国泰君安：中国航空行将迎来4-5年的“超级周期”

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迈入2023年，中国民航业复苏活气涌动，1月份上市航司完成“开门红”，客座率等症结目标片面上升，股价也已回到疫情前，市场广泛以为航空投资是“疫后供需错配盈利小年”短逻辑。
但是，不同于大少数人观念不同，国泰君安以为这是中国航空“超级周期”长逻辑。微小的超预期，将发生明显逾额收益。
国君在最新的讲演中，剖析了2013-19年美国航空的“超级周期”，得出客座率冲破阈值是症结，其逾额收益明显，美国航空股累计下跌高达3.3倍。
纵观当下中国航空业，航空需要存在长时间增长动能，供应方面民航空域瓶颈长时间存在，国君预计将迎来4-5年的“超级周期”，航司盈利中枢回升肯定。
国君航空“超级周期”长逻辑
“中国航空超级周期”，是国君交运团队于2016年提出的中国航空业长逻辑。详细是指：
中国航空消费继续浸透，而空域时辰瓶颈凸显，供需继续向好终将推进客座率冲破阈值，中国航司盈利中枢将显著回升，高盈利的继续性将超市场预期，中国航空业将迎超级周期。
国君以为，航空还是资本市场成见最大的行业。
过来二十年，中国航空业从未泛起过延续两年以上的高盈利，2010年与2015年盈利小年均在次年便事迹回落，股票估值一直反应强周期属性。
也正由于如斯，虽然市场广泛预期疫后将现盈利小年，航空股估值也仅基于周期股属性给予最高10倍PE。


目前估值程度，并未包孕中国航空超级周期长逻辑的预期。这也象征着：
若将来中国航司高盈利可以继续数年，作为极多数拥有2C消费品属性的周期股，航空股估值将冲破以往周期股属性而回升，乃至向消费股切换，而为投资者带来明显逾额收益。
以美国航空“超级周期”为鉴深度探索美国航空“超级周期”成因，表示看似源于行业集中度晋升， 实际上“客座率冲破阈值”才是中心。
1、美国航空业报答率的三阶段变动
国君回顾美国航空业过来七十余年的历史，根据行业报答率划分为三个阶段：
（1）不乱报答（1948-1978年）：美国航空业被严格控制，过后的美国航空业相似专用事业，虽然行业利润率仍有周期颠簸，但三十年间简直继续盈利，仅三年泛起小幅亏损。
（2）毁损价值（1979-20十二年）：1979年美国航空业控制放松，航空公司能够自主定价和调剂航线，航空公司数量疾速减少。自此，美国航空业成为彻底竞争行业，虽然客座率继续晋升，但总体仍处于产能多余形态，行业利润率以零轴为中枢激烈颠簸，且累计报答为负。
（3）超级周期（2013-2019年）：美国航空业客座率稳步回升并冲破阈值，行业利润率中枢升至高位，美国航司继续高ROE，且美国航空股累计下跌高达3.3倍。


2、客座率冲破阈值是症结
深度探索美国航空“超级周期”成因，国君发现，“客座率冲破阈值”是超级周期造成的症结。
金融危机之后，需要端，美国航空客流增速降至仅1%摆布的低速程度。而供应端，得益于美国放停航空业吞并重组限度，多家大型航司经过吞并重组完成范围增长与份额晋升，而全行业总体机队范围增速继续慢于客流增速。
虽处于金融危机后的经济新常态下，美国航空业客座率却因此得以稳步晋升，并终究冲破阈值，而迎来美国航空“超级周期”。


3、美国航空“超级周期”逾额收益明显
美国航空业自2010年开始进入继续盈利阶段，2013年开始盈利中枢回升，并于2015年创七十年利润率新高，并于2016-19年维持高盈利才能。从股价表示来看，2013-19年美国航空股累计下跌高达3.3倍，明显超过美国标普500指数1.3倍的涨幅。
资本市场预期后行，2013-14年美国航空业盈利中枢开始下行，美国航空股便实现最大幅度股价下跌。2013-14年美国标普500指数下跌44%，而美国次要航司股价两年内大涨达2.8倍，逾额收益明显。


中国航空业疫后将迎“超级周期”
纵观中国航空业，国君指出，疫前是“高客座率+低利润率”的组合，疫后需要存在长时间增长动能，供应方面民航空域瓶颈长时间存在，将迎来“中国航空超级周期”。
1. 疫情前使人兴奋的组合——高客座率+低利润率
关于周期行业，“高产能利用率”与“低利润率”，是令投资人兴奋的组合。这象征着，产能利用率或已邻近阈值，若产能利用率持续回升至冲破阈值，利润率中枢将迎来明显回升。
事实上，疫情前中国航空业客座率或已接近阈值。2019年的中国航空业：
（1）客座率达83.2%的历史新高，并居于寰球第三高，至关于美国航空业进入超级周期时2013-14年客座率程度。其中，国际客座率更是已高达84.6%。
（2）中国三大航扣汇净利率仅4%，为“十三五”以来最低程度，亦处于寰球航司偏低程度。
国君揣测，参考美国2013-14年进入航空超级周期时客座率为83.1%，并斟酌中国公商务客源占对比美国更高，这象征中国航空业客座率阈值或不高于美国。


国君以为，若没有疫情，2020年中国航空业就将迎来票价下行拐点，由于2020年春运后期曾经视察到国际票价农历同比下跌5-7%的超预期回升趋向。但是，疫情将航空长逻辑的演绎整整延后了三年。
2、需要：疫情不改增长动能与客源构造
市场耽忧三年疫情会影响航空需要，国君以为航空需要还在，只是短时间被疫情按捺，未改动中国航空需要长时间增长动能，亦未改动出行需要构造。
（1）疫情期间OTA机票搜寻量根本安稳，并接近疫前，并未随客流明显降落；
（2）疫情未改长时间增长动能。疫情三年，中国航空消费浸透仍继续，预算每一年新增第一次伺机旅客范围仍将超千万。预计疫后将持续航空消费浸透，将持续驱动航空客流稳健增长。
（3）疫情未改出行需要构造。过来三年，疫情景势良好阶段，公商务出行疾速恢复。


3、供应：中国民航空域瓶颈长时间存在
国君指出，“超级周期”往往需求供应瓶颈的存在，而中国航空业具有周期行业最难得的长时间供应瓶颈——空域时辰瓶颈，面前是中国共同空管体制与人口经济地舆。
（1）共同空管体制，抉择中国民航空域资源长时间稀缺。中国实施严格的空域控制，由军方一致控制，中国民航获批空域占比仅20%。


（2）人口经济地舆，抉择支线市场时辰长时间紧缺。中国东部人口与机场密集，区域航空流量微小，而终端区时辰容量无限且已趋于饱和。
综上，国君以为中国航空业疫后复苏开启，待疫情影响打消，航空需要将充沛释放。航司不只将现盈利小年，更将迎来“中国航空超级周期”，以支线市场盈利明显下行推进总体盈利中枢下行，高景气的继续性将超市场预期。
本文次要摘取自国泰君安《再论中国航空“超级周期” ——国君航空超级周期系列深度之（一）》