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历经多年博弈，VIE企业境外上市的监管终于有了常态化定论。
证监会日前公布的《境内企业境外发行证券和上市办理试行方法》等一系列配套政策（下称“存案新规”）明白，此前长时间处于轨制空白地带的VIE企业在申报上市前须执行证监会的存案顺序。
“关于VIE架构企业境外上市，存案办理将坚持市场化、法治化准则，增强监管协同。证监会将征求无关主管部门意见，对知足合规要求的VIE架构企业境外上市予以存案，反对企业利用两个市场、两种资源开展壮大。”证监会表现。
可见，“无关部门意见”或将成为不同VIE企业能否顺利获取存案并入境上市的症结考量。
这缘于搭建VIE架构的企业从属行业或涉足外商投资中的负面清单等，由此诱发一个症结的问题：相干主管部门将如何对“沾边”或处于阻止外商投资行业的VIE企业境外上市颁发意见。
这无疑考验着无关主管部门关于该类企业境外上市的尺度。
港交所2月24日也刊发征询文件，倡议据存案新规订正《上市规定》，要求包罗VIE架构等在内的企业IPO的申报需实现存案顺序。
在这一配景下，本文试图从下列三个维度呈现存案新规对VIE企业境外上市的潜伏影响：
1.存案新规的次要变动。
2.境外上市的行业性阻力。
3.过渡期内“抢跑”的可操作性。
VIE模式的新应战
长此以来，VIE模式始终是境内公司规避阻止外商投资等政策限度的次要境外上市模式。
而此次存案新政无疑对VIE的监管空白完成了“补漏”。按照规则，次要运营流动在境内，但以在境外注册企业的名义，基于境内企业的股权、资产、收益或其余相似权利境外发行上市的企业，须向证监会执行存案顺序，这象征着VIE的境外上市正式被归入证券监管顺序。
证监会答记者问指出：“将征求无关主管部门意见，对知足合规要求的VIE架构企业境外上市予以存案，反对企业利用两个市场、两种资源开展壮大。”
自降生之日起，VIE架构就自带规避外商禁入行业的属性，一旦将无关部门意见归入监管考量，则此次存案新政将对该类企业的出海上市带来何种环境变动无疑备受市场注目。
“一边是发行人可能波及阻止外商投资的畛域，一边又需求相干主管部门的意见，主管部门如何颁发意见才不会冲破外商投资的限度，这傍边其实存在矛盾和博弈。”北京一名法务人士指出。
此次存案新规的潜伏冲击，还在于对发行人提出了股权穿透核对的要求。
有业内人士以为，核对要求可能会打击以VIE为代表的协定管制名目上市的踊跃性。
“注册在开曼等地的境外主体可能有窃密需要，假如做股权穿透核对可能对该类公司不是很敌对。”江苏一名法务人士指出。
还有市场人士指出，若对境外上市“厚此薄彼”均要求执行存案顺序，则选择VIE架构的意义未然无限。
虽然如斯，但仍有观念以为斟酌到VIE所带来的股分全流通效应以及境内政易所的合规要求下，在境外上市中该模式依然会表演首要角色。
“传统的H股模式只要IPO新增发部份的股票在境外，原有股东的内资股分还在境内而且无奈在境外市场完成流通，即使是目前H股的全流通政策也无奈确保100%整个上市买卖。”北京市竞天公诚律师事务所律师马盛君指出，“红筹架构的上市主体是境外法人，可以完成股分的全流通，上市解禁后，股东持股卖出股票后的资产也能够留在境外。”
“注册地开曼是美股和港股都认可的非外乡设立地。”泰和泰律师事务所律师郭松对信风（ID:TradeWind01）表现。
亦有剖析人士以为，由“证监会征求意见”的操作，也许在一定水平上帮忙部份VIE企业应答沟通问题。
“关于VIE，证监会表现将征求主管部门意见，可能会解决了大家过来耽心的一个问题，就是不必请求人到各个部门去跑路条。”大成律师事务所初级合伙人李寿双表现。
新政的行业性冲击
按照现行规则，目前两类企业的境外上市是明白受限的，一是法律、行政法规或者国度无关规则明白阻止上市融资的企业；二是经国务院无关主管部门依法审查认定，境外发行上市可能危害国度平安的企业。
但此次存案新规对波及“阻止外商投资”畛域的VIE企业并未给出明白意见，目前仅针对发行人是不是属于外商投资平安审查规模，以及是不是属于外商投资限度或阻止畛域提出核对要求。
外商投资平安审查规模由《外商投资平安审查方法》确认，其中境内主体涉足兵工等国防平安以及瓜葛国度平安的首要农产品、首要信息技术和互联网产品与办事等畛域，外商投资取得该主体的实际管制权，需进行平安审查。
因为存案新规提出了股权穿透要求，因此只有终究实控人并不是来自境外，则新规所带来的影响或无限。
但无关外商投资“限度或阻止畛域”的负面清单，才是此次VIE企业最受市场注目的症结变量。
据外商准入负面清单显示，互联网、教育等不少于21个行业均属于外商阻止投资的畛域。
信风（ID:TradeWind01）据2月18日至2月28日向港交所递交IPO请求的13家企业统计，宜搜科技控股无限公司（下称“宜搜科技”）、UGenix Biotech（下称“优讯医学”）、嘀嗒出行和Beisen Holding Limited（下称“北森控股”）4家发行人均搭建了VIE架构，且波及限度或阻止外商投资的畛域。
宜搜科技旗下浏览保举和广告业务等属于阻止外商投资的“互联网文明流动”，而数字化作品出版则更属于阻止外商投资的“网络出版”业务；优讯医学所发展的基因诊断与医治技术开发及运用业务也属于负面清单中的阻止种别范畴；而嘀嗒出行波及的增值电信业务则属于限度外资参预投资的畛域等。
信风（ID:TradeWind01）留意到，目前仅有宜搜科技、优讯医学地下在招股书表现将向证监会进行存案，北森控股以为其无须存案，而嘀嗒出行尚未做出明白亮相。
“《试行方法》的诠释、运用及实行仍不明白。倘往后任何其余集资流动须按照《试行方法》向中国证监会管理存案手续，尚不肯定。”嘀嗒出行表现。
存案新规将对这些企业带来何种影响，业内目前还没有定论。
“过来无监管形态默许是可上市的，然而当初多了存案顺序，监管尺度以及受理规范、哪些企业会见临实际障碍，目前没有一个明白的谜底。”马盛君对信风（ID:TradeWind01）表现，“因为没有先例，所以咱们只能第一批企业报了之后看看反馈意见是甚么，再来推进后续哪些企业存案不受影响。”
“还要后续视察和理解，目前说不许，反恰是一个十分难的事。”李寿双对信风（ID:TradeWind01）表现。
另外，新的存案制可能给部份业务存在合规性争议的行业出海上市带来更大冲击。
“例如某些公司拥有类金融业务，但没牌照，这种企业港股、A股可能都上不了，过来来讲能够搭建VIE去美股，由于两边市场都不会做合规审查。”马盛君指出，“但若波及到存案制，这个企业又没有牌照，乃至没有明白的主管部门，证监会该向谁征求意见，都是潜伏的问题。”
过渡期抢跑是与非
存案新规提出了过渡期支配。
3月31日前，若VIE等特殊架构企业已获境内政易所赞成，且无需执行额定监管顺序的，可在9月30日前实现IPO，无须进行存案。
按照该规定，搭建VIE架构、已经是已经第三次递表的北森控股虽然从事外商投资限度业务，但其仍以为已无须执行存案顺序。
“本公司预计可以于2023年3月31日或以前经过上市委员会的聆讯，并于2023年9月30日或以前实现本次上市，因此，咱们的董事以为咱们将无需向中国证监会实现上述相干存案顺序。”北森控股指出，“假使须就取得中国证监会的批准或向其存案，咱们无奈预测咱们能否取得无关批准或实现相干存案。”
但业内人士以为该进度或较难完成，由于北森控股此次交表的时间是刚刚过来的2月20日。
“假如能够是最佳了，然而买卖所的审核速度可能没有这么快。”上海一名法务人士指出。
另据业内猜测，无奈实现存案的企业将来的出海上市恐将遇阻。
“存案不是行政许可，然而理论操作中的港交所聆讯审核大略率需求证监会的存案手续。”马盛君表现，“假如企业不克不及存案，买卖所又无奈提起聆讯，招股书就可能生效。”
按照港交所2月24日针对存案新规提出订正《上市规定》的倡议，VIE企业若不克不及取得存案，或难以被提起聆讯。
“假如在中国际地注册成立（或于其余司法权区注册成立但次要业务营运在中国际地）的新请求人须按中国际地监管新规就其于联交所请求上市向中国证监会存案，则须在预计的聆讯审批日期最少4个营业日以前提交由中国证监会收回确实认新请求人实现存案顺序的通知书。”港交所在征询文件中指出。
VIE企业的出海上市将来到底将如何演化，市场正在刮目相待。 |
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