面对马斯克，推特为何没有投下“毒丸”？

折翼天使

4月25日，美国社交平台推特公司宣告，承受特斯拉首席履行官埃隆·马斯克每股54.20美元的收购要约。按照该价钱，推特估值约为440亿美元。
推特董事会主席布雷特·泰勒当天表现，董事会对马斯克的提议进行片面考量后作出这一抉择，“拟议的买卖将带来可观的现金溢价”。该买卖获推特董事会统一赞成，但仍需股东和监管机构批准并知足其余常规成交前提，收购无望在年内实现。


4月15日拍摄的推特公司标识和马斯克的推特账号
4月14日，马斯克宣告方案现金收购推特整个股分。一天后，推特公司经过一项有期限的保障股东权益方案，即“毒丸方案”，按照该方案，假如马斯克收购超过15%的推特股票，其余股东将可以以折扣价额定买进新股，使得马斯克的股权被浓缩、收购代价更昂扬。但推特公司同时表现，假如董事会以为合乎公司及股东最好利益，“毒丸方案”不会妨碍董事会与相干方接触或承受收购要约。
“毒丸方案”是甚么？历史上还有哪些公司使用过这一方案？它为何无奈阻挡马斯克？
文 | 陈思远 中车资本控投无限公司法务总监
本文转载自微信大众号“环球杂志社”（ID：GlobeMagazine），原文首发于2022年4月29日，原标题为《面对马斯克，推特为何没有投下“毒丸”？》。
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应用近40年
个别以为，“毒丸方案”是美国并购律师马丁·利普顿于上世纪80年代创造的，正式称号为“股权摊薄反收购措施”，是上市公司董事会为避免歹意收购而采用的浓缩股分的进攻措施。常见的典型“毒丸方案”次要包罗下列三种：
一是外翻式“毒丸”，即当收购方与被收购公司实行合并时，被收购公司股东有权高价购买存续公司股分。
二是内翻式“毒丸”，即当收购方宣告要约收购或其持股比例达到“投毒点”时，收购方之外的被收购公司股东有权高价购买被收购公司增发股分。
三是后端方案“毒丸”，即当收购方宣告要约收购或其持股比例达到“投毒点”时，收购方之外的被收购公司股东有权要求被收购公司低价回购股分。
只管曾经在美国应用了近40年，“毒丸方案”仍存在普遍争议。其反对者以为，董事会经过实行“毒丸方案”，可以利用其专业才能和信息劣势，防止因部份股东追赶短时间利益而侵害公司和全体股东的长时间利益，维护中小股东以及雇员等利弊瓜葛方的利益。即便终究仍要发售，也能帮忙股东获取更高的收购溢价，帮忙公司击退“横蛮人”，引入那些真正可以帮忙公司长时间不乱开展的收购者。
支持者则以为，董事可能仅从集体利益登程（好比声誉、职位等）而自觉实行“毒丸方案”，使其可能成为平凡办理层的维护伞，并终究侵害股东和公司利益。即便终究发售，董事也可能不为股东谋求高溢价，而是以“毒丸”为威胁，换取收购后的集体利益。并且，一些定量钻研显示，“毒丸方案”可能对公司股价发生一定的负面影响。
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经典案例
自“毒丸方案”降生以来，因波及出名公司而广为人知的案例不少，其中一些可谓塑造其规定和界限的奠基之作。
1984年，美国Household国内公司（下列简称Household）股价被重大低估，公司办理层察觉到敌意收购危险，抉择延聘马丁·利普顿制订“毒丸方案”。
这是一颗外翻式“毒丸”。公司董事会以派发股息的方式按1：1的比例，向普通股股东派发股票认购权，当有人针对公司30%（含）以上股票收回收购要约或持有该公司股票达20%（含）以上时，上述股票认购权将被激活，并可同普通股份离转让流通。不外，行权价远高于股价，这样是为了避免股东真的行权，同时防止其被认定为专门凑合收购的虚伪证券。
尔后，如Household被收购方终究合并，则认购权持有者有权半价购买存续公司股票。如斯一来，一旦认购权持有者行权，收购方原股东在本人公司中的股分将被大大浓缩。另外，公司董事会还设置了对上述认购权的高价回赎机制，以对善意收购者放行。
这一“毒丸”对Household大股东DKM公司的收购用意形成了极大妨碍。DKM公司总裁、同时也是Household董事的约翰·莫兰诉至特拉华州衡平法院，申请撤销“毒丸方案”，但终究败诉。由此，“毒丸方案”的法律效率初次获取法院认可，并得以在美国迅速盛行开来。
1984年，美国林业公司Crown Zellerbach制订外翻式“毒丸方案”，次要内容与Household的“毒丸”相似，但股票认购权无奈赎回。很快，欧洲金融大鳄詹姆斯·戈德史密斯向Crown Zellerbach发动收购要约，在屡遭回绝后单方一度对簿公堂。1985年，戈德史密斯改动战略，在地下市场购买Crown Zellerbach股票并在完成持股比例超20%后，地下宣告将持续增持至50%以上，但不会终究合并Crown Zellerbach。
因为戈德史密斯其实不谋求合并，这致使股票认购权持有者无奈获取高价购买戈德史密斯旗下公司股票的权益，外翻式“毒丸”生效，戈德史密斯终究持股比例超50%，并取得控股权。


2005年拍摄的美国优尼科公司设在加利福尼亚州埃尔塞贡多市的总部办公楼
这一失败案例间接推进了内翻式“毒丸”的问世。但内翻式“毒丸”褫夺了收购方根据其余股东以等同前提认购股分的权益，其合法性存疑，直至优尼科案的泛起。在这一案件中，美国石油公司优尼科采取自我收购战略与收购者梅萨石油公司反抗，只管同“毒丸”没有间接瓜葛，但该案肯定的法律规定对“毒丸方案”的实行却相当首要。
该案一是确定了因抵挡歹意收购而对收购者和被收购公司其余股东区分看待的合法性，为内翻式“毒丸”扫清了法律障碍，二是提出了判别董事会是不是有权发动“毒丸方案”的详细规范：董事会应证实其释放“毒丸”不是为了保住集体职位，而是基于有公道理由置信收购会给公司运营带来理想存在的要挟，另外，“毒效”与要挟水平至关。
1985年，美国露华浓公司董事会为应答安德鲁斯与福布斯控股（M&F）公司发动的收购，抉择实行自我收购方案，并释放后端方案“毒丸”。据此，董事会以派发股息的方式向普通股股东派发一项权益方案，当任何人持有露华浓股票达20%（含）以上时，上述权益方案将被激活，权益方案持有人有权要求公司将其持有的普通股兑换为票面金额65美元（远高于M&F公司提出的每股收购价）的一年期债券，票面利率为十二%。尔后，M&F公司不停进步收购报价，露华浓公司也引入其余收购方进行反抗。终究，M&F公司诉至特拉华州衡平法院。
法院裁决肯定了著名的露华浓规定，即当公司被收购已不成防止时（好比，董事会被动追求发售、重组公司，或在面临敌意收购时试图将公司发售给第三人），董事会应以股东利益最大化为指标，为公司谋得最高的发售价钱，且不得自觉实行“毒丸方案”等反收购措施。
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生效的可能缘故
按照目前对外发布的信息，推特公司董事会终究保持“毒丸方案”的可能缘故有两个。
一是其可行性存疑，推特公司的“毒丸方案”可能不合乎优尼科规范。
马斯克没有采用敌意收购中罕用的两阶段要约收购战略，即第一阶段以低价收购，直至取得控股权，第二阶段转而以高价收购残余股分。该战略往往被以为是敌意收购的典型伎俩，它将股东置于“阶下囚窘境”，迫使股东明知两阶段综合报价其实不优厚，却不敢等闲错过第一阶段收购。


马斯克
马斯克的过往行动、其革新推特的“雄心”以及465亿美元筹资方案已落实的动静，让人很难将他同那些实行“绿邮敲诈”（即收购为假，以此威胁公司低价回购股分为真），或者用意在收购后再将公司支解变现的“横蛮人”分割起来，更多人或许会以为，马斯克将为推特公司带来更为光明的将来。
按照美国证券买卖委员会的一份文件，马斯克的这465亿美元筹资方案包罗：从摩根士丹利、美国银行和巴克莱银行等金融机构融资130亿美元，以收购后的推特公司股票为典质；以马斯克手中特斯拉股票作为担保的十二5亿美元存款；以马斯克残余股分借入约210亿美元，这可能象征着他要发售特斯拉或减持其非上市公司的持股，如太空探究技术公司。
因此，推特公司董事会可能无奈证实马斯克的收购方案是胁迫性的，并将对公司运营带来理想存在的要挟，故“毒丸方案”可能面临因不合乎优尼科规范而被撤销的危险。
二是须要性存疑，即实行“毒丸方案”可能再也不合乎各方利益。
马斯克的报价其实不悭吝，每股54.2美元的报价较4月1日（即披露马斯克持股比例的前一个买卖日）推特公司股票开盘价，溢价约38%。正如推特公司在旧事稿中所称，选择承受马斯克的收购计划合乎全体股东的利益。
另外，能够公道地猜测，马斯克的收购方案对推特公司雇员等利弊相干方的利益该当有所保障，乃至可能对以后董事会成员亦有所许诺。总之，各方或许都会以为，实行“毒丸方案”对推特而言已再也不须要。