在风投世界，玩一局长线游戏

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本文来自微信大众号：溯元育新（ID：EnvolveGroup），作者：王潜，头图来自：视觉中国
大略在八年前，硅谷顶尖的GP就意想到，寻求短时间、一次性的报答（3～5年上市 / 2年并购退出）对他们来讲没有太粗心义，让公司staying private longer，利用公司长时间开展的范围劣势寻求长时间复利增长，才是LP、GP和守业者双赢的形式。
Mark Suster是守业者转行做投资人的典型范例，也就是咱们以前说过的operator VC。传统商业配景出身的他，创建了两家软件公司，分别卖给了The Sword Group和Salesforce。2007年分开Salesforce后，Mark Suster参加了洛杉矶最老牌的基金Upfront Ventures做GP。
在Mark看来，在新热点层见叠出的风投世界里玩一局长线的游戏，需求过人的定力和久远的洞见。而阅历过这场短途的跋涉之后，达到的高峰是在云层之下很难看见的。
但是，硅谷始终痴迷于不停飙升的增长曲线，由于这里被看做是一个“赢家通吃”的市场。一支基金外面只有有一个deal投得大红大紫，5%的fund size就能让全部基金翻出5倍的报答，而剩下的95%不论怎么投，也能被掩盖掉了。
这是由于主流观念以为，VC基金的报答模型就是由极端状况下的极端胜利所抉择的，那关于投资人而言，最首要的是一定不克不及错过最佳的deal。这类“极端状况+极端胜利”的思考模式，发明了一整代投资人的短视，和一波又一波的FOMO。
然而当初市场变了。想挤入前期轮次守业公司的投资人、开创人和教训丰硕的高管不只愈来愈多，而这些人均可以经过玩长线游戏长时间获益。
看看Instagram和Snapchat，一个以10亿美元估值，早早卖给了Facebook（Instagram）；另外一个始终放弃独立运营，到明天市值940亿美元 （Snapchat）。走长线战略的Snapchat为反对它的投资人和用户群体，发明了很难在短时间内想象的，远不限于财务自身的巨量价值。
To C赛道如斯，To B其实也同样。举例来讲，修建办理SaaS畛域独角兽ProCore在2021年上市，估值为十一0亿美元。ProCore看似一晚上之间的胜利，实际上间隔他们第一次拿到投资的时间曾经有17年。想象一下，要是在2009年Autodesk拍出1亿美元的估值想要收购ProCore的时分，他们赞成被收购了呢？可能得多神话就是这么提前完结的。
就像SaaS教父Jason Lemkin说的，当初价值100亿美元以上的公司更多了，有的公司乃至到了1000亿美元以上，所以投资人和开创人均可以经过玩长线游戏赚更多的钱，扩张本人的影响力。


一、两个“十分规退出”和逾额报答的源头
回顾本人的deal record，Mark Suster发现他2009年做VC的时分投的四家公司，有两家曾经退出，还有两家（为企业提供语音辨认和剖析办事的Invoca，和目前世界最大的图片内嵌广告公司GumGum）仍然在独立经营，并且彻底无机会发明出最少10亿美元现金收益。
Mark Suster退出的第一个名目是Maker Studios，一家面向青少年的YouTube视频提供商，最初以6.7亿美元的价钱卖给了给迪士尼。Upfront Ventures对它的第一笔投资还不到1000万美元，所以这笔投资做得至关不错。不外，Mark仍是申请Maker Studios的CEO和开创人不要卖掉公司。
他过后坚信，发明者经济（creator economy）将会繁华得非比寻常，而那些为发明者们提供技术和流程办事的公司也会迎来自我价值的跃升。
Maker Studios的前CEO Ynon Kreiz当初是寰球最大玩具公司美泰的首席履行官，前COO Courtney Holt是Spotify的初级首要履行官，到当初仍是十分好的敌人。
他以为虽然这个6.7亿美元估值的退出曾经十分不错了，但若能够从头再来一遍，他仍是会强势加码这两集体搭档做出来的公司，不到最初一刻（公司被收购/上市），他绝对不会撒手，并且还会致力挽劝两集体做得再久一点，搞到更多的钱，利用范围劣势在前期的资本市场、客户和人材上进一步扩张劣势，发明更多价值。
Mark在Upfront Ventures的第二个“退出”，是数字营销软件和办事提供商Adly，它安身于社交媒体广告，有一定的翻新，但因为种种缘故，终究仍是铩羽而归，所有归零。不外它的开创人兼CEO Sean Rad继Adly之后，又兴办了Tinder。这也阐明有时分“伟大的开创人+绝妙的设法+机会”的穿插，能力炸出一笔几十个亿的成绩（虽然Mark没说，但他们显著谈了一个条款，Sean之后搞Tinder，Mark在初期就投进去 / 平移进去了）。
此外两家公司（后面说到的Invoca和GumGum）还据守在private的路途上。Mark置信，当初超过10亿美元的收益对这两家公司来讲都是手到擒来，这些收益能惠及像Upfront Ventures这样的初期投资人（早在这两家公司估值在1000万美元下列的时分就进场了）、公司开创团队（大少数人曾经到职）、办理这两家公司的高管，乃至是违心在前期反对它们的投资人。
这四家公司都在洛杉矶或者旁边的圣巴巴拉，这些中央曾经有了成熟的用户群体，并且时时时就可以冒出价值几十亿美元以上的成绩。
二、用late-stage VC的钱盘活资源，走上百亿美金之路
虽然有得多人在说危险投资中的前期资本（late-stage VC等）带来了各种负面影响，但实际状况是，为一场长线的危险投资游戏融资，让大部份公司放弃独立运营，终究完成IPO，对GP来讲也极为首要。
丰硕的前期资金贮备对大家都有益处。Mark做VC之后的第一笔投资是Invoca。比来Invoca宣告，他们收购了一个行业内微弱的竞争对手，这个收购案估值高达1亿美元。让Mark诧异的是，5年前还在致力为本人争夺1亿美元估值的Invoca，当初却能以这样的价钱收购其余公司了。
按照大数定律，假如一家公司的每一年可以不乱支出1亿美元（这个在企业办事叫ARR），加之大基数的增长翻番，再加之客户对产品的依赖长达7年或者更长期，就会在更长时间的时间外面发明入迷奇的成果。
虽然公司不会3年并购5年上市，但Upfront Ventures很乐意追寻ProCore的脚步，反对Invoca成为一个百亿美元公司，见证它在SaaS行业的细分赛道，即自动化销售和精准营销的市场领跑者位置。
假如以久远的目光进行一场长线的游戏，Invoca就可以在自动化销售和精准营销业务的市场中屹立不倒，从独角兽生长为“十角兽”，也就是价值100多亿美元的公司。
Mark回顾了Invoca的胜利在每个反对者身上的表示，固然这离不开硅谷职业经理人 / 延续守业者和有成熟教训VC的反对和帮忙。将来10年，中国也会泛起一整批这样的成熟企业家和投资人，接力跑步造成复利和范围效应。
Invoca开创人兼CEO Jason Spievak把业务从零带到一，帮Mark招到了Invoca的继任CEO，暂别团队和公司。他本人去搞了一家开发“可降解果蔬保鲜膜”技术的Apeel Sciences，融了种子轮和Upfront领投的A轮，当初这家公司也到了十亿美元估值。故事还没完，这个Jason又持续兴办了一个初期VC基金Entrada Ventures，估量Mark集体也投了。
Invoca的联结开创人Rob Duva兴办了另外一家名为Fin & Field的公司，这是一个提供预订打猎和钓鱼旅行办事的平台。第三位开创人Colin Kelley还在Invoca做CTO，仍旧是公司的主干气力。
他们一切人都能进行一些secondary的交易，包罗Invoca的股东在内，一切人都受害于老牌风投公司Accel Partners、Morgan Stanley、私募机构HIG capital的MD Scott Hilleboe和其余公司提供的前期资金。
这类中期变现+长时间资金收益开凿了一条很棒的路途，而这些late-stage VC的投资逻辑，则是上文推特中所提到的，他们看到了将来SaaS上市公司IPO均匀市值会在100亿美元的二级市场估值逻辑，所以入场下注。
还有一个例子是Gregg Johnson，Invoca的继任CEO，他一手把Invoca后来2000万美元的ARR率领到1亿美元以上，并方案将其经营到超过5亿美元，有朝一日成为一家上市公司，包罗Mark在内的初期参预者，都是这一使人难以相信的超长线游戏的受害人。
三、巨额收益面前，是意会到了长线游戏的价值
多年来，Mark始终以为，给像Invoca这样的公司足够的时间有一个益处，就是能够在更长时间的视角外面，展现复利和范围增长的气力。但有些LP似乎十分看重GP能否做到“同一年召募基金报答表示排名的前四分之一”（top-quartile performance），这对新GP来讲是一种歪曲的鼓励机制，为了寻求疾速报答，GP可能会流失得多长线业务带来的绝佳时机，其实最初受损的仍是LP。
像Upfront Ventures这样有LP共鸣的风投契构，他们有足够的耐烦。投了Invoca的这支老基金（Upfront三期，2008年召募）的总报答曾经从两倍变为了三倍、四倍，并且未来会变得愈来愈微弱。
为何这么说？Upfront三期基金fund size是1.87亿美元，繁多一个在Invoca外面具有25%的股权，假如Invoca以100亿美元的估值上市，就是25亿美元等值的报答，那TVPI就曾经变为了13.37倍。假定股价腰斩，最初退出了十二.5亿美元现金，那单就这一个名目对基金总DPI的奉献也是6.68倍（还不算其余投得十分好的名目，好比最开始提到的6.7亿美元退出的Maker Studio和社交软件Tinder）。
Upfront Ventures当初是第七期基金，长时间的LP根底让他们能放弃冷静，不去自觉追赶那些随时变化的风口热点，专一于能获取更多报答的长时间竞技。
不外这份冷静只能经过时间和投资积淀，Mark也还记得他们做第二到第四期基金的时分是甚么觉得，那时分他们需求不停证实本人的存在，不停追赶市场热点。
一些风投的领军人物开始再也不把“在风投世界排到前四分之一”看做神坛和圣杯，USV的Fred Wilson也谈到了相对于于公共市场的危险投资事迹（Public Market Equivalent）。他写道：
在一切的危险投资基金中，有一半基金的表示优于股市，而股市是大少数机构权衡危险投资基金的基准。一些LP用来对比基金的办法叫做PME（Public Market Equivalent，公共市场等价），但实际上，调剂PME benchmark对LP和GP来讲都十分拥有应战性，所以得多老手LP就恢复到简略的“排名前四分之一”GP考查规范了。
而这类benchmark都是来自于MOIC、TVPI、IRR等等不克不及显示底层数据的来源，LP必需依赖这些不残缺的数据集去权衡。因为大少数特殊年份的风投公司相对于较少，中期的价值难以权衡，数据也不残缺，这些办法往往不是长时间价值的现实观测点。
Mark以为，top quartile这样的benchmark会重创那些面临“疾速决输赢”压力的新基金，为了凸显本人能速战速成，他们的投资在后续轮次中会以最低价格进行，乃至提前兜售股权。
当《华尔街日报》登载一篇质疑a16z报答率的文章时，Mark十分地下地反对a16z。
LP在抉择投哪只基金的时分，都在斟酌甚么？总的来讲能够归纳为4点：
（1）最有价值的一点是，能否挖掘到最高品质的deal，LP能跟投直投。
（2）其次，针对市场有共鸣的好名目，大家都抢的时分，能不克不及投进去。
（3）再次，是几个合伙人的职业素养，化学反映和协作顺滑度，以及他们是不是能为下一只基金尽心尽力。
（4）最初，你去看看GP过往的track record。
LP投资的是基金的后劲，而不是过往的事迹。想一想看，Accel Partners已经是一只功劳赫赫的基金，互联网泡沫解体之后，一些LP已经质疑他们是否迷失了标的目的，所以退出了，提前完结了和Accel Partners的合伙瓜葛。
而阿谁时分Accel Partners刚刚投了Facebook的A轮——这多是Accel Partners投资史上最亮眼的一笔，而这些乱了阵脚的LP也就这么错过了。
假如你是由于遭到a16z“中期财报欠安”的影响，没有投他们的基金的话——你可能就错过了Coinbase。
“玩长线游戏”通常取决于基金能不克不及与开创人和高管协作，在变现赚钱和打造长时间主义的公司中找到均衡。
因此，企业开展中期有变现时机时，如何决定十分首要。比喻说，有人已经给Invoca开过3亿美元的收购offer，过后Upfront Ventures持有29%的股分，假如寻求速战速决，那就是一笔很迷人的投资。但是Invoca的CEO、开创人们和股东们统一以为，他们不拘泥于眼前小利，都想在长线游戏里，建设更伟大的公司。
不早早卖出，也能获取短时间内想象不到的报答。用Roblox和瑞典Mojang Studios开发的沙盒游戏MineCraft为例，一样是相似概念的游戏，MineCraft以25亿美元的价钱就卖给了微软，过后还被看做是一场十分胜利的交易，而Roblox一步步走到了明天的500亿美元市值。这就是稳住心神、投身长线游戏的价值所在。
最初再来看看Mark第三期基金外面四笔明星deal的最初一个，GumGum。它和Invoca的剧本很像，都是开创团队足够有气魄有远见，和公司一路走到了巅峰。
GumGum比来宣告实现了由高盛领投的7500万美元融资。开创人兼CEO Ophir Tanz在持续创建他的下一家公司Pearl，由专一加密技术的Craft Ventures等气力反对。另外一位开创人Ari Mir起初创建了点对点的物流和供给链平台Clutter，这家公司从软银、红杉和其余公司融到了3亿美元。
第三位开创人兼CTO Ken Weiner，依然在GumGum负责CTO，发明着超出市场的表示。这三位开创人都在创建GumGum及其后续公司方面有精彩绝伦的成就，从任何一种权衡规范来看，GumGum都是一家价值10亿美元以上的公司。
侥幸的是，GumGum还有一个由Phil Schraeder（继任CEO）领导的蠢才高管团队，他也是一个长线游戏的玩家，分心把GumGum打形成一个走向IPO的行业首领。摩根士丹利、NewView Capital、高盛等公司提供的前期资金，也给了投资GumGum的LP和GP一个光明的前景。
假如没有这些中心人物和其余人组成的履行团队，GumGum对投资它的一切人来讲都不是最优级的报答。而有了这些人的泛起，LP和GP能看到的GumGum是一个能定义全部行业的公司，由于跟着监管和高科技的开展，cookies（网站阅读痕迹追踪）的使用会逐步增加，对隐衷也更为注重，GumGum的业务正好和这样的趋向相婚配。
后面说到的四个玩长线游戏玩家：初期VC、开创人、前期VC和高管，都依托这类久远视角赢了一局。第五个玩家角色是“社会”，大家都玩长线游戏，去寻求那些“假如咱们不存在，就不会泛起的技术和产品”，就可以防止重复制作车轮子，把钱、人材和时间花在推进行业提高的前沿上。
以上咱们经过四个详细案例，讲了风投世界里的长线游戏。确实，关于基金而言，短时间跑得快（报答前10名，IRR 50%+），不如长时间跑得稳（不乱年化15%+现金报答），跑得远（延续这么做10年、20年），跑得有格调。
咱们还需求剖析，作为GP，如何辨认出能玩好长线游戏的开创人？作为LP，如何辨认出能投出这样开创人的GP？
无论怎么做，不变的底层逻辑是，都需求继续的好目光。这样的游戏关于社会而言，也是节能乃至须要的，由于它能保存火种，繁华生态。
四、长线游戏中的五个角色：初期VC的窘境
咱们分别来讲说这五个角色。首先是初期VC，它难以从长时间游戏中获益的次要缘故是，尽快变现的压力对比大。由于得多投天使轮和Pre-A的机构，个别更但愿公司疾速并购上市。假如一个初期VC尽管着1500万美金，办理费其实都撑持不了几年，所以要及早拿carry。
但初期VC参预long game的益处在于，portfolio融资的时分能够把手上的一部份股票卖给新进入的较前期VC，跟LP好交待，本人和团队赚到钱，下期基金好磋商。
假如不这么做的话，VC就会但愿portfolio尽快并购，天天督促开创人“上市了上市了，并购了并购了”。然而基金范围小，不是发明绝对数量上现金收益少的借口。
从VC的视角来看，虽然是long game，也最终是要清理的，然而三年被并购拿到1亿和15年上市拿到100亿 ，彻底是两种概念。关于初期VC来讲，假如知道公司当前能值那末多钱，固然也违心放长线等着，但理想中很少有这么做的，基本缘故是不懂这件事怎么玩。
长线游戏的弄法是无妨先卖给中前期投资人一小部份股分，而后拿着，静候上市。GP能够跟LP说，独自把这个名目拿出来，转成一个case fund或者deal fund。虽然实践上基金到期之后会有连续期+清理操作，但其实假如提前和LP商定好，就能有限期地做上来。
有无始终陪着企业生长，然而阿谁企业自身商业模式起不来，最初被拖垮的风投呢？好比名目A资方始终在给名目输血，不外最初仍是没有胜利开场。
第一个层面，基金的LPA自身规则deal size，单个案子个别不克不及超过总资金的10%。在这样的限度前提下，基金不太会有这样的状况。
第二，甚么样的状况会致使这件事产生？第一期基金投了十个案子，其余都落败了，只要名目A成为了，因而你又拿着A这个胜利案子去募了一期专项基金，而后把这个专项基金里50%的头寸都投给了名目A，后果最初名目A仍是以失败告终，这就阐明你延续失败了两次。
底层逻辑是不变的，要做一支长线基金仍是得目光好。一集体假如继续目光欠好的话，和长不长线不妨事，短线长线都得爆炸。
第三个层面来说，长时间短时间都是相对于的。老虎基金做了十七年，每次都是投完之后半年到两年就退出，这是它内生的逻辑。老虎基金的飞轮效应也是一种打法，它是另外一种方式的长线游戏，17年来投得很分明。
真想做长，就要知道本人的才能区间究竟有多长。假如你的才能区间是两年，那末你每个案子从投到退都是两年，你就是在玩长线游戏；假如你的才能区间是十五年，你就要精打细算地坚持做十五年。假如你做某件事能做八年，然而他人的耐烦只要三年，相对于来讲你的八年就曾经很长很长了。
所以，短时间的危险是捡了芝麻丢了西瓜，长时间的危险是芝麻没了西瓜也没了。做长线的条件是真的想做大，知道本人能捉住多大的货色。固然了，不论是长时间游戏仍是短时间，都建设在能把“西瓜”辨认出来的条件上。
总的来讲，play the long game对初期VC有三个应战。第一个是辨认一家公司值不值得等这么长期；第二个是LP能不克不及承受这个计划，假如在LP背后不敷坚决不敷强势，也没有公道设计买卖构造的才能，可能被LP催几回就坚持不上来了；第三个是怎么公道设置卖出的比例，卖多少能让本人开心，LP开心，开创人开心，新股东也开心。
五、中前期的长线玩家，要能看懂二级市场
真正顶尖的中前期VC需求把二级市场看得很分明，所以他们play the long game的形式就是看懂二级市场逻辑，谈明确上市布局和市场故事，在一级投进去，等着公司上市并继续持有。
像PAC这样的growth capital investor，找准一二级市场的估值联动逻辑，公司估值能稳稳到100亿。他们的长线游戏和初期VC比起来，玩得会更顺畅。初期VC和中前期VC在一场游戏的不同阶段里，充任着不同角色的玩家。
六、狂潮掀起时，仍旧扎根在本人的生态上
怎么辨认一家公司是否长线游戏的最初赢家？这就说到了第二个角色，开创人。从三个层面看就够了：
第一个标记是，企业的开创人十分分明本人想做成甚么，才会有足够的耐烦打磨本人的事业。怎么知道这一点？看他18个月里是否在做同一件事，看他对行业历史的理解水平，最厉害的开创人对全部行业的过往历史可以做到一五一十。开创人有足够耐烦的条件是，对想要的后果非常分明，也违心忍耐短时间内的乐音。
第二个是看开创人做的业务有无基于10年或者更远的将来进行精细设想。探究外太空的航行器，从构建的早期就和登月火箭纷歧样。有心玩长线游戏的初期VC，也要找能定下心来走长线路途的开创人。
第三，这家公司有无打造一个极为优秀的组织文明。从开创人和他的投资人、董事会之间的dynamics，以及看待投资人态度，就能分辨出开创人对全部资本的把控才能。一家能短暂成长的公司可能在各方面不是最专业的，然而和投资人的瓜葛总能达到对比调和的境界。
这不单单象征着这家公司不会被当下的投资人所累，并且在每一个次资本浪潮袭来的时分，开创人仍旧能放弃岿然不动的心态。一家好的企业就是能扎根在本人的生态上，不受四周所谓“融资、行业、格式、竞争”的影响。
对企业的高管来讲，走长时间线路给企业将来开展带来的顺风，是短时间速成的模式难以企及的。假如一家能玩长线游戏的企业非要做三年就被并购，实际上是把本人的后劲放到了不合适的容器里。为何Snapchat回绝了并购的offer？
由于走到这个水平的公司，假如放弃不乱形态，前期能为公司吸引到比当初杰出百倍的人材，打造更为松软的生态和将来。要是这些高管有天疲倦了，长线游戏也能让他们换个乡间小径逛逛。并且最首要的是，保存一些股权也能吸引新参加的高管。
七、从三个角度，辨认长时间主义的GP
能驾驭住长线玩家的GP得不那末爱钱，有耐烦，还得是一个不错的dealmaker。他对本人portfolio构建有设法，明晰地知道几个名目能够被并购，几个名目能够失败，几个名目能够陪跑十年直到IPO。
但若LP间接问GP的话，可能会说一套做一套。除此以外还能怎么看？
你能够关注这几个方面：
首先，能够看他有无拿本人的钱投过，投的觉得怎样？对比好的投资人可以把本人的钱放进去做投资，好比硅谷的一些solo GP。这类人往往能玩长线游戏。初期投资中，投资人管本人的钱会更耐烦。由于他们不必answer to anybody。以前案例中的Mark Suster卖掉两个公司会拿着本人的钱去Upfront Ventures做GP，退出压力没有那末大，他会更有耐烦。
而后，你要看这个GP有无“见过”。大略能够分为三种状况：
（1）第一种是这个GP投过并见证过这样的商业历史。LP需求甄别他们是否基于本人的判别而成了长线玩家——但这往往是后验的：他多是由于本人做了钻研，知道二级市场的估值，也有多是由于没时机或不知道怎么退，只是傻等着。
而甄别的办法能够问他是何时开始总结并理论退出教训的，看他怎么说对于做退出的事件。要是他说本人一开始就想得十分明确，说一开始就想好了二级市场怎样，反而更有多是编的。但要是他讲得多业务的转向和本人上市之后的思考，才更有多是真实的长线玩家。
有个很棒的例子是DCM的林欣禾加注唯品会。2010年、20十一年DCM分别参预了唯品会的A、B轮。20十二年唯品会上市，然而基本召募不到足够的资金。但林欣禾知道唯品会的价值，找了DCM的LP还有各种亲朋好友，最初才压服了其余投资人认购。DCM在这个名目上的报答超过了10亿美金。
所以你能够这么问GP：“你感觉这个公司这么好，假如IPO的时分破发了，你会不会接盘？假如没募到足够多的钱，你会接着买吗？”他的回答能够很显著地检修出他是否一个长线玩家。
（2）第二种是错过，而且继续肉痛过。好比咱们有个股东，当年差点成为米哈游的很初期的内部股东，也彻底无机会投进B站的A轮。但在最初，这俩名目他都错过了。关于他这样的人就是要问“你为了避免再错过这样时机，你做了甚么？”你能够问他把这个名目在基金外面推过几回会，还要看他之后和开创人有几回接触，需求看到他的反思和后续行为。
（3）第三种是本人做过公司，相熟企业各个阶段的投资者心态。这类人真正把公司做到过并购或上市，有对比丰硕的企业办理和与投资人打交道的教训，又知道一二级市场估值怎么变动。但咱们关于这类教训丰硕的投资人也需求反向思考——他们容易把开创人想得太厉害或者太简略。
最初你要看GP对LP和名目的把控力。他需求对基金架构自身有足够的了解，这点能够看他过来跟其余LP的瓜葛。假如一期基金外面有几个话语权过强的LP，而GP其实不能很好地均衡甚至把控他们的瓜葛，即便有LP但愿他做长线玩家，然而他也可能压服不了其余LP。
同时，GP也需求能与名目的开创人构建一种长时间共生的分割，能设计出一个好的基金架构来承接这个长线游戏。一个很好的问题是“你会怎么做你的第三支基金？”。GP也需求本人不停生长，变得更强，名目才会违心持续让你投资或者一同搞更大的事件。
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