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文丨资本星球，作者丨叶寒，编辑丨贝尔我国传统中医药里，有国家绝密级配方的企业只有两家——云南白药和福建漳州片仔癀。
云南白药由民间名医曲焕章于1902年创制，1971年，公司前身云南白药厂正式成立。1993年，公司在深交所挂牌上市，成为云南省第一家A股上市公司。
若论国民知名度，云南白药显然比漳州片仔癀更有名。然而在资本市场，“高知名度”却没有为云南白药带来同等的“高市值”。
实际情况是，在2020年8月，多年来一直稳坐中药股头把交椅的云南白药，市值就已经被片仔癀赶超，失去“中药一哥”的宝座。
此后，双方差距也越拉越大。截至11月9日收盘，云南白药的总市值为1132亿，而片仔癀的总市值则高达2552亿，甩出云南白药一个身位。
不仅市值低于同行，云南白药的经营状况也在近期引发争议。
10月28日，云南白药公布第三季度财报。根据财报，公司前三季度实现营收283.63亿元，同比增长18.52%。然而，增收不增利，其净利润24.51亿元，同比下降42.38%。
财报显示，净利润下滑的原因是“交易性金融资产持有期间公允价值变动损益为-15.5亿元”。换言之，云南白药是因为炒股亏损了15亿，拖累了公司业绩。这一情况甚至一度冲上微博热搜话题，引发外界关注。
上市公司用沉淀资金炒股并不鲜见，但一家知名药企因炒股亏了15亿，的确让人担忧。作为一家百年老字号品牌，云南白药为什么会出现今天的状况，这背后又是什么原因？
1、百年药企爱上炒股
资本星球注意到，在2019年，云南白药就已经开始涉足证券投资。当年，云南白药投资7.5亿元买入中国抗体、九州通等股票。
2020年，云南白药进一步扩大投资名单，分别以16.3亿买入小米集团，8.87亿元买入伊利股份股票，8.68亿买入腾讯控股，6.3亿买入贵州茅台，4.26亿买入恒瑞医药等多家公司股票。
大手笔的买入，让云南白药尝到了甜头。2020年，因疫情影响，在许多公司业绩低迷的情况下，云南白药的净利润达到55.1亿元，同比增长31.8%，增速远超前几年。
这55.1亿的净利润中，有将近一半的收益，源自云南白药购买的股票、基金等金融产品的上涨，共计约22.4亿元，占当期归母净利润的40.6%。
炒股收益的净利润如此之多，云南白药对“炒股”上头也就不难理解。不过，进入2021年，尝到甜头没多久的云南白药，便不再复现2020年的“炒股神话”。
根据2021年半年报披露的数据，在云南白药持有的10家证券资产中，5家出现了浮亏。其中小米集团浮亏最高，达到6.1亿元，伊利股份和恒瑞医药分别浮亏1.9亿元、1.8亿元。
到了第三季度，这种情况更加严重。最新的三季报显示，云南白药炒股亏损合计已经达到15亿元。
这直接影响了云南白药2021年三季度的净利润。
根据三季报，云南白药前三季度实现净利24.51亿元，同比下降42.38%，其中第三季度净利润为6.49亿元，同比下降63.94%。
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图源：云南白药2021年第三季度财报
作为一家药企，因炒股亏损竟然造成净利润下滑如此严重，也难怪公众调侃其“不务正业”。
但调侃之余，我们还是要搞清楚云南白药为何选择炒股的原因。究其根本，是云南白药的主营业务，出现了增长乏力的问题。
自上市后最初的十多年里，云南白药布局多元化，公司进入高速发展的阶段，营收年复合增长率超过40%，扣非净利润复合增长率达36%。
直到2011年，云南白药进入低速增长期，但仍然保持了营收和净利润的两位数增长。2016年后，云南白药的业绩增速首次下探至个位数。
资料显示，2016年至2019年，云南白药的营收增速分别为8.06%、8.05%、11.11%；同期，净利润增速分别为6.36%、6.60%、2.07%。
不难看出，云南白药已经进入发展的瓶颈期，这也让这家百年老店急需开拓新渠道增加营收。
手握大量现金流，常规的理财产品已经不能满足云南白药的增收需求，所以从2019年开始，云南白药走上了风险更高的“炒股”之路。
2、主营业务的“成长烦恼”
整体业绩疲软的背后，是云南白药各个业务板块都遭遇了“成长的烦恼”。
根据财报，云南白药集团主营业务主要分为4个板块，分别是药品、健康品、医药商业、中药资源。
药品板块以白药系列为主，包括云南白药胶囊、散剂、气雾剂、药膏等，专注于止血镇痛，活血化瘀，这也是云南白药赖以起家的核心产品。
健康品主打个人护理，明星产品为云南白药牙膏；中药板块主要聚焦药材的全产业链运营，代表产品为“豹七”三七；医药商业板块，是指扣除白药系列产品后通过其平台外销的业务，即药品批发。
虽是以白药系列产品闻名，但是云南白药营收的最大来源不是药品，而是医药商业板块。2020年报显示，医药商业板块营收占比64.06%，而药品和健康品收入合计占比为35.78%。
不过从毛利润的结构来看，因医药商业板块不产生附加值，主要赚流通环节的钱，毛利率较低，仅为9.09%，而药品和健康品毛利率则高达61.18%。
这意味着，医药商业板块的盈利能力并不强，无法带动整体毛利率的增长，公司利润主要依靠药品和健康品。
虽然“药品”是云南白药的核心产品，但是近几年的发展却趋于缓慢。
数据显示，2015年云南白药药品板块占公司的营收比例为24%，到了2020年，这一数据下降至14%。同期，药品板块的利润占比也从52%下降至36%。
可以看出，过去六年间，药品这一核心板块业绩一直在萎缩。从目前情况看，云南白药的发力重点似乎也不再是药品，而是健康品板块中的日化用品——云南白药牙膏。
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图源：云南白药天猫官网
在大众的心目中，如今的云南白药牙膏，比白药更加深入人心。
推出牙膏是云南白药多元化布局的一次尝试，其灵感来源也是来自于消费者的反馈：刷牙时把云南白药粉撒在牙膏上，可以缓解牙龈出血和口腔溃疡的症状。
受此启发，云南白药进行研发攻关，提取白药粉中的活性成分添加到牙膏之中。2004年，云南白药牙膏正式推向市场。
产品一经推出，就受到消费者的青睐。第一年，云南白药牙膏就创下了8000万的销售业绩。2006年，云南白药成立健康产品事业部，主要负责牙膏的销售推广，并开始主攻高端市场。
凭借自身原有的医药渠道商，云南白药牙膏进入各大药店，随后又出现在各大商超。云南白药牙膏实现了快速发展，并逐渐赶超其他牙膏品牌。
经过十余年的发展，根据2020年报，云南白药牙膏市场占有率已经达到22.2%，稳居全国第一。
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图源：云南白药2020年财报
云南白药牙膏的营收规模也在快速上涨。2021年半年报显示，以牙膏为核心的健康产品事业部营收为33.88亿元，净利润为15.10亿元，占云南白药净利润的83.80%。
如此高额的净利润占比，让人不得不感叹，云南白药牙膏已经成为公司净利润的基本盘。卖药的利润收入占比，已经不及牙膏。
如果按盈利贡献程度测算，把这家中医药企业称之为日化企业也并不为过。
不过，尽管牙膏撑起了公司净利润的半壁江山，但是牙膏业务毕竟市场容量有限，加之牙膏市场竞争激烈，云南白药牙膏的增速也在呈下降趋势。
云南白药显然也意识到了这一问题，也尝试推出不少其他产品。但牙膏之后，再无爆品。其他推出的健康产品，如养护洗发水、面膜等在市场上均没有掀起太大水花，业绩的贡献也并不显眼。
3、薄弱的研发投入
主营业务增长面临困境，核心产品利润贡献降低，这与云南白药薄弱的研发投入不无关系。
作为国家高新技术企业，云南白药一直声称十分重视研发工作。但是从实际情况来看，并非如此。与在资本市场豪掷千金相比，云南白药对主营业务的研发投入，堪称吝啬。
追溯公司历年财报，2018-2020年，云南白药研发费用分别为1.1亿元、1.74亿元、1.81亿，每年研发费用投入占总营收的比重均不足1%，低于行业平均水平。
根据虎嗅统计的211家A股医药公司研发投入数据，2020年至2021年，云南白药基本都排在倒数第六或倒数第七。“在强调研发创新的医药行业，这样的投入和排名也是相对较低的。”
如果说中药特殊，这个行业的研发投入普遍不高，那我们就与同为中医药企的A股公司横向比较。
从数据来看，无论是北京的同仁堂，还是山西的广誉远，最近一期的年报数据中，研发投入的比例都超过了1%。而让云南白药失去“中药一哥”宝座的漳州片仔癀，研发投入占比也比前者要高出不少。
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漳州片仔癀 图源：片仔癀天猫官网
根据片仔癀近三年年报，2018年至2019年，片仔癀的研发费用分别为1.01亿元、1.19亿元，占营收的比重分别为2.12%、2.08%。
2020年因疫情影响，片仔癀的研发投入出现了下降，研发费用为0.97亿元，但是占据营收的比重也达到了1.5%。相比之下，云南白药的研发费用占比，与其百亿规模的营收实在是不相匹配。
有业内人士曾指出云南白药研发投入低的问题，“中药企业不注重研发，产品结构老化，如何放大经营？只有加大销售费用。”该人士进一步表示，如果企业研发能力强，能不断推出竞争能力强的新产品，则无需在销售上投入过多。
云南白药就是典型的“轻研发重销售”例子。根据2018年财报，云南白药的销售投入是研发投入的39倍。到了2020年，两者差距有所缩小，但是仍然达到了21倍。
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2020年云南白药销售、研发费用对比 图源：云南白药2020年财报
研发投入少，产品单一，业绩增长到一定时期就会触碰天花板。像云南白药，除了自身的拳头产品白药，后来的牙膏，“其他能拿的出手的创收产品线几乎没有。”
单是在药品板块，云南白药就鲜有新药问世。在当前国内多家传统中成药企业纷纷转型，国内抗癌药、生物药研发如火如荼之时，云南白药的未来药品板块，实在是“缺乏想象力”。
最终的结果呈现就是公司整体业绩增速放缓。
4、背后的关键人物
不舍得拿钱搞研发，却舍得在资本市场投入大笔资金炒股，这或与一个人离不开干系。媒体普遍认为的主要原因，都指向云南白药集团董事陈发树。
陈发树，1961年出生，福建安溪人，早年靠木材生意起家，后转战零售百货，相继在福州、厦门多地成立华都购物广场。1997年，陈发树正式成立了以零售百货业务为主的新华都集团。
成立公司后，陈发树没有选择继续在零售行业披荆斩棘，而是将主要精力投入到资本市场中。
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陈发树 图源：云南白药官网
2000年，陈发树拿出3000多万入股紫金矿业，持股20.19%，成为第二大股东。2008年，依托紫金矿业和新华都的成功上市，陈发树个人财富实现飞跃式增长，跻身福布斯内地富豪榜之列。
到了2009年，48岁的陈发树一跃成为福建省首富。此后，其又相继创下抄底中国中免、隆基股份等投资神话。
2016年，云南白药控股股东白药控股开始进行混改，新华都在与阿里巴巴、复星集团等知名企业的角逐中胜出。
后来，江苏鱼跃进行增资，白药控股形成了云南国资委45%、新华都45%、江苏鱼跃10%的股权结构。陈发树本人及通过新华都共计持有云南白药至少23.53% 股份，成为云南白药的第一大自然人股东。
混改的最初缘由是因为云南白药业绩表现疲软，发展遭遇瓶颈，主要目的是为了激发企业活力，提高盈利能力。然而，热闹的混改之后，却并没有换来亮眼的业绩。
事实上，早前陈发树入股云南白药，市场早有争议。外界普遍认为陈发树缺乏医药行业经验，相对于其熟悉的零售业，医药行业明显对门槛和专业性要求更高。
如果说引入陈发树是希望借助其在零售领域的经验，扩展大健康业务，那么陈发树可能也并不是最优人选。因为其旗下的上市公司新华都，自2013年开始，业绩就常年表现低迷，一度因为连续亏损6年不断关店止血。
从实际结果看，陈发树加入后，云南白药的产品创新、渠道布局等方面，也确实没有出现明显改观，而是延续了混改之前业绩增长缓慢的局面。相反，公众们看到的，却是云南白药患上了“炒股瘾”。
2018年之前，云南白药从未涉足证券投资业务，基本以保守理财为主。2019年8月，陈发树担任云南白药联席董事长后，根据2019年年报，云南白药共使用72亿元进行证券投资。2020年，云南白药在股票、基金上又一共投入了70.78亿元。这背后，与陈发树的操作不无关系。
作为一家具有千亿市值的药企，云南白药没有专注自身的主营业务发展，建立足够宽的护城河，却醉心于炒股，这显然不是一家百年老字号该有的作为。
虽然上市公司炒股并不违法，但毕竟股市有风险，入市需谨慎，在自身根基还没有扎稳之前，还是谨慎为上。
针对炒股亏损15亿，云南白药回应：“公司对待投资标的十分审慎，未来，我们会逐步优化投资结构，也会逐步退出证券投资”。
百年老字号药企今天的命运，不禁让人唏嘘。 |
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