中国债权风险的构造与应对（组图）

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中国高杠杆率的面前暗藏了三方面债权品质问题，分别是居民失衡的债权构造、企业低迷的资本产出效力及中央政府的隐性债权危险。

近期，IMF和世界银行均下调了对2022年寰球经济增长的预期，除了表白对高通胀继续性的耽忧外，还强调若有若无的新兴市场国度债权危险或将成为下一只黑天鹅。按照IMF数据，2020年中国整体债权占GDP的比重达到268.8%，明显高于新兴市场国度的均匀程度，但是单纯以杠杆率高下论债权危险其实不公道，还需结合各国实际开展状况、金融体系完美水平等。
事实上，无论是从存量内债比例仍是现有政策空间看，中国的债权危险都要远低于其余新兴市场国度。只管中国债权危险并没有“近忧”，但深化钻研债权问题仍有须要，经济周期与债权周期如影随形，债权构造与品质往往能反应中国实体经济各部门的运转状况，并为咱们商议经济开展对策提供新的视角。
咱们经过钻研发现，中国高杠杆率的面前暗藏了三方面的债权品质问题，分别是居民失衡的债权构造、企业低迷的资本产出效力以及中央政府的隐性债权危险。咱们以为，三个方面恰指向以后经济开展过程当中的症结关键所在，针对上述问题制订短时间和长时间经济开展对策，不只无利于防备债权危险和加强金融不乱性，也有助于深入经济构造转型，晋升中国经济韧性。
此次疫情中国杠杆率回升幅度无限，经济恢复期企业与城投平台融资泛起两极分化。
IMF和BIS均有对实体经济各部门的杠杆率测算，但二者在统计中国实际债权状况的过程当中存在定义差别。BIS口径的企业部门债权包孕社融中的各项存款及债券存量，而IMF则斟酌到中央融资平台债权（LGFV）或实际由中央政府承当的特殊状况，在2013年国度审计署债权审计根底上再将每一年新增LGFV债权的三分之二划归为政府部门，三分之一划归为企业部门。因此，BIS口径的企业部门杠杆个别要明显高于IMF口径。
值得留意的是，BIS口径的政府部门杠杆率间接援用IMF数据，于是在加总实体经济部门的杠杆率时存在反复计算，咱们对此进行调剂，扣除了政府部门杠杆率中潜伏与政府挂钩的LGFV债权，包管调剂后IMF与BIS口径的实体经济部门总杠杆率放弃统一。
数据显示，中国实体经济各部门杠杆率在2008年金融危机和2020年新冠疫情期间分别泛起过两次峻峭回升。如与其余国度进行横向比较即可发现，2008年-2009年中国政府的大范围投资方案致使企业部门杠杆率大幅回升，幅度远高于新兴经济体与兴旺经济体。而在新冠疫情期间，中国产业链的内生韧性为经济的疾速恢复提供了无利前提，政府被动推出大范围财政安慰和货泉宽松的须要性降落，IMF口径下的企业与政府部门杠杆率回升幅度均小于兴旺国度均匀程度（如图1所示）。2021年经济复苏恰逢新供应冲击，PPI超预期下行过程当中名义GDP增长较快，于是世界各国存量债权占名义GDP比例均泛起显著降落。中国亦是如斯，咱们按IMF口径预算的企业部门杠杆率已由139%降落至135%，而居民与政府部门则相对于放弃不乱。据社科院统计，2021年三个部门总债权共回升了10%，接近于1991年以来的最低债权增速，实体企业被动去杠杆的趋向凸显。而值得留意的是，在2021年城投债权“控增量+稳存量”的趋紧基调之下，城投债存量依然多增超过2万亿，净融资额乃至超过2020年。相较之下，在2015和2018年城投政策收紧期间，城投债净融资额均泛起了显著降落（如图2所示）。
咱们以为，这多是下列两方面缘故致使的。第一，伴有2021年下半年经济上行压力加大，城投债作为逆周期调理的首要伎俩已泛起边际放松，表示为十一月及十二月的城投债净融资额明显上升。第二，在隐债清零和城投转型的大配景下，部份隐性债权中的金融机构存款或被转换为通明性更强的长时间债权。
图1：不同时代兴旺经济体与新兴经济体负债比率变动

材料来源：BIS, IMF, ICBC International
注：BIS口径曾经过调剂，政府部门杠杆率扣除了反复计算部份
图2：2021年严监管政策下，城投债净融资额仍放弃回升

材料来源：Wind， ICBC International
相较债权增速，中国债权构造及其品质更值得关注。
兴旺国度债权比例广泛高于开展中国度，但综合斟酌经济实力和金融体系等多方面要素，兴旺国度的债权危险却明显低于开展中国度，因此咱们无需适度在乎杠杆率的高下，而更应侧重剖析中国的债权品质。经钻研发现，近几年中国各部门债权的构造型问题日渐凸显。
首先，居民债权构造失衡。中国居民部门的杠杆率延续多年攀升，目前曾经超过德国，达到62%以上的程度。从存款构造上看，集体住房存款占居民存款总量约为54%，2016年以前房贷占居民中长时间消费贷比重高达95%，近些年来升高至84%摆布。存款构造失衡缩小了居民部门的债权软弱性，需警觉在房地产与实体经济上行周期过程当中泛起“断供”潮。从支出构造看，IMF的一组比较数据标明在新冠疫情期间，兴旺国度和新兴市场国度的债权支出比率泛起显著分化。
对美国而言，除了最低支出人群，中产及以上的债权支出比均泛起降落趋向，这可能次要得益于新冠疫情以来的股市繁华，大幅增长的资产性支出较好地对冲清偿务影响。对意大利、法国等欧洲国度而言，受害于政府的调理救助政策，低支出人群的偿债担负显著降落，而高支出群体的债权压力则有所减少。而中国、南非等开展中国度大部份群体以休息性支出为次要支出途径，因此除了最低支出人群失掉兜底保障外，其余一切群体的支出均遭到一定负面冲击，债权支出比均呈现回升态势。其中，中国的低支出家庭杠杆率回升更多，从美国次贷危机教训来看，一部份人资不抵债就有可能会诱发一系列债权危险，于是需求警觉潜伏的传导效应。
其次，企业资本产出效力降落。IMF数据显示，中国企业部门的杠杆率由2008年的87.8%大幅回升至2020年的139.1%。假如将杠杆率拆分红资本产出比和资产负债率两个维度，不难发现企业部门杠杆率的回升次要是由资本产出比驱动的。如图3所示，20十一年以来中国工业企业的资产负债率整体呈降落趋向，而资本产出比却在2016年以前不停回升，这标明我国工业企业负债范围并未适度扩大，而是因为重资产属性凸起和产能利用率较低致使杠杆率高企。供应侧构造型变革以来产能出清减速，资本产出比有所回落，但2019年以来，资本产出比又从新泛起回升趋向。
最初，中央政府隐性债权危险仍存。一方面，目前仍有较多城投平台以基建和土地开发等公益性名目为导向，仅依托本身盈利难以偿还债权，IMF匡算2021年以后城投平台可能造成的隐性债权总量大约在50万亿，占名义GDP比重约为44%。另外一方面，养老金的债权缺口或将显性化。过来几回国度审计署对中央性隐性债权的摸底排查次要集中在基建畛域，而尚未包孕养老金债权缺口。按照中国社科院撰写的《中国养老金精算讲演2018-2022》，不包罗财政补贴的养老金当期结余曾经泛起重大的“收不抵支”，且缺口呈不停扩张趋向。
图3：企业部门杠杆率的下行次要源于资本产出比的回升

材料来源：Wind, ICBC International
防备债权危险需求短时间守住症结因素，长时间改良债权构造。
从总体上看，中国的债权危险远低于其余新兴市场经济体，第一是中国各部门负债之内债为主，按照国内金融协会数据，中国企业和政府部门的内债比率很低，2021年末分别为GDP的5.4%和0.96%。经咱们计算，实体经济部门内债比例最高的开展中国度是土耳其（64.8%）、阿根廷（59.7%）以及匈牙利（50.0%），需求警觉它们在美联储加息过程当中债权危险被激化的可能。
第二则是中国以后的货泉与财政政策空间均较为富余，因活动性收紧而致使债权危险发作的可能性较低，而以动力进口国为代表的新兴市场国度，为抵挡高通胀已不能不开始超凡规加息，中低支出国度债权守约潮或将开启。只管中国短时间并没有明显的债权危险，但仍有须要注重债权的构造性危险沉积，利用缓冲阶段做好提前应答，在短时间维度守住症结颠簸因素，在中长时间维度改良我国债权构造，夯实中国经济韧性。首先，从居民部门看，因为债权集中在集体住房存款，短时间保地产、保经济的须要性大。中长时间则倡议坚持“房住不炒”基调，探究房地产开展新模式，以疏导居民公道改良债权构造，升高住房、租房等债权对低支出人群的担负。再者，从企业部门看，在短时间疫情反弹情势下，保产业链是防备债权危险回升的首要一环。IMF钻研标明，新冠疫情对不同行业造成非对称冲击，遭到更大冲击行业的资产负债率也随之晋升更多，债权软弱性明显回升。而咱们统计发现，得益于中国产业链的较强韧性，中国相干行业（除消费者办事外）的资产负债率比拟疫情前反而有所降落（如图4所示）。
长时间来看，中国企业开展的中心问题或不在债权范围的疾速扩大，而在于产出效力的晋升迟缓。中国企业部门需求增强数字化转型，晋升产能利用率，减速低效企业及僵尸企业退出市场。最初，从政府部门看，显性债权危险不大，但需严防多数危险事情的连锁效应。一方面，倡议提倡更多城投平台市场化转型，升高对中央政府土地出让金支出的依赖。另外一方面，倡议国度审计署摸查养老金隐性债权，经过放慢推进职业与集体养老金开展以加重第一支柱养老担负。
图4：中国企业在新冠疫情期间放弃较强韧性

材料来源：IMF, Wind, ICBC International
注：中国五个行业的的资产负债率为按照资产范围计算的加权均匀值。按照IMF钻研，疫情期间受冲击最大的五个行业为汽车与汽车零部件、消费者办事、耐用消费品及服装、运输以及动力，受冲击最小的五个行业为医疗保健装备与办事、软件及办事、家庭与集体用品、半导体与半导体出产装备以及生物科技与生命迷信。
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