智氪丨上市即巅峰，雷神科技没有科技

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原标题：智氪丨上市即巅峰，雷神科技没有科技  
作者 | 范亮  
编纂 | 黄绎达 丁卯  
或许你没无关注过游戏本，但一定看到过雷神和机械师的身影。  
这两个品牌面前，是一家叫做雷神科技的上市公司。假如再浅挖一下雷神科技的实控人，咱们会看到一个更为耳熟能详的名字——海尔团体。  
2014年，雷神科技正式成立，旗下雷神9十一系列电竞条记本开始出售。在随后的几年里，雷神科技逐步将业务拓展至台式机和外设畛域。自成立以来，这家年老的公司曾经累计卖出超200万台电脑，以及约500万台外设装备。  
不菲的事迹撑持下，雷神科技的营收范围也从2015年的5.23亿元奔腾至2021年的26.42亿元。  

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雷神科技支出构造；材料来源：Wind、36氪整顿  
2022年末，雷神科技胜利登录北交所，正式参加了上市公司的小家庭。  
但是，具有普遍出名度的雷神科技，在二级市场却失去了光环。上市首日，雷神科技股价即上涨十二%，截至1月9日开盘，雷神科技累计跌幅曾经超过20%。  
为何二级市场对雷神科技其实不买账？也许这与其业务模式和财务情况非亲非故。在广泛印象中，电脑品牌商应该纳入制作业的范畴，但若咱们看到雷神科技十二亿的资产中仅有400多万是厂房与装备后，或许就找到了公司跌跌不休的谜底。  
电脑品牌商有中心科技吗？  
在智能手机高度遍及的明天，不少人或多或少都理解一些手机产业链的“花边旧事”。好比，手机厂商其实不间接参预出产手机，其手机屏幕可能来自于京西方或者华星光电，芯片可能来自于高通或者联发科，零件制作则可能交给了富士康。  
这类出产模式与电脑制作是高度类似的，不外，与遮天蔽日对电脑品牌商“技术含量”的质疑声比拟，手机品牌商遭到的争议显著更少。  
展开全文    这是由于，手机属于共性化极强的C端消费品。  
只管手机品牌商们不间接参预手机的出产制作，然而在硬件方面，手机品牌商需求斟酌每一个代手机的外观、尺寸、屏幕、摄影等各种共性化的需要，进而均衡手机外部各项零部件的搭配。在软件方面，手机品牌商则需求不停优化自家的操作零碎。  
因此，手机品牌商实际上为共性化投入了少量的研发资源。  
电脑的状况则有所不同。  
从品类下去看，除了部份轻薄办公本、学习本等ToC产品对共性化有需要外，ToB和ToG等集中推销的电脑，对终端客户来说只是出产力工具。  
在这类情景下，电脑的机能排在第一名，共性化则简直不需求斟酌。  
而一旦脱离了共性化的约束，极端状况下，电脑品牌商乃至不需求再对每一个代条记本电脑的外观进行变化，也不需求与竞争对手进行外观上的区别，而是采取代工厂提供的公共模具。进而，品牌商也就不需求再斟酌各项硬件的搭配、设计与平衡。  
因此，电脑行业也就造成了品牌商推销零部件-代工厂按照公模设计并出产-品牌商经营并销售的次要产业链格式。  
这类出产模式与咱们熟知的OEM（贴牌出产）非常类似。在推销完芯片等症结零部件后，电脑品牌能够放心将所有都交给代工厂。而对代工厂而言，假如各家电脑品牌商不合错误外观和外部设计做变化的话，那末出产电脑的外壳模具和外部构造也都是相似的。这样，代工厂就很容易利用这类“大单品”效应完成范围经济，进而大大升高电脑的出产本钱。  
在这类状况下，电脑品牌商的确是没有甚么“技术含量”的，其中心的竞争力则建设在供给链办理、销售渠道，以及营销。  
不外，一些无余力的电脑品牌商如联想、华硕等其实不会止步于贴牌，而是相似于手机品牌商，亲身投入研发资源参预旗下轻薄办公本、学习本等ToC产品的设计，并开发自用的电脑模具，乃至会为此专门自建出产线。  
固然，消费者则需求为“设计”额定买单，这也是“轻薄本”价钱低廉的次要缘故之一。  
商业模式：雷神科技更像营销公司  
对雷神科技而言，其在“贴牌出产”与“自主研发”之间选择了一个折衷的计划：即发售工具属性十分强（机能高），但又拥有一定消费属性的电竞条记本电脑。  
这个奇妙的选择成为雷神科技营收从5.23亿元奔腾至26.42亿元症结。  
一方面，电竞条记本终端用户对机能的要求显著在共性化之上，这象征着雷神科技不需求为“共性化”投入太多的研发资源，而且仍然能够采取代工厂贴牌出产的模式，依托范围化获取本钱劣势。在网络上对雷神科技旗下产品的地下评估中，“性价比高”成为雷神最显著的标签。  
另外一方面，终端用户对电竞条记本的共性化需要并不是为零，雷神科技则能够经过其营销才能以及大量的研发投入，对条记本电脑的外观进行细节上的调剂，进而获取差别化的竞争力。  
经过雷神科技的财务数据，咱们能够对这类业务模式有更粗浅的理解。  
1、简直没有固定资产  
2021年雷神科技的总资产达到十二.52亿元，但因为出产次要交给了代工厂，固定资产及在建工程算计仅600余万元。  
从代工厂的选择来看，台企蓝天电脑与广达电脑是雷神科技最大的供给商，其中广达电脑也是苹果条记本电脑的代工厂。  
2、研发投入以委外为主  
雷神科技2019/2020/2021年的研发费用率分别为3.24%/3.35%/4.18%。只管研发费用率看起来其实不低，但其中大部份都是委外研发，2019/2020/2021年雷神科技委外研发的占比分别达到72.50%/73.72%/75.75%，公司本身的研发才能其实不强。  
雷神科技也在招股仿单中实诚地指出，其自主研发才能更侧重体当初产品策动、产品创意与外观设计、产品总体计划设计等环节，产品开发计划的详细履行拜托外协厂商发展。  
更直白地说，雷神科技只抉择旗下产品要采用甚么样的配置，以及拔取甚么样的外观，而产品详细该如何完成，则间接交给了代工厂。  

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雷神科技研发费用构成；材料来源：Wind、36氪整顿  
3、广告是销售费用的大头，没有渠道开支  
2021年，雷神科技的销售费用为8183万元，其中41.90%为售后培修费，40.50%为广告促销费，仅10.96%为销售人员的薪酬。  

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雷神科技销售费用；材料来源：Wind、36氪整顿  
不难看出，公司的销售费用中并无体现出与销售渠道相干的收入，乃至连售后培修费都是外包费用。  
这是由于，雷神并未在销售渠道建立方面投入太多资源，旗下的各类产品次要依赖多数几家大型经销商渠道进行销售，直销占比十分低，且以线上销售为主。  
2021年，雷神科技直销支出仅占经销支出的0.01%，前五大经销商在营业支出中的占比达到80%以上。详细来看，第一大经销商是A股上市公司怡亚通，第三大经销商盒子互联则是雷神淘宝旗舰店的实际经营方。  

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雷神科技客户构造 材料来源：招股仿单，36氪整顿  
高度集中的客户构造为雷神科技节俭了少量的销售费用，但销售渠道的适度集中也使得雷神科技的商业模式过于薄弱和软弱。与竞争对手比拟，联想团体前五大客户的占比仅在20%摆布。  
经过对雷神科技几个症结财务数据的对比，咱们能够发现，雷神科技在一台电脑设计开发-出产制作-销售的全生命流程中，参预感最高的环节其实就是两项：营销和产品计划设计。   
在产品开发、制作等症结研发环节缺席的雷神科技，实际上更像一家营销公司，而非科技企业。  
与同行比，ROE其实不占劣势  
经过前文，咱们对雷神科技的商业模式有了一定理解。这里，咱们将从定量的角度对雷神科技的财务表示进行剖析。  
假如从ROE的角度，采取杜邦剖析法，再对雷神科技与其余竞争对手2021年的财务数据进行比较的话，咱们能够发现雷神科技的ROE约为19.1%，在上市公司中属于还不错的程度，然而远低于联想与微星科技，略低于华硕。  

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雷神科技与同业ROE比较（2021） 材料来源：Wind、36氪整顿  
进一步拆分来看，毛利率偏低成为雷神科技ROE低于竞争对手的次要缘故。  
从历年数据来看，雷神的毛利率显著低于同业，公司近几年的毛利率根本维持在10%-十二%，而联想团体、华硕、微星科技等竞争对手的毛利率则维持在15%以上。  
雷神科技与同业毛利率比较 材料来源：Wind、36氪整顿  
对于雷神科技毛利率偏低的缘故，行业内联想、华硕均拥有自主研产生产电脑的才能，其实不彻底依赖于代工厂，而微星科技则已彻底完成自主出产。  
相对于于雷神科技而言，上述企业的毛利率在两方面发生了劣势：一是消费者违心出更高的价钱为品牌商的自主研发和出产买单；二是不需求为代工厂让渡部份利润。  
固然，雷神科技的轻资产模式也有可取的地方，其在ROE方面依托高资产周转率赢回一局。  
详细来看，雷神科技2021年的总资产周转率为2.42，与联想团体、华硕等比拟显著处于当先形态，而微星科技则凭借优秀的存货和应收账款办理才能紧随其后。  
就ROE品质而言，从高净利率、高周转、低负债的角度来看，上述几家企业中，台企微星科技的毛利率和周转率均处于较高程度，ROE品质最高。而雷神科技、联想团体、华硕均拥有一定的短板，其中联想在费用管控才能方面较弱，致使净利率偏低；华硕在存货和应收账款办理方面有一定的欠缺，致使资产周转率偏低；雷神则是由于毛利率偏低而拉低了净利率。  
只管ROE看起来还算过得去，但从现金流的角度来看，雷神科技的财务情况则不太现实。  
2020/2021/2022H1雷神科技斟酌票据贴现的运营流动净现金流分别流出0.53/0.9/1.86亿元，其中大部份资金均被日趋减少的存货所占用。  
截至2022年年中，雷神科技的账面存货金额曾经达到7.21亿元，占总资产的比例接近60%，存货周转天数也从2019年的58天大幅回升至2021年的78天。  
咱们知道，电子类存货属于十分容易产生资产减值的品类，而雷神科技不停减少的存货无疑会惹起投资者对资产减值的耽忧。  
估值：雷神科技反而最高？  
经过前文的剖析，咱们知道，雷神科技的轻资产模式只管在资产周转、产品定位等方面拥有一定的可取的地方，但在ROE方面也并未与同业的几家公司拉开差距，乃至在财务表示方面还有一点缺点。  
但是，若从估值的角度来看，雷神科技的市盈率则处于最高程度。  
截止1月9日，雷神科技的市盈率-TTM约为18倍，但联想团体、华硕、微星科技等企业的市盈率则是个位数程度。  
固然，因为上述几家公司所处的买卖市场有所不同，咱们实际上无奈间接对比估值的高下。  
但按照联想团体2021年在国际的CDR仿单，其对本身在A股市场的估值定位约为10倍PE，这一样远低于雷神科技目前的市盈率。  
这不由令泛滥投资者感到纳闷，雷神科技的估值凭甚么这么高？  
咱们知道，企业本身的估值程度无非遭到两方面要素的影响，一是公司是不是有足够高、足够肯定的生长性，能够经过事迹增长消化高估值；二是公司在市场中是不是属于业务共同的稀缺标的，进而能够因买卖性的缘故而获取高估值。  
从生长性的角度来看，雷神科技2020/2021/2022h1的营收增速分别为7.82%/17.21%/-2.66%，与同行业的其余公司比拟，雷神科技的营收增速与联想接近，远低于华硕与微星科技，表示其实不算亮眼。  
因此，雷神科技的生长性其实不算高。  

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雷神科技与同业营收增速比较 材料来源：Wind、36氪整顿  
天然，稀缺性就成为雷神科技估值偏高的次要缘故。  
一方面，A股上市公司中自身就短少电脑品牌商。另外一方面，雷神科技还头顶“电竞设备上市第一股”的光环。两重加持下，雷神科技天然在市场中享用到了对比高的关注度，进而在估值方面获取了一定的溢价。  
不外，狂欢当时，市场终归要回归感性，再稀缺的标的也需求有根本面的撑持。目前雷神科技的现金流和存货情况显然无奈做到安枕无忧。   
此外，电竞条记本电脑其实就是高机能条记本，受众群体不仅是游戏人群，还包罗设计行业等对电脑机能要求高的人群。雷神科技在招股仿单中重复强调本身的电竞属性，无非是想要利用概念营销强调本人的稀缺属性，进而在二级市场获取更高的估值，而这些噱头显然不克不及为高估值提供长时间撑持。  
在上市那一刻享用了高估值的雷神科技，后续的回调则更可能是由于估值向正常形态的回归。  
雷神科技其实也明确本身适度依赖代工厂的短板，近期曾经从台式机开始自建小部份的出产线，同时利用召募资金加大自研名目的比例，但资本市场其实不会为这个刚起步的将来买单。  
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