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6月15日，标普全球评级发布报告《继续穿透中国开发商合联营迷雾》。在报告中，标普表示，中国开发商在房地产开发项目上不断增加合作，以便分散财务风险并减少资产负债表压力。尽管合联营模式本身并不会带来风险，但这种操作日益增多，导致分析师和投资者愈发难以判定房地产行业中的财务风险。
“信息透明是关键所在，而这个问题正日趋严重，”标普全球评级信用分析师陈令华表示。
合联营企业通常是不并表的，处于资产负债表之外。因此多数公司都不会作太多披露，更谈不上经过审计的数据。即便合联营企业并表，但依然存在修饰财务数据的空间，比如明股实债。
“我们的报告旨在识别出财报的账目中可能因通过合联营模式而掩盖了债务和风险的领域，” 陈令华表示。
我们预计，合联营操作还将持续增多。监管方面为防范房地产行业的债务扩张风险，自2021年初开始全面实行“三条红线”标准；而通过合作来分散财务负担，合联营模式有助房地产企业将债务指标保持在监管范围内。
包括标普全球评级在内，分析师在很多情况下仅能对合联营企业产生的表外债务进行大致的分析。其中一个方法是统计银行对贷款通常所要求的第三方担保，这一信息在财报账目附注中可见。只要第三方对这些实体的担保与未并表合联营企业的权益债务比例大致相当，那么此类风险就基本可被标普全球评级经调整的指标涵盖，并反映在其信用评级当中。
更具风险的趋势是，近年来一些开发商已开始不再为其合联营项目提供担保。因此，这些开发商的透明度和披露数据的质量变得更加重要。
此外，我们按照开发商的权益比例对上述表外实体的盈利和债务进行并表，得出穿透式财务数据（详见2020年6月10日发布的《消失的收入：探析中国开发商的联合营模式》）。鉴于表外债务和盈利均被考虑在内，穿透式杠杆率更为全面。然而，按权益比例并表这一方法并不能覆盖所有风险。
最近，一些开发商已开始对更多合联营企业进行并表，以应对投资者对其表外活动的质疑；同时也能增加并表收入。
标普全球评级信用分析师廖美珊表示：“并表不一定会让情形更为透明。大多数情况下，仅会导致资产负债表的少数股权增加。提升透明度则能够消除投资者对明股实债的担忧。”
此外，并表的时间点也会扭曲信用指标。大多数开发商给出其并表率指引，但其指引可能与我们使用框架估算出的并表率有所偏差。这可能意味着开发商将不得不依赖于收购表外合联营企业，然后进行并表。合同负债（审计数据表明已售未结转的合同销售额）对权益合同销售额的比率低也可能表明此类风险。其中的风险缘于，如果这些原属表外的合联营企业在开发后期被收购和并表，此时表外项目已经产生利润及归还大部分债务，开发商的并表杠杆率就可能被低估。
我们进行的一项压力测试显示，若将超过总权益30%以上部分的少数股权划为短期债务，则将有近四分之一的开发商面临评级下调压力。
尽管如此，许多少数股权的设立仍是出于明确且正当的商业原因。来自其他开发商、旧城改造项目和员工投资计划的贡献或许真的为权益属性。但对于来自个人、非房地产企业和财务投资者等合作伙伴的贡献，我们往往会更加谨慎。
报告指明了我们可以通过财务报表中的哪些科目（包括附注）来获得有关合联营实体的更完整信息。但是，企业加强相关披露仍是最有效的办法。只有极少数开发商对合联营项目属性的披露详尽程度高于要求水平。中国政府今年还推出了一项试点计划，要求试点开发商对于表外债务，明股实债等必须进行更加全面的信息披露。
若合联营企业陷入财务困境，开发商恐须偿还债务或再注入现金，这可能使其陷入流动性紧缩。由于实际的偿债条款从未被披露，因此在更极端的情况下，若实际债权人同时要求开发商偿还债务，则可能出现流动性风险被严重低估的局面。
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