智氪丨「跨年第一妖股」暴跌超200%，卖榴莲究竟能挣多少钱？

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原标题：智氪丨「跨年第一妖股」暴跌超200%，卖榴莲究竟能挣多少钱？  
作者 | 黄艳阳  
编纂 | 黄绎达  
据弗若斯特沙利文数据，按批发额计，2021年中国瓜果市场范围已达1.23万亿元，并预计在2026年达到1.78万亿元，在这硕大的万亿级别的赛道，资本市场却是一片空白。  
2020年开始，作为鲜果市场三大玩家，“南百果、北鲜丰、西洪九”就接连传出了IPO的动静。但是，瓜果大王们的上市历程却是非常坎坷。鲜丰瓜果于2021年1月终止了A股上市辅导；百果园在展转纽交所、深交所后又再次转战港交所，在2022年5月递交了招股文件；洪九果品继2021年10月递表生效之后，于2022年4月二次递表港交所。  
终于，2022年10月29日，洪九果品（6689.HK）首先登陆港股买卖市场，这场冲刺“瓜果第一股”的争霸赛也终究以“西洪九”的胜出而顺爽利下了帷幕。  
但是，顶着“瓜果第一股”头衔上市的洪九果品在收盘第一天的成交额仅为5000万港币，且在随后近两个月的时间里也简直没有任何买卖量，在二级市场的买卖表示能够说是非常惨然，被投资者戏谑为“活动性刺客”。  
2022年十一月开始，洪九果品的股价开始一路高歌猛进，从最低的十二.3元/股最高飙升至41.8元/股，期间最低落幅达到了234%。如斯大幅度的股价上调令资本市场张口结舌，公司也被投资者称为“跨年第一妖股”。  


图一：公司的股价状况 材料来源：wind  
那末，洪九果品是谁？洪九果品的涨价逻辑是甚么？作为瓜果第一股，洪九果品值得投资吗？  
“榴莲大王”发家史  
近些年来，受害于瓜果销量的不停增长，公司的支出表示出较强的生长性。2018-2021年，公司支出的CAGR达到了103.2%。2021年，公司的年营收冲破百亿，同比增速高达78.2%；22H1在高基数下，同比仍然超过70%。  
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图二：公司的营收状况 材料来源：wind、36氪  
构造上，从品类来看洪九以高端瓜果为主。2021年，榴莲、火龙果、车厘子、葡萄、龙眼、山竹六大中心瓜果的营收奉献达到了57.5%。其中，跟着榴莲进口市场的飞速增长，榴莲的营收奉献达到了33.9%，成了公司的第一大瓜果单品。根据品牌来分，同期品牌瓜果的营收占比为73.3%，白牌瓜果的营收占比为26.7%，对于品牌的问题后文有胪陈。  


图三：公司的营收构造 材料来源：wind、36氪  
公司毛利率较为不乱，2018-2021年的毛利率中枢在17.2%。2019-2021年毛利率的小幅下滑，次要是因为公司为了拓范围而进行了一定的优惠让利。2022年开始，跟着公司逐渐勾销优惠政策，叠加疫情期间较为不乱的瓜果供给才能，毛利率也开始明显上升。  
2021年公司的销售费用率和办理费用率均为1.8%，总体费用率较低，公司是作为面向B真个鲜果供给链的分销商，目前暂没有在终端营销上投入过量的广告费用。趋向下去看，销售费用率和办理费用率逐年下滑，次要是因为费用自身的增长较为迟缓，支出范围的疾速增长摊薄了费用率，与此同时公司的营销效力也有所进步。  
图四：公司的毛利率及费用率状况 材料来源：wind、36氪  
利润方面，看范围，公司在2021年完成扣非归母净利润7.95亿元；看增速，利润增长与营收的趋向至关，2018-2021年公司扣非归母净利润的CAGR达到了98.7%，2021年跟着营收增速的下滑，扣非归母净利润的增速同步降落到了38.3%。  
因为毛利率的颠簸不大且费用率较低，公司的扣非归母净利率较为不乱，2018-2021年的均匀程度在10.3%。  
图五：公司的利润状况 材料来源：wind、36氪  
“瓜果分销”是一门好生意吗？  
鲜果行业的上中上游次要由种植商、分销商和批发商构成。因为下游和上游的散布非常扩散，且中游波及采摘、分选、包装、保鲜、贮存、运输、配送等多道顺序，叠加国际的冷链运输开展尚未成熟，鲜果的运输半径非常无限，造成了鲜果分销市场简短繁杂的价值链。  
结合艾瑞征询的数据来看，瓜果产品从种植端到终究消费者，最少通过4-5次流转，各层级的加价率在10%-20%不等。  


图六：中国鲜果行业的价值链 材料来源：公司招股书、艾瑞征询、天风证券  
洪九果品从事的就是上文提到的鲜果分销生意，没有下游的果园资产，上游渠道的直销比例也很小，次要波及鲜果的采摘、分选、包装、保鲜、贮存、运输、配送等顺序。  
与传统的鲜果层层分销模式不同的是，洪九果品以规范化的流程完成了下游和上游的“端到端”供给，整合了中游流通层级的简短链路，在勤俭分销费用的同时升高了消耗率，并累积出了可观的利润空间。从上图能够看到，通过层层加价，中游分销环节的累计加价率达到了45%。  
但是，洪九果品的财务数据显示，近些年来的毛利率仅维持在20%下列，较实践数据少了近25个百分点。这到底是为何呢？  
从上上游的瓜葛来看，作为鲜果分销上游的终端商超在供给链中的话语权极强，分销企业对上游果品的上市、流通量、价钱变动等要素把控才能极低。与此同时，鲜果分销市场的竞争格式也高度扩散，洪九果品作为国际第二大的鲜果分销商，2021年的市场份额也仅为1%。  
对较弱的议价才能和较为剧烈的竞争格式，使得公司虽然属于分销企业龙头，仍需求对终端做出较大的让利来不乱本人的渠道，这也是公司毛利率骤减的中心缘故。  
为了尽量地晋升市场竞争力，公司采用了两大战略——1）针对特定种类的大单品战略；2）品牌化战略。总体来看，公司目前的大单品战略已较为胜利，但品牌化战略有待咱们咱们深化讨论。  
近些年来，捉住了榴莲市场在国际高速开展的机遇，榴莲已成了公司的“明星单品”。从事迹构造中能够看出，2021年榴莲对公司的支出奉献占到了三分之一，毛利奉献更是达到了44.7%，榴莲品类未然成了公司的事迹支柱。  
2018-2021年，公司的榴莲占进口市场总份额比由1.5%晋升至9.4%，现如今，公司已成为中国最大的榴莲分销商，能在榴莲分销市场具备一定的竞争劣势。  
作为榴莲分销龙头，公司也在该品类上表示出了较强的议价才能。2019-2021年间，在公司一切瓜果品类提价促销的配景下，榴莲的价钱仍逆势回升，2022年前五个月，榴莲的毛利率乃至达到了31.2%，同比晋升约9.3个百分点。  


图七：公司分品类的均匀售价 材料来源：招股书  
瞻望榴莲行业的开展，2019-2021年，榴莲的批发额由210亿元增长至524亿元，CAGR达到了57.7%，目前已经是已经中国进口量最大的瓜果品类。跟着好需要的继续，即使在高基数下，榴莲品类仍将放弃疾速增长，按照灼识征询的预测，2021-2026年榴莲的年复合增长率将达到20.1%，在批发额超过100亿元的五大瓜果品类中位列第一。  
跟着榴莲市场高速增长，凭借范围劣势以及较强的议价才能，公司在榴莲这一大单品上的胜利，成了本身事迹增长的一重保障。  


图八：2021年批发额超百亿元且预计增速最快的五大果品 材料来源：灼识征询、招股书  
再来看品牌化的问题，近些年来消费者关于瓜果产品消费降级的需要日趋旺盛，为了进一步晋升市场竞争力，公司开始向佳沃等品牌瓜果商看齐，以期能让“洪九”这一品牌成为决策消费的症结因子。  
但是，瓜果的品牌化之路并无那末容易。  
首先外行业层面，因为中国鲜果的供给链不敷成熟，不乱的鲜果供给以及果品的质量难以包管，对规范化要求较高的瓜果品牌的建设也较为难题，中国的瓜果也在长时间处于“有品类、无品牌”的形态。  
其次在公司层面，比拟都乐中国、佳农、佳沃等国际出名度较高的瓜果品牌，“洪九”品牌的出名度目前相对于不高，其助推品牌在各大电商平台也并未有规划。但是，公司年报中的数据显示，其鲜果的品牌化率已高达70%。  
这其中的缘故次要是公司的品牌销售次要面向B端，并无面向C真个进行品牌化推行，故而在终端市场鲜有耳闻。但是从品牌化意义来看，公众消费品中的品牌化是为了驱动终真个消费决策，而公司目面向B真个品牌在不足终端品牌化推行、占据消费者心智以前，难以对在本质上晋升产品的竞争力。  
比较百果园、都乐等面向C端品牌商的费用率来看，洪九果品的总体费用投入都不高。这是因为比拟C端，面向B真个品牌瓜果溢价才能不高，鲜少会有分销企业会少量在终端投入广告费用进行品牌化建立。如若转向建立C端品牌，公司的利润率恐怕难以担负这些高额费用。  


图九：可比公司的费用率程度 材料来源：wind、36氪  
洪九果品值得投资吗？  
从二级市场来看，洪九果品目前的PE,TTM为26.4X，估值程度总体其实不算过高。这次要是因为鲜果分销这门生意其实不存在技术溢价，“端到端”的供给才能关于客户来讲仅象征着更不乱的供给链，但该种模式实质上还是分销环节，相对于上游的位置仍相对于弱势。  
因此，企业需求经过不停让利来不乱终端渠道，从而不能不紧缩利润空间。所以，在鲜果分销这一市场，即使洪九果品曾经做到了端到端，位置上未然是鲜果分销市场的龙头，但其能完成的利润率仍旧非常无限。  
从大单品战略来看，受制于瓜果的时节性，在全品项分销下建设起不乱的供给链难度非常之大，分销企业个别会深化某几个大的品相做分销。关于洪九果品来讲，榴莲就是其当下的明星单品，公司在榴莲畛域也未然构建起了属于本人的竞争力。在中国榴莲市场高速开展确当下，公司的事迹增长也能失掉一定的保障。  
榴莲需要的变动与公司的股价亲密相干。去年十一月以来，跟着榴莲进入收成大季，物盛行业开始回暖，与此同时，伴有着疫后放开带来的消费需要以及春节的送礼需要，公司股价也迎来了短时间内的高增。2022年十一月到2023年1月26日近两个多月的时间内，公司的股价从13.3元/股飙升至41.8元/股，期间最低落幅达到了234.15%，直到比来才有所回调。  
再来看品牌化，目前公司的品牌化面向B端，难以成为C端消费者决策的因子，驱动销售也就更无从谈起。而关于公司上游的终端企业来讲，供给链的不乱性才更加首要，这也就就再次印证了公司端到端这一模式比拟传统分销模式的劣势。在这样的逻辑下，公司的品牌瓜果与白牌瓜果别无二致，估值上也其实不能给出品牌化额定的溢价。  
那末，公司是不是有须要切入C端去做品牌化呢？经过钻研销售费用率来看，佳农在品牌化后期的销售费用率能超10%，假如着力建立C端品牌，如斯大范围的推行必将会对公司构成较大的财务压力。斟酌到公司目前10%摆布的净利率程度，高举高打的品牌推行使得公司将来有一定的几率会泛起亏损。  


图十：公司的股价表示 材料来源：wind  


图11：公司的估值状况 材料来源：wind  
所以，品牌化关于公司而言，从中期来看可能更多的是负面预期。只要跨过了后期的烧钱阶段，品牌胜利占据消费者心智后，品牌化的预期才会产生反转。所以，短时间来看公司的增长逻辑仅仰以赖榴莲为代表的大单品战略。  
经过对公司将来5年估值消化才能的测算，以榴莲品类与国际榴莲市场同步高增作为条件，分状况来看，在其余瓜果品类也放弃较高增速的状况下，公司表示出了较强的估值消化才能。  
但是，在其余种类增速不高的状况下，公司的事迹消化才能也开始明显降落。由此看来，中长时间内仅仅依托榴莲这一大单品，难以对公司的股价造成强力的根本面撑持。  


图12：公司的估值消化才能测算，材料来源：36氪  
图十三：36氪财经  
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