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中心观念：
1、咱们当初讲的投资时机不是真的很看好一个增长的前景。咱们当初得多预先市场带来的投资时机，是由于活动性巨幅的颠簸给你发明的一些相对于可以捡廉价货的时机。
2、假如瞻望2023年，海内的利率有可能开始回落，从海内要素的角度似乎对生长股是无利的。然而站在国际来看，由于国际2023年最次要的是内需的恢复，表示为消费、房地产的修复，这个修复是对价值股更无利的。
3、2023年，假如以为海内活动性改良，对生长股无利，首选的标的应该是港股的生长股，而不是A股的生长股，2023年港股的向上的驱能源是要明显强于A股的。
4、A股的生长股，我以为它何时开始走强呢？其实仍是要看美股的这一个大的科技周期。
5、最少在2023年上半年，可能相对于来讲仍是跟旧经济相干度高的、跟内需相干度高的这些板块可能时机会大一点，包罗金融、地产。
我也不以为房地产会有销售显著上升，本人测算大体上仍是会有小幅的负增长。不外股票讲求危险偏好，最首要的驱动来自政策，金融、地产、消费是将来半年国度政策使力使得最大之处，所以，它们的时机相对于大一点。
6、从股票角度来说，上半年应该更多的是在中国的时机，包罗港股、A股，一方面是由于中国的经济周期会开始往上。此外就是因为美国的压缩压力放缓之后，中国这些资产的活动性会先受害于这个改良。
近日，敦和资管首席经济学家徐小庆，在视频号直播中分享了对2023资本市场和大类资产的看法。
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下列是投资功课本（微信ID：touzizuoyeben）整顿的精髓内容，分享给大家：
当初得多投资时机不是看增长前景，而是活动性抉择的
问：比较以后的美国的通胀环境和需要和70年代美国的通胀环境和需要是纷歧样的，在这两种大的条件配景不同的状况之下，可能当初其实不用特别耽心通胀。由于在需要转弱的状况之下，通胀高企自身会腐蚀增长。
徐小庆：虽然不太耽心通胀的继续性，然而偏偏形成咱们不必耽心的缘故是寰球仍然没有解决需要的问题。回过头来看，这场疫情带来的得多政策变动，到最初对一切资产价钱的影响就是一个过山车。
美国次要的指数，像纳指，2022年跌的至多，那这个阐明甚么问题？阐明在疫情后寰球的危险资产涨了一大波，给你酿成的幻觉是这个下跌是好像是由于经济变好的后果。但其实都是放水放出来的后果，当初水一收之后，大家就都把原来的涨幅吐回去了，最初又都跌回到终点。
所以，咱们当初讲的投资时机不是真的很看好一个增长的前景。咱们当初得多预先市场带来的投资时机，是由于活动性的巨幅的颠簸给你发明的一些相对于可以捡廉价货的时机。
问：咱们可不成以假定当市场傍边的货泉量开始增大的时分，多是一个更合用于自上而上去选择投资时机的这样的一个时间点？
徐小庆：首先，全部全市场的涨跌的贝塔，都是活动性要素抉择的，并非由宏观所抉择的。只不外给你形成在涨的时分，似乎从宏观上能找到的更多反对证据的错觉。
得多下跌不是跟根本面无关。它之所以能涨更多，是由于它生长性更好，所以我应该给予它更高的估值。反过去说，生长性的高下一定是和活动性是无关系的。
活动性宽裕的时分，你就会感觉它的生长高，公司的事迹快，活动性膨胀的时分，公司的事迹增速也会放缓。那你为何以为在活动性宽松的时分，你所预期的生长的那种增长，就是能够不停的放弃上来呢？线性外推上来的呢？这原本就是不合错误的。
2023港股表示或优于A股，A股中价值股更优
问：如何做一些格调的判别？
对于市场格调，咱们个别是看利率，尤为这几年对A股的格调影响对比大的反而是海内的利率。美股往年就十分凸起，美股虽然往年一切的指数都是跌的，然而道指跌的未几，纳指跌了快30%，纳指和道指的比值当初曾经根本修复到了疫情前的程度。
觉得过来两年疫情好像是科技股的表示十分好，要把往年再算上，你会发现，假如咱们当初都回到疫情前，当初科技股的表示曾经不如价值股了。
生长股和价值股当初又到同一个赛道上了，大家又回到了起跑线上。生长股是下来的多，而后又上去的快，它就跟往年寰球的活动性收紧、利率大幅回升无关系。海内是一个十分典型地从新回到了价值股的格调。
然而咱们A股当初看上去，全年来说，没有哪个格调是占优的。这就和海内的格调的变动有一个很大的偏差。
假如瞻望2023年，海内的利率有可能开始回落，从海内要素的角度似乎对生长股是无利的。然而站在国际来看，由于国际2023年最次要的是内需的恢复，表示为消费、房地产的修复，这个修复是对价值股更无利的。
2022年跌得至多的生长股是美股和港股。2023年，假如以为海内活动性改良，对生长股无利，首选的标的应该是港股的生长股，而不是A股的生长股。
港股虽然从底部下去涨了得多，然而港股应该从2018年到当初简直没有涨过。恒生指数当初都是跌回到了差未几10-20年的低位，并且也是绝对指数的地位，估值也仍是处在一个很低的地位。
应该说港股的这波反弹，只是把去年9、10月大家决心最解体的阿谁阶段的杀跌修复回去了，然而还远远没有体现它一个相对于公道的估值。
从微观的活动性的驱动来说，2023年港股的向上的驱能源是要明显强于A股的。只有美债的收益率是回落的，同时美元也是开始走弱的。从历史下去讲，美元和美债收益率都在回落的这类阶段，港股个别都有30%-50%的涨幅。
A股的生长股，我以为它何时开始走强呢？其实仍是要看美股的这一个大的科技周期。咱们不克不及孤立的讲中国，好比半导体、新动力这类高端制作业，它实际上是一个寰球经济共振的景象。
假如咱们以为美股对比好的机会是要到2023年下半年的话，可能A股要生长股要再起来也要到阿谁时间点了。
美股在2022年，尤为是生长股，的确仍是释放了大部份的危险。它把疫情这两年带来的估值的晋升，大部份都曾经跌完了。
咱们也没有感觉美股彻底见底，然而美股假如再持续跌，从左边的角度能够斟酌在跌的这个过程当中缓缓去买的一个阶段了。
从股票角度来说，上半年应该更多的是在中国的时机，包罗港股、A股，一方面是由于中国的经济周期会开始往上。此外就是因为美国的压缩压力放缓之后，中国这些资产的活动性会先受害于这个改良。
上半年，受害于政策的金融地产消费时机更大
最少在2023年上半年，可能相对于来讲仍是跟旧经济相干度高的、跟内需相干度高的这些板块可能时机会大一点，包罗金融、地产，我也不以为房地产会有销售显著上升。由于当初中国对地产最大的压抑，仍是来自于人口的增加。
关于高支出省分如北京上海（人均GDP8万以上），大略率它会反复五六年前北京和上海销售见顶之后的走势。中低支出省分常住人口增长达不到5%，然而仍是有一个正的增长。
疫情后，中国的休息力人口根本曾经开始负增长。高支出省分的常住人口增长根本上都掉到了0.5下列，只要小幅的强劲的正增长。中低支出省分的常住人口当初就是负增长。
首先，国际的这个房地产的分化会对比大，2023年从整体而言，房地产的销售可能不见得可以回到正增长，多是两边对消掉之后，咱们本人测算大体上仍是会有一个小幅的负增长。
然而从股票的角度来说，当初股票最次要讲的是一个危险偏好的修复。这个危险偏好的修复最首要的驱动不是来自于企业的盈利，而是来自于政策的驱动。甚么政策使力使得最猛，甚么股票的时机就对比大。所以金融、地产，消费，咱们以为它的时机相对于大一点。由于它一定是将来半年国度政策使力使得最大之处。
咱们之前讲过一个法则，中国A股市场每一个次见底都是产生在中国出口由正转负的阶段，历史上三次，2009年、2014年、2018年都是股票熊市完结，牛市下跌的这个拐点。
这个拐点从微观来说，最灵的一个目标就是只有中国出口增速开始负增长，股票就见底了。2022年出口是在十月跌入负的区域的，大略率可能十月的阿谁点，就是这一轮股票上涨的一个终结点。
所以股票市场的第一波涨确定跟盈利不妨事，就是一个危险偏好的改良。
2023最大的时机是美国通胀压力放缓带来的时机
问：假如基于当初您对经济的预判，2023年的时机你看到的是甚么？
徐小庆：咱们感觉最大的时机仍是美国的通胀压力放缓带来的一些投资时机。
2022年甚么资产有正收益？2022年是有正收益资产至少的一年，像大家最喜爱投资的两大类传统资产——股票和债券，都是负收益，并且都是很大的负收益。在历史上两大类资产都跌20%以上简直是没有的。
2022年最大的赢家就是美元，其实就是持有现金，并且是要持有美元资产，由于大少数的货泉相对于美元都是贬的，美元全年是涨的。这就是2022年的资产表示，形成大少数资产的表示都欠安的深档次缘故是甚么呢？
其实就是美国的压缩周期大幅推高美国的利率，并且这个利率不光是长端利率，其短时间利率也大幅回升了，两年期的美债收益率当初是4以上，这在过来几十年都没有过的。
在这样高的利率的状况下，对其余危险资产，无论是金融资产仍是实体资产，其实都形成了挫伤。
瞻望2023年，咱们要想投资环境相对于好一点或者时机多一点，首先就得看到这个问题失掉和缓与改良。假如没有失掉改良，咱们仍然没有方法很乐观，值得庆幸的是，的确当初美国的通胀压力在减缓。
美国当初的利率程度曾经根本上到了一个临界点。假如美债的收益率往下走，美元也往下走，那末这样一个微观环境对中国资产而言，相对于就会对比好。咱们以为次要的时机或者2023年相对于2022年最大的变动是在这个层面。
固然中国本身的经济也的确有一个改良，然而相对于于中国经济本身的改良而言，可能海内活动性的环境变动，多是一个更首要的影响要素。
由于在过来一年，无论是A股市场仍是港股市场，尤为是港股市场的大幅上涨，其实不彻底是由于中国本身的经济根本面的问题酿成的，它还叠加了海内活动性收紧的负面要素。假如海内的这些活动性问题失掉和缓，那港股的时机相对于A股应该会更大。
2023美元由强转弱，商品中最看好黄金
问：您怎么来看2023年商品市场的时机？
徐小庆：商品有三个次要的微观要素，第一是中国的投资需要，第二是美国的消费需要，第三个是美元的走势。商品市场在这几年的微观驱动不像原来那末明晰，次要缘故是影响商品的次要几个要素没无形成共振。
美元走势代表了影响商品的活动性的目标，而前两个要素次要是商品的根本面目标，固然还叠加了商品本身的供给问题。然而供给问题是属于商品本身的宏观要素，所以从微观的角度来说，影响商品的次要是是这三个要素。
咱们把这三个要素合起来看会发现，2022年商品强弱的特点和这些要素仍是对比契合的。好比2022年表示最差的实际上是有色金属，最佳的是原油，黑色居于两头。
到2023年咱们也很难简略地说对商品整体来说是看好仍是不看好，由于这外面影响商品的这些要素当初也不会像以前那样造成共振。
好比2023年假如是看美国需要，它应该是对比显著的往下走，尤为是消费需要，但中国的这块儿的投资需要最少会有一个阶段性的改良，这个改良的继续性可能不强。
对于房地产当初的状况，各个地域的差别化会对比大。所以中国的需要有可能跟2022年下半年比拟有所改良，然而改良的强度也不欠好说，美元多是相对于来讲2023年对商品价钱最无利的一个的要素。
2023年咱们以为是一个美元由强转弱的年份，所以假如从这个维度去斟酌商品的投资战略，应该说最受害于美元走弱的商品可能它的下跌肯定性会更强一些。
好比相对于来讲咱们会对比看好黄金，全部疫情后这几年，虽然商品是一个大的牛市，然而黄金的表示应该是对比差的，显著的弱于其余商品，最次要的问题就是两个：第一，美元在全部疫情后始终是偏强的。第二，美债的利率始终往上走。
黄金在全部商品里是一个偏激进的资产种别，更偏避险资产。避险资产的特征是在经济下滑，而后有衰退预期，利率大幅回落的时分，黄金的表示会优于其余的商品。假如是这个维度去斟酌问题，那在2023年商品傍边黄金的相对于表示可能会最优，由于它会同时受害于美元的上涨和美债收益率的回落。
此外有色的表示也会可能会相对于对比好。它也是在2022年遭到了美元走强冲击，2023年这块冲击降落，同时中国需要会改良，并且有色跟黑色比拟的，它的需要会更偏消费端。
关于中国经济这块的反弹来说，咱们仍是相对于更看好消费真个反弹，而不是房地产投资的反弹。所以从这个角度来说，可能有色的也相对于会更好、更占优一些。
至于像原油和黑色咱们感觉次要看复苏节拍，可能全年是一个震荡的走势。这两类商品当初的益处在哪儿呢？
假如咱们纯看需要，可能对原油和黑色都不是十分无利，但这两类商品当初的特征就是他们间隔本钱线都不是太远。假如你看空它，它要大跌也很难，好比原油假如到了60-70这个程度，根本上它的供需状况就不反对它持续跌破这个本钱的地位了，跌到这个地位可能会惹起产油国大幅增产。
黑色也跟这几年供应侧变革无关，然而多余产能的确也未几，所以这些商品有一点像下有底上有顶这么一个震荡的格式。这个震荡何时能反弹，何时又会上涨，可能就取决于中美两个经济体各自需要的恢复。
所以整体来说商品这块，咱们感觉在2023年也是无机会的，但可能对节拍的驾驭会更首要。
实习生刘晨对本文亦有奉献。
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本文作者：王丽，褚倩 来源：投资功课本 |
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