周期更迭，新动力投资如何穿梭迷雾？丨看见将来

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原标题：周期更迭，新动力投资如何穿梭迷雾？丨看见将来  
作者｜泰合资本办理合伙人 蒋科  
步入2023年，新动力产业的盛宴仍在持续。近些年来，乘着“双碳”策略的西风，我国新动力产业迎来了严重开展机遇，同时也遭到了资本的追捧。在低碳绿色开展日渐成为寰球共鸣的配景之下，新动力产业正在产生甚么变动，将来的开展将呈现甚么格式，带来了哪些机遇和应战，都成为企业和投资者关注的焦点。
  为此，36氪发动年度策动「看见将来」，聚焦大消费、硬科技、新动力、元宇宙、数字化等五个症结赛道，约请了创投圈里一群聪明的大脑，来告知大家他们眼里看到的将来趋向。
  本系列的第二期，咱们来聊聊新动力。“不变的是周期性。”正如泰合所言。新动力行业的周期崎岖不成防止，但在政策反对、市场驱动和技术赋能的协力之下，新动力行业一片欣欣茂发。新动力企业和投资者的的征途是星斗大海！
    步入2023年，新动力产业的盛宴仍在持续。近些年来，乘着“双碳”策略的西风，我国新动力产业迎来了严重开展机遇，同时也遭到了资本的追捧。在低碳绿色开展日渐成为寰球共鸣的配景之下，新动力产业正在产生甚么变动，将来的开展将呈现甚么格式，带来了哪些机遇和应战，都成为企业和投资者关注的焦点。  
为此，36氪发动年度策动「看见将来」，聚焦大消费、硬科技、新动力、元宇宙、数字化等五个症结赛道，约请了创投圈里一群聪明的大脑，来告知大家他们眼里看到的将来趋向。  
本系列的第二期，咱们来聊聊新动力。“不变的是周期性。”正如泰合所言。新动力行业的周期崎岖不成防止，但在政策反对、市场驱动和技术赋能的协力之下，新动力行业一片欣欣茂发。新动力企业和投资者的的征途是星斗大海！  
在微小的时机背后，咱们往往低估变动，以为音乐永久不会停下，沉沦于“过来的胜利能够不停被复制”的幻象；而在面对微小的不肯定性时，咱们又容易无视不变的法则，迷失在不成捉摸的短时间危险恐怖中。  
这样的特征在过来两年的资本市场中尤其显著。因此往年，咱们但愿以“变”与“不变”这样的叙事逻辑来破题“新动力”这个曾经吸引太多关注的畛域。  
一、大环境的变与不变  
这是急遽嬗变的年代。对企业的价值判别体系，正或被动或主动地从以“收益最大化”为繁多价值转变成多元价值。  
这面前最少有三股次要底层推进力：  
逆寰球化。已经超出政府的、由寰球化企业主导的、寻觅低本钱和大市场的寰球价值链分工体系，正迅速被各国政府主导的、保障“平安”的全能体系取代。因此，“平安”必定成为一种价值；  ESG。曾是一个阔别商业的内部化概念，但在监管与消费者理念的独特驱动下，已被外部化为企业支出、本钱的首要要素，粗浅影响着企业的价值发明体系；  政策。市场原教旨主义让位于市场+政府独特主导的价值逻辑，调配政策、产业政策、资本政策反应了政府的多价值取向。假如没有这一点的存在，前两种价值发明的鼓励就无奈完成闭环。    以上因素全都是明天新动力行业时机的底层价值来源：动力平安是最首要的平安议题，相较石化动力，新动力“重制作、轻资源”的特征乃至可能重塑寰球权力构造；无论国际外，新一轮电气化反动在强力改动各产业容貌，是以后政府完成环保减碳政策线路图的最牢靠伎俩，也是ESG概念中多数能完成真正微小商业价值的板块。  
与此同时，不变的是周期性。  
这是动力行业、制作行业与生俱来的特征。行业的新一轮景气周期也许正在接近顶部。2022年年终以来，新动力指数上涨约30%，表示逊于大盘；过来两年间，能源电池PE TTM从顶峰时的超过100倍上行到接近行业总体程度的30倍摆布；本文成文之时，碳酸锂和硅料硅片的价钱在长期下跌之后已开始泛起逆转。  
展开全文    不难视察到行业中产能多余、供应失调的状况。好比，2023年按寰球新销售1500万台新动力汽车来计算，锂电池的需要量是825GWh，对应的正极资料需要约为180万吨，而2022年底仅国际头部7家三元和8家铁锂企业的正极名义产能就曾经超过205万吨，这还未斟酌少量新投建产能以及其余厂商的供给。  
过来十年，咱们见证过十分多行业周期。在崎岖的周期里，泡沫的发生，往往伴有着少量在行进入守业、少量资本攒局泛起、少量媒体耸动标题涌现等。外行业里深耕多年的幼稚投资人开始觉得不足投资时机，同时却仍有少量新资本涌入，行业从根本面肯定性撑持的阶段进入活动性撑持的阶段。在根本面成熟度相对于低的氢能行业，这一变动在2022年下半年曾经产生。但比拟过来十年零利率环境下的美元市场，人民币一级市场发生大范围泡沫的资金面前提要弱的多。  
固然，关于更成熟的光伏与锂电行业来讲，这已不是第一次阅历周期变动。  
过来15~20年走过的艰巨成全之路，加上其上游需要不彻底来自企业开支和居民消费，还有政府投资的政策性导向，都使得全部行业更为robust，行业中的成熟企业也有更多沉着应答周期的伎俩。好比，多余供应曾经带来了更多新动力出海的时机，从曾经摆在台面上的、相似家电出口逻辑的户用储能，到多家巨头开始规划的海内投资建厂、控矿，再到将来极可能产生的中国新动力汽车出海（犹如90年代胜利在衰退直达型海内市场的日本汽车工业）等等。  
二、时机模型的变与不变  
新动力行业将来的潜伏时机，一样由“变”与“不变”构成——“变”的是技术线路，“不变”的是商业模型。变与不变的结合，发生了不同的时机组合，以及对应的价值体系。  
首先来看看技术。咱们将技术模型分为三类：  
成熟技术。例如P型光伏电池、锂离子-石墨电池技术、风电技术体系，曾经在过来15年甚至更长期阅历了长时间技术开展和几轮残缺的盖 特纳周期，少量症结出产制作环节受害于产业集群、范围效应、政策外部化带来的因素本钱对比劣势变动，降生了成熟而强无力的产业巨头。巨头游戏中，新公司入局时机未几，出于商业价值的差别化策略和出于平安价值的国产代替主题，是能够捕获的价值来源。  
优化改善型技术线路。例如各类N型电池及关联撑持体系、锂电新型主辅材技术、非化学储能技术、制氢储氢技术、动力数字化/虚构电厂等等。产业链的继续迭代带来了“增量”时机，而捉住无限的技术当先时间窗口，均衡新技术和现有产业链的耦合、寻觅“拐点”成了价值的最次要来源。少量此类时机呈现出无限收益和无限危险的均衡，是“人民币格调”基金最为喜爱的畛域。  
下一代技术线路。例如钙钛矿、燃料电池、固态电池、空气电池、CCUS以及更为边远的可控核聚变。技术线路自身同时拥有推翻性和危险性，在将来的10~20年，其中有的将会带来动力反动，有的可能依然停留在纸面。高收益、高危险的时机更像“一将功成万骨枯”的战斗，有更光鲜的美元基金格调。  
需求阐明的是，此处的划分并不是以技术自身的成熟度为规范，而更多以技术运用的成熟度为规范，前者是后者的须要非充沛前提。有些技术（例如氢燃料电池、钒液流电池）研发的实际历史曾经不短，然而在运用端还远未成熟。  
之所以会如斯，是由于价值尺度还有另外一个维度，即商业模式的“不变”。技术线路自身会有竞争，而商业模式因素往往在其中表演首要的角色。终究不是技术，而是技术与商业模式的公道结合，脱颖而出。  
在探讨商业模式时，咱们无需从新创造轮子，迈克尔·波特的竞争实践还是最佳的工具，商业模式可简化为“总本钱当先”和“差别化”两类。  
总本钱当先   
在高度寻求制作效力和度电本钱的新动力行业，总本钱当先还是得多畛域和公司所采取的次要策略——特别当终端客户是具有强议价力的G端或大B时。  
升高本钱的寻求一直存在。把巨大的降本放到微小的产业范围中，也能发生不小的价值——这是多个TAM（即Total addressable market）在几十亿范围的市场也能降生百亿范围上市公司的缘故，例如碳碳热场、金刚线。  
总本钱当先的完成能够来自技术翻新，也能够自于先发劣势、范围效应或者办理晋升，但更多时分仍是前面几点的结合。成熟畛域往往已有合乎此类前提的巨头/准巨头存在，因此“增量”十分首要，不只象征着新的降本空间时机，也象征着供给商体系调剂和改革的时机。  
好比，在下一代光伏技术线路中，TOPCon因其1.6亿元摆布的单GW投建本钱已接近PERC，明年各大厂商的出货无望达到70GW，但也因其低本钱次要来自于对现有PERC产线的革新与复用，这致使新玩家根本没有了入局的时机。即使是在下游装备畛域，相应的装备巨头例如捷佳伟创也已将整线计划齐备，为数未几的增量时机包罗新增工艺步骤而需求的ALD装备，此类企业中开展最快的也已登陆资本市场。  
另外一被看好的线路HJT，目前单GW的投建本钱仍在3.5~4亿元，明年的出货范围大略还远低于TOPCon，但由于需求彻底重构产线，新老电池组件玩家的现成差距反而没那末显著，同时微小的降本需要吸引了更多下游装备和资料的守业公司进行技术翻新，好比各种金属化线路谁能完成大幅降本冲破，相应玩家就无机会弯道超车。  
差别化   
而在竞争曾经高度同质化、又或短时间内大幅降本不成见的畛域，差别化策略就更合用。特别是终端客户是工商业或者消费者时，这些客户无机会为更贴合本身价值需要的产品或办事领取溢价，企业就能经过获得更高毛利来补救本钱优势。特别是关于一些没有现成资源的新创公司来讲，这往往是更合适切入的策略门路。  
以电池为例，面向源网侧的储能由于上游电力价钱的刚性，本钱束缚要求极高，因此本钱简直成了独一前置的推销决策因素。在不同地域，空压、液流、电化学等不同技术线路需求针对本钱进行高度竞争。  
但当面向工商业或消费者时，由于其需要的多样性，本钱并不是独一的考量要素。在公道本钱下，区域、产品、解决计划的差别化就有可能转化为定价权。这能够从宁德时期2022年上半年能源电池零碎15%的毛利率、储能零碎6%的毛利率窥得一斑。  
在不少畛域，总本钱当先和差别化策略并非非此即彼，企业可能会在同一时间，面对不同产品线或者事业部同时采取两类战略，也可能会在不同的阶段采取不同的策略。以氢能为例，由于其价钱在短时间内无奈与锂电池竞争，因此与其在乘用车畛域高举高打，倒不如另辟蹊径，寻觅差别化、对比劣势更显著的商用、工程、航行器和船舶场景；而长时间来看，跟着根底设施的成熟和用量回升带来的制运储范围效应，氢能颇有可能回到主流战场的本钱竞争中。  
当咱们将技术模型和商业模型两种因素进行组合，就能一个2x3的组合矩阵。不同的象限会涌现不同的时机；在不同的象限中，守业公司的症结胜利因素（KSF）也有所不同。  
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三、创投范式的变与不变  
因为上述两点的变与不变，守业与投资的范式也在变动。作为站在一线与守业者、投资机构相伴而行的咱们，也但愿在此与大家分享一些乏味的视察。  
近段时间以来，咱们遇到过的守业者们有不少出身于光伏行业，如今进入到其余畛域守业。这大略是由于光伏在中国将近20年的红海开展，烈火炼真金般地奉献了一大批拥有大范围工程化才能和穿梭周期商业化才能的守业气力。  
这也是咱们明天十分看重的守业者质量。事实上，光伏、锂电、风能甚至氢能，追溯技术源流，都曾经历经了不短的时间。要想将技术钻研理念从试验室推向小试、中试，再推向量产，而且可以知道客户的中心价值点、与客户共创，这其中最要紧的往往是大范围化工程化的才能。  
制作业与互联网行业的边际本钱特征不同，因此其从1到10、从10到100的进程其实不比从0到1简略，乃至能够说更难。一项外表上充溢前景的技术，如何将其在量产中冲破同时完成无效性、统一性、经济性的“不成能三角”，成为明天新动力守业畛域的输赢手。尤为是在得多技术较为开源的状况下，工艺制程里高度零碎性的打磨才是无奈被简略复制或者一键减速的：包罗制程的优化精进、装备的研发以及与供给商的独特开发、对新资料体系的渐进性采取、以及在从送样到上车全部流程中对客户供给链部门的了解和办事才能等等。  
因此，咱们看到，明天不少守业企业的劣势未必来自高举高打，更多的是来自具有产业化实操教训的工程师当先竞品一两年的“市场最好理论”。  
另外，与过来十年TMT行业巨头呈现的疏松横向一体化的气力截然不同，新动力行业呈现出了严密从属的纵向一体化格式。  
因此，对如今的新动力守业者来讲，产业资源才能成了一项症结才能，亦即与价值链中的症结主导企业建设不只限于纯市场交易瓜葛、具有由合同定义的长时间模块或从属式瓜葛，从而获取症结主导企业技术与业务提高的溢出效应。  
这面前的缘故在于主导企业与制作商通常会进行密集的沟通和信息交流，非主导企业想要获得新常识和出产窍门晋升，就需求进入到这一体系中去——能否进入，也就成了守业者的一项症结才能。  
行业属性的不同也带来了投资办法论的变动。能够预见，产融结合才能是将来一切机构差别化竞争力的中心来源。明天，无论是GP或者FA，可以在资本层面为企业提供价值只是一个方面，如安在产业资源上为公司提供价值则是更症结，在一些时辰，乃至是独一症结的价值。  
关于咱们得多机构来讲，这其实不容易。产业视角、才能、资源的贮备绝非一朝一夕之功，而想要从过来伴有互联网守业而降生的美元主导、纯市场化的投资模式转向人民币视角下的产业游戏规定，就更加不容易了。也因此，在新的浪潮中，取得当先身位的机构和过来十年的领头机构们堆叠度其实不高，更多的是那些曾经外行业中耕耘多年、具备实在产业资源的规划者。  
对机构来讲，无论是和若干个产业KA建设深挚的协作瓜葛，仍是与症结产业集群所在地政府的独特开发，“抱大腿”都绝非朝发夕至的事件。过来积攒的产业关联瓜葛其实不一定转化为明天能够为我所用的症结资源。这其中，本人处在甚么身位、具备何种产业了解与视角、为企业和产业方能提供甚么样的互补式的办事与计划，还需求细心深耕。