一个苹果

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中心观念：
1、互联网并非底层的运用技术，明天看到的电池技术、光伏技术、煤炭的利用技术、核电的利用技术早在五六十年前从底层技术实践角度来讲曾经很完美了。差异在于仍是不是有一个新的迭代。
过来10年到20年，虽然咱们是在运用根底上有极大冲破，然而在底层技术上，提高的速度是在逐渐放缓的。尤为在2017年以来，状况愈演愈烈，FANNG为代表的头部企业一定水平上覆盖了腰部或者尾部公司（的状况），过来几年硅谷翻新公司冒尖的状况愈来愈少，这反应了全部互联网行业逐渐走到一个接近于成熟的阶段。
2、互联网行业的估值中枢上行是以后行业趋向下的确会泛起的状况。当初得多互联网企业的商业模式开始变得不那末像互联网企业，商业模式更像一些传统行业，尤为是向消费行业接近，于是估值体系也在向消费行业挨近。
3、互联网与消费也有不同，在这样一个高度内卷，或者说必需有一个头部公司吃掉一切的市场份额、重塑一切人用户习气的大环境下，全部互联网的内生迭代速度仍然会是绝大部份行业的好几倍。
4、在利率产生变动的状况下，生长型公司的压力是特别大的。本来都以为互联网行业的利润十分丰厚，但并不是。不外一部份互联网企业的利润率实际上是维持在一个对比奥妙的量级，留意不是低。
而当大环境产生变动的时分，尤为是活动性、资金本钱产生变动的时分，对这些企业的边际影响会十分大，但互联网行业相对于制作业来说，总体容错才能仍是更强一些的。
5、经济增速放缓，加之加息的环境仍是形成了互联网企业的事迹不迭预期，此外还有一个很首要的点是流量见顶。国际网民的均匀上网时长在过来五年曾经没有再泛起晋升了，这就会考验互联网巨头，从本钱扩大型行业进行一个转变。
当初巨头都要去做垂直化、细分化，但难度十分高，将来这些企业要跑出一条新的生命曲线需求驾驭两个准则，一个是软件入口，一个是硬件入口，两者最少占其一，才会在将来这一轮番量见顶的存量环境下有一个很好的表示，无论是Facebook仍是TikTok都在做这样的事件，进军VR。
6、寰球的通胀会不会是一个长时间化的进程，这一点也会致使企业膨胀，关于像互联网这样的生长型企业可能膨胀幅度会更大。
7、站在一个五年或者七年的维度，互联网行业仍是会有企业跑出来成为下一轮的龙头，包罗成为下一个苹果也是有可能的，对全部行业也是对比乐观的。
往年互联网行业泛起大变局，美联储减速收紧货泉政策，互联网巨头估值禁受考验；同时互联网行业自身进入存量阶段，商业模式也进入开展瓶颈期；另外还遭受监管戗风，多重要素的压抑下，互联网行业从云端跌入低谷，互联网将来将走向何方？
十一月十一日，华尔街见闻约请到嘉越投资合伙人、《月风投资条记》作者吴悦风做客见闻直播间讨论微观变量对互联网有何影响。
下列是投资功课本整顿的精髓内容，分享给大家： 互联网技术趋于成熟，FANNG行情止步
过来 100 年全人类技术提高的速度超出了过来几千年的增长。但在这之后泛起了边际增速或者说全因素出产率的小幅回落，象征着技术的提高对全社会出产效力的晋升是有帮忙的，但出产效力晋升的边际成果在小幅降落。
比来几年，寰球绝大部份经济体的增长是在迟缓上行的，技术的提高仍然在改动咱们的糊口，然而它改动咱们糊口的速度在小幅加快。就好比大家都在探讨，摩尔定律是不是还能在将来的10 年 20 年继续失效？
虽然进入20世纪之后有了互联网，但实际对糊口的改良并无20世纪前那末明显。这是由于互联网并非底层的运用技术，明天看到的电池技术、光伏技术、煤炭的利用技术、核电的利用技术早在五六十年前从底层技术实践角度来讲曾经很完美了。差异在于仍是不是有一个新的迭代。
以电动汽车为例，只管当初大家都在探讨电动汽车，但实际上电动汽车是并无在出行上反动性地改动咱们的糊口，电动汽车实质上并无说就比燃油车开得更快。
固然假如之后 L4 这个级别的运用成熟了之后，出行习气、出行体验可能会有很大的改良，然而这个事件当初尚无产生。所以过来 10 年到 20 年，虽然咱们是在运用根底上有极大冲破，然而在底层技术上，提高的速度是在逐渐放缓的。
反应到行业来看，科技互联网行业大家的关注点不是说要开收回来一个新的运用，或是开收回来一个全新软件或交互模式，而是能不克不及让曾经成熟的交互模式或者运用占领到更大的市场份额，能不克不及把这个运用打磨到日趋优秀。
所以过来很长期的FANNG行情就是大家开始认可这些曾经有了成熟产品和模式的企业，他们在体验改良、在市场份额上有更好的表示。
然而大家都在争执一个问题：翻新的力度是否有所放缓，好比关于苹果的争执曾经继续很久。面前的逻辑是，全部行业的冲破性，包罗技术翻新和总体的增长，尤为是由技术迭代带来的增长是边际下滑的。
尤为在 2017 年以来，状况愈演愈烈，FANNG为代表的头部企业一定水平上覆盖了腰部或者尾部公司（的状况），过来几年硅谷翻新公司冒尖的状况愈来愈少，这反应了全部互联网行业逐渐走到一个接近于成熟的阶段。
估值中枢趋于上行，向消费挨近
假如说前面再也不有新的技术冲破，或者显著翻新的话，估值会逐渐趋势一个更公道的中枢，而不像之前那样给到40 倍 50 倍的高估值中枢，互联网行业的估值中枢上行是以后行业趋向下的确会泛起的状况。
当初得多互联网企业的商业模式开始变得不那末像互联网企业，商业模式更像一些传统行业，尤为是向消费行业接近，于是估值体系也在向消费行业挨近，再也不是过来行业破局者或者推翻者的形象，更可能是一个守城者，使得全部估值体系要从自下而上的维度要进行重估。
此外无意思的一点是，过来一段时间消费公司也泛起了很大的调剂。国外的消费公司实际上是有两条增长逻辑的，其一是在国际，其二是在国际或者次要市场确立位置之后，向海内扩大，无论是可口可乐仍是豪侈品公司都会有第二增长曲线，第二曲线的弹性会比国际的增长曲线更大一些，最初造成一个寰球品牌。
之所以美国的消费品公司可以享有更高的估值也是基于这样一个估值体系，大家期待第二增长曲线。而一旦海内或者第二市场的冲破泛起停滞，杀估值就会很显著。
行业利润其实不丰厚，容错才能较强
从自上而下的逻辑看，不克不及否定，过来一段时间美联储加息对寰球的估值压力十分大，尤为市场仍是给互联网公司以生长行业的标签，那末在利率产生变动的状况下，生长型公司的压力是特别大的。
本来都以为互联网行业的利润十分丰厚，但并不是。
举例来看，游戏行业的毛利率特别高，虽然单看游戏公司的间接本钱很低，但其实它的潜伏费用是很高的，好比买量本钱就是刚性本钱。

其实游戏行业是一个研发性行业，这关于科技公司也合用。假如不研发，用户可能流失，也可能会被行业淘汰。那末研发本钱就变为了一个刚性本钱，它不是一个护城河，更相似于人工本钱，变为一个出产因素。
这就反应了得多本钱实际上是暗藏在高毛利之下的。过来咱们寻求高速扩大，行业破费的买量本钱或者获客本钱一定水平上影响了互联网企业的实在毛利和利润发明才能，所以一部份互联网企业的利润率实际上是维持在一个对比奥妙的量级，留意不是低。
而当大环境产生变动的时分，尤为是活动性、资金本钱产生变动的时分，对这些企业的边际影响会十分大，但互联网行业相对于制作业来说，总体容错才能仍是更强一些的。好比过来我违心花500元买一个用户，当初资金本钱晋升了、消费愿望升高之后，可能只用300元买一个用户，相较于制作业本钱对一两分钱都很敏感，毛利特别薄，互联网行业仍是有降落空间的，只不外增长预期在下滑。
互联网流量见顶，巨头寻觅新冲破口
经济增速放缓，加之加息的环境仍是形成了互联网企业的事迹不迭预期。此外还有一个很首要的点是流量见顶。国际网民的均匀上网时长在过来五年曾经没有再泛起晋升了，2020年由于疫情对比特殊，有一次显著的跳升，但当初也根本回到一个正常值左近。
这就会考验互联网巨头，从本钱扩大型行业进行一个转变。过来包罗游戏、医美、视频企业都违心投入少量的本钱去播种用户，这个本钱不会算到当年支出，而是计算LTV（长时间用户生命价值），即只管往年可能只能提供200的支出，但置信将来每一个年还能提供200的支出，相似于SaaS的模型。
但当初发现，相似行业的续费率和实际付费志愿在这样一个新的内部环境下泛起了十分显著的回落，将来这类趋向还能不克不及连续是拥有不肯定性的。
流量见顶的大周期到来就需求大家从新再去评价一次一切用户的实在LTV，过来花500元买用户提供200元的支出，这个价钱是否仍是适合的，这面前隐含的边际弹性其实会特别大。
股票的估值是预估将来 5 年或者将来 10 年支出，但估值中枢实际上是特别容易颠簸的，尤为是当一个行业景气宇进入到一个顶峰当前，只是泛起一个小幅回落就会形成股价调剂极其激烈，这就解释了为何这几年互联网企业的事迹压力会变得更大，由于进入到一个新的行业拐点，即流量拐点，长时间的LTV就会被调剂，就会发现各个企业开始本钱膨胀，而这也会影响大家关于这些公司将来增速的预期。
所以就会看到巨头都要去做垂直化、细分化，然而难度是十分高的，这就解释了为何Facebook一定要去豪赌VR，由于假如它不赌，或者赌一些小的变动，基本没有方法去推翻原本的这类天然增长曲线，但赌的越大失败的几率也会越大。
将来这些企业要跑出一条新的生命曲线需求驾驭两个准则，一个是软件入口，一个是硬件入口。这就是为何这一轮美股调剂上去，苹果的韧性仍是最强的，由于大家都认可苹果的软件iOS操作零碎和它的硬件，外行业内的劣势位置仍是十分显著。
而像特斯拉，虽然有硬件，但在软件上没有特别劣势，固然自动驾驶是此外一套逻辑，只管特斯拉上有软件运用，但真的会有人去玩特斯拉本人做的游戏吗？这可能性简直为零。但特斯拉仍是十分结实地驾驭住了硬件入口，这个硬件入口仍是独占的独一的。
所以说软件和硬件两者最少占其一，才会在将来这一轮番量见顶的存量环境下有一个很好的表示，无论是Facebook仍是TikTok都在做这样的事件，进军VR。
寰球通胀也会令互联网企业膨胀
寰球的通胀会不会是一个长时间化的进程，这一点也会致使企业膨胀，关于像互联网这样的生长型企业可能膨胀幅度会更大。
以股债比目标为例，分母是利率，而利率相对于来讲又跟通胀是高度相干的，当初寰球通胀的程度十分高，即使是将来降落，假如不是降到历史均值的1.5-2%左近，假如仍是在3-4%，且将来两到三年或者三到四年的维度，通胀中枢仍是比原来高一倍的话，分母翻了一倍，份子也得翻一倍，从这个角度来看往年这个跌幅其实仍是公道的。只要通胀中枢上去了，才会看到估值中枢会有显著修复。
过来大家钻研互联网企业过量注重自下而上，但相对于来讲淡化了这类自上而下的影响。但假如去把FANNG或者纳指和美国10年期国债做一个比较，相干性其实十分强，EPS有些时分关于股价解释力只要 30% 摆布，而PE的解释有70%。
5-7年维度，互联网仍是有可能跑出下一个苹果
站在一个五年或者七年的维度，互联网行业仍是会有企业跑出来成为下一轮的龙头，包罗成为下一个苹果也是有可能的，对全部行业也是对比乐观的。
虽说互联网当初开始有点像消费行业，但它跟消费行业最大的区分在于，消费行业得多市场仍是区域性的、局部性的。好比说国际的白酒行业，得多中央白酒有本人的一部份市场份额，由于消费的口味是十分难以完全一致的，所以一定会触达到一些细分时机，这是消费行业一个很首要的逻辑。
然而互联网纷歧样，互联网仍然是一个十分严酷的行业，只要行业第一、第二可以活得很好，第三第四根本上就是活不上来的，这个格式是没有产生转变的。
所以在这样一个高度内卷，或者说必需有一个头部公司吃掉一切的市场份额、重塑一切人用户习气的大环境下，全部互联网的内生迭代速度仍然会是绝大部份行业的好几倍。
相似在光伏行业，过来五年或者十年，中国光伏行业龙头换了三四轮，这就象征着当行业进入到十分严酷的竞争环境中，一旦有起初者可以经过一些技术迭代抢占市场份额，管制好本钱，就可以使得行业格式很快产生变动。
严酷的竞争形态使得全部互联网行业在一个内生角度下去说是能够维持一定的活气，起初胜利的应战者关于前人的应战是推翻性的。
即使是以前大家感觉是国际互联网的格式根本不乱上去是BAT的时分，起初泛起的字节跳动、美团、拼多多也仍是推翻了行业，这个行业仍然会存在一些新的生命力，这就使得互联网在一个长周期看仍是个好行业。
反应到股票下去看，还会发现一个颇有意思的景象，国际互联网企业中，掌舵人均匀春秋在 30 岁到 40 岁的企业的总体韧性要比均匀春秋在 40 岁到 50 岁的更强一些。
由于大家都认可这是一个疾速迭代行业，开创人和中心团队的学习才能和应变才能，关于业务的驾驭力，多是估值中枢很首要的一个影响要素。
从外在逻辑来看，公司内糊口力是症结；内在逻辑方面，政策向上的拐点和寰球加息周期放缓是关注点，假如这两点能泛起一次共振的话，全部互联网行业相对于来讲能够乐观一点。
问答环节：
苹果做广告，有点像最初一次狂欢
华尔街见闻：除了原本的商业模式，互联网企业正踊跃寻觅第二增长曲线，目前苹果就无意在广告业务方面发力，而广告业务是Meta、微软营收中至关首要的构成，如何对待苹果开辟广告业务对其余巨头的冲击？
吴悦风：并非很乐观。苹果下场就从一个规定制订者或者说一个场边裁判，变为了既做裁判又做选手，这其实并非一个坏事情，这就有点像微信敌人圈开始有得多广告。
作为一个平台，在提供平台办事的时分是有一定支出的，可以包管相对于偏心性，然而当你染指到这个畛域之后，只管短时间利润预期确定是好的，然而在资本市场的认知里，会感觉你把最初一块金矿给挖出来了，有点像最初一次狂欢。
苹果这次下场做广告是有些争议的，会影响独立性和主观性，此外也会影响到市场预期，全都本人做了之后，下一个业务增长点究竟在哪里？大家就会开始问这个问题了。
固然苹果有一点仍是很强，老是能有一些新业务迸发，这也是苹果的底气所在，在把大家的一个预期损耗完之后仍是会有下一个新的预期，好比当初造车、VR。
华尔街见闻：包罗Meta、微软都在尝试软件+硬件的组合进军元宇宙，对元宇宙将来走向有何期待？高调下场的Meta有胜算吗？
吴悦风：当你去抢夺一个入口的时分，一个十分首要的准则就是要用高频打低频，频率不敷高就很难去打得赢。
为何特斯拉能胜利？是由于特斯拉是一个很高频的业务，只管一天固定的开车通勤时间不太可能超过两个小时，然而在开车那一段时间，驾驶是彻底沉迷在环境中的。
而假如是一个低频的业务，很难完成用户粘性和用户习气的塑造。所以我以为，Facebook 一个很大的弱点在于它的硬件端并不是高频的，而软件端也不是高频的，两个不敷高频的货色，使得它很焦急于进入元宇宙，但它其实很难做到元宇宙的游戏规定或者内容的规范制订方。
为何大家感觉苹果但愿特别大，由于苹果自身的软件体系是高频的，硬件体系也是高频的。好比使用苹果手机和苹果软件，天天都会用。Facebook不足高频性实际上是一个很不巩固的根底。
就微软而言，它的底层运用上是高频的，无论是云办事仍是操作零碎，但它收购动视暴雪在我眼里其实成果并非特别好。首先是受众不敷广。其次是动视暴雪关上的频率，以及关上的衍生性并非特别好，不克不及算一个真正狭义的高频业务。
真正狭义的高频运用一定是有泛用性的，这也是为何索尼PS做VR可以做起来，从动视暴雪的用户基数和使用规模来看，相较于PS VR 没有特别大的拓展性，最初能不克不及用足够多的用户数量和足够多的生态内容去搭建全部行业的规范，这类强度和才能是有疑难性的。
此外，我以为当初来看元宇宙的规范制订和标准推出可能仍是太早，集体偏向因而2027年左近，从目前来看，市场最主流以为最有可能胜利的赢家仍是包罗苹果这几家，Facebook不是在第一梯队。
游戏出海逻辑相似于电动车，错位竞争
华尔街见闻：如何对待将来游戏出海的前景？
吴悦风：假如说站在一个三年或者四年维度，游戏出海是十分认可的。
只管只看往年10月份为止，出海的数据有一个显著回落，倒不是大家出海不致力，实际缘故就是由于海内的边际消费需要，包罗游戏的消费需要泛起一个显著回落，对短时间数据构成压力。

但仍是偏向于以为出海这个调度仍然仍是很对的，由于某种意义下去说，海内游戏关于版号、内容创作方面的限度会少一些。

其次就有点像电动车。国际的电动车这几年开展很快，很首要的缘故是绕开了发起机、离合器这些传统技术壁垒上的妨碍，在机电、电池上，其实国际和国外并无那末显著的技术上的差别，所以才无机会进行弯道超车。
游戏的逻辑跟这个是同样的，假如说单纯对比顶级或者3A级别游戏的研发教训和研发才能，国际跟国外差距仍是十分显著的，这其实不能否定的。然而手机游戏，尤为是一些相对于轻度的游戏，在平台的运转才能、研发根底上国际国外的手游研发厂商是站在同一个终点起跑线上，这就使得国际的游戏研发厂商就能更好利用本人在用户基数、弄法迭代和买量等方方面面的劣势。
错位竞争或者错位博弈的状况，并不只是合用于游戏，将来得多国际的厂商想要出海，均可以参照游戏这样的一个错位竞争的方式，在国外厂商劣势被遏制的状况下，把本人的劣势发扬出来，这是无机会的。
固然出海有一个十分首要的因素是必需患了解本地的消费习气和用户习气，做好外乡化，做好适配，然而能做好这些的人或者团队其实仍是对比稀缺的，将来的开展外乡化会是一个新的趋向。
本文作者：侯秋芸王丽，本文来源：投资功课本，原文标题：《吴悦风：互联网流量见顶，但5-7年内还有可能跑出下一个苹果》

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