这多是A股最大乌龙

王东春

作者｜Eastland
头图｜视觉中国
2021年6月，三峡新动力（600905.SH）初次地下发行、胜利召募227亿。在上交所挂牌当日，市值就冲破1000亿。
2021年，三峡新动力营收、净利润分别为154.8亿、56.4亿。截至上周五开盘，其最新市值1689亿，市盈率30倍。
2021年，中国电建营收、净利润分别为4483亿、86.3亿。截至上周五开盘，其最新市值1080亿、市盈率十二.5倍。其中 “电力投资与经营”支出203.4亿，毛利润率40.8%（未披露分部净利润）。
中国电建旗下占比4.5%的电力投资业务，与三峡新动力同质（且营收高31.4%），独立上市的话市值不输三峡新动力。
截至2022年3月末，共155家基金持有三峡新动力，持股数占流通股的7.4%。中国电建是黄金，三峡新动力是白银。白银也有投资价值，但稀缺性远不迭黄金。当黄金价钱低于白银，机构投资者却弃黄金而去低价买白银，不知是何情理。
三峡新动力的“内涵式增长”
1）三峡团体
三峡新动力的控股股东三峡团体，归入合并报表规模的一级企业共有23家，分为八个板块。
其中“电力出产与经营”板块的龙头是长江电力，总资产逾3200亿，2021年净利润273亿；
“资本经营与金融” 板块的龙头是三峡资本和三峡财务；
“国内动力投资与承包”板块的龙头是三峡国内；
三峡新动力是“新动力开发与经营”板块的龙头。


长江电力董事长由三峡团体董事长雷鸣山专任，而三峡新动力董事长是王武斌。“人事无大事”，董事长人选在一定水平上折射出长江电力与三峡新动力在团体的位置。
2）“抢装潮”中锋芒毕露
三峡新动力次要投资风电、光伏名目。水电占比始终很小，并且为了不与三峡团体旗下其它公司同业竞争，水电资产将逐渐剥离。
三峡新动力本身的定位是 “风光三峡”及“海下风电引领者”，开展策略是“风光协同、海陆共进”。
2017年末，风电装机容量4.9GW、占总装机容量的65.8%；风力发电量达92.3亿度、占总发电量的75.9%。
2020年，风电装机容量、发电量占比分别回落至56.9%、68.2%。
2021年风电占比重拾升势，年末装机容量达14.3GW、占总装机容量的62.3%，较2020年末进步5.4个百分点。年发电量达229亿度、占总发电量的69.2%，同比减少1个百分点。


按照相干政策，2022年1月1日起新增海下风电名目将不享用补助，因而2021年泛起海下风电“抢装潮”，全年新增装机容量达16.9GW。三峡新动力包办了3.2GW，市场份额接近20%，堪称奋勇当先。
3）风电毛利润率的“千年大顶”
先看光伏：2017年，度电支出0.75元、2019年0.61元、2021年0.52元。度电毛利润亦逐年下滑：2017年0.41元、2019年0.34元、2021年0.29元。好在毛利润率始终放弃在55%一线。
再看风电：2017年毛利润率53.3%，2019年进步到56.8%，2020年冲破60%，2021年达60.4%。


赶在2021年底以前并网的风电名目能够继续获取补助。2022年起，新增装机容量不享用补助，必定拉低整体毛利润率。所以，2021年风电60%的毛利润率是“千年大顶”。
4）开展模式
三峡团体的优质资产给了长江电力，三峡新动力的工作是“开疆拓土”，所需资金经过股权融资、债务融资筹集。
2019年，三峡新动力总装机容量刚刚冲破10GW；2020年大幅增至15.6GW；2021年，再增7.3GW，年末总装机容量达22.9GW。在建装机容量十一.1GW。这是资本市场对三峡新动力“看高一线”的次要缘故。
2020年，三峡新动力净资产、总负债分别为464亿、961亿，净资产负债率207%，总资产1426亿。
2021年IPO巨额融资后，净资产增至766亿、总负债亦增至1406亿、净资产负债率回落到184亿，总资产增至2172亿。


2021年三峡新动力扣非净利润51亿、加权净资产收益率增至10.1%。因为IPO融资近230亿，2022年加权净资产收益率将会回撤。
2019年、2020年及2021年长江电力加权净资产收益率分别为14.8%、16.7%和14.9%，明显高于三峡新动力。
2021年，三峡新动力运营流动现金净流入88.2亿，投资流动净流出349亿、简直是运营现金流入的4倍。筹资流动现金净流入372亿。


三峡新动力开展模式能够借用“融、投、管、退”来讲明。与资管公司不同的地方在于“退”的形式——不是一把卖掉，而是长时间经营、靠并网发电赚取电费回本，资金周转期大大延伸。
三峡新动力开展的门路属于低效、重资产、内涵式扩大、效益与补助高度相干。想让营收、净利润疾速增长，需求成百亿地“砸钱”，折腾来折腾去净资产报答率只能委曲维持在10%一线。
在央企林立的电力行业，“国字头”有国度电网、国度电投、国度动力团体……还有五大发电团体：大唐团体、华电团体、华润团体、中广核、鲁能团体……
三峡新动力在争取优质名目方面没有特别劣势；发电装备从金风、西方电气、近景、运达推销，三峡新动力亦无中心技术；资产品质、经营才能无奈与长江电力等量齐观；上网电价本人说了不算。
长江电力市盈率也才20倍，三峡新动力显著被高估了。
中国电建，1.5万亿合同在手
1）营收构造
中国电建主营业务包罗：工程承包与勘探设计（简称“工程承包”）、“电力投资与经营”（简称“电建投资”），房地产开发、装备制作与租赁。工程承包、电力投资是中心业务，房地产业务将策略性退出，装备制作业务体量偏小、有关大局。
中国电建是享誉国内的水电布局设计、施工第一品牌，在中国水电市场的份额高达80%，2021年居ENR寰球工程承包商250强第5位，世界500强第107位、中国500强第29位。
工程承包支出占营收的比例放弃在80%以上，毛利润奉献率则迟缓下滑：2021年，工程承包营收3730亿、占总营收的83%；毛利润401亿、占总毛利润的68.2%（2017年该比例为73.5%）。
电力投资业务占营收的比例始终在5%下列，但毛利润奉献率高达10%。2021年电力投资支出203亿、占营收的4.5%；毛利润83亿、占总毛利润的14.1%。


中国电建亦是风电/光伏建立王者，包办65%的风电/光伏名目布局、设计，光伏EPC（设计、推销、施工、办事总承包）范围寰球第一。
2）“三级火箭”
鉴戒互联网公司的“三级火箭”模型剖析中国电建：
第一级，水电、风电、光伏名目的勘探、布局、设计。
中国电建团体旗下有9大国度级研发机构、十一个院士任务站、4.4万名技术人员。受国度无关部委的拜托，承当水电、风电、光伏名目的布局、审查本能机能，艰深地说就是“代行部份政府本能机能”。
投资数十亿的清洁动力名目，选址是不是公道、设计/施工计划是不是可行、经营是不是平安、经济效益如何……勘探、布局、设计同等于初审，全国80%的水电、65%的风电/光伏名目由中国电建经手。
第二级，EPC总承包。
中国电建立计的名目，由其它单位施工，在沟通、协调方面不免泛起这样那样的问题。投资数十亿的名目，耽搁一天都会形成可观的经济损失。
“一客不烦二主”是投资方的最好选择，条件是中国电建违心提供总承包办事。#中国电建能够“挑肥拣瘦”#
2021年，中国电建新签合同7802亿元，同比增长15.9%；工程支出3723亿（至关于实现合同），同比增长十二%；年末在手合同总金额达1.46万亿，同比增长32.4%。


2021年新签7802亿合同中，6160亿来自国际、同比减少30.6%，1642亿来自国外、同比降落18.5%。
2021年新签合同中，2400亿来自动力电力，同比增长28.6%（其中抽水蓄能电站建立合同202亿、同比增长343%）；3620亿来自根底设施，同比增长9.2%（其中市政建立1032亿、同比增长35.5%；公路建立622亿、同比增长52.9%）；十二95亿来自水资源与环境，同比降落十二%。
1.5万亿合同在手，毛利润超过市值。


第三级，电力投资。
正如中国电建《2021年报》所说：“电力投资与经营业务与工程承包及勘探设计业务严密相连，是公司产业链的延长。”
提供勘探、布局、设计、施工、办事“一条龙”办事，中国电建对经手名目“知根知底”，而且有至关大的话语权，对无利可图的名目疾足先得是题中应有之义。
三峡新动力则没有这类劣势，名目品质略逊一筹——
2020年，电建投资与三峡新动力装机容量相近，电建投资营收189亿、每瓦年入1.17元；三峡新动力营收十一3亿、每瓦年入0.73元；
2021年，三峡新动力装机容量暴跌至22.9GW，营收155亿、每瓦年入0.68元；电建投资营收203亿、每瓦年入仍为1.17元，比三峡新动力高73.1%。


2021年，三峡新动力毛利润率高达58.4%，而中国电建投资板块毛利润率为40.9%。次要缘故是三峡新动力风电装机容量占比高达62.3%，在享用补助之后风电毛利润率超过60%。
《招股仿单》披露，2017年~2019年，三峡新动力获补助金额分别24.1亿、23.5亿、23.1亿，而这三年的净利润分别为24亿、27亿、28亿。补助退坡对存量名目没有影响，但新增装机容量获利难度成倍增大。
电建投资水电装机容量接近40%，风电约为36%。
装机容量是巨额投资“换”来的，电建投资每瓦支出当先，久远来看三峡新动力的毛利润率未必能赢。
3）机构投资的“乌龙”
只管电建投资与三峡新动力有这样那样的不同，能够说它“毛利润率低”、“水电占比高、光伏/风电占比有待进步”，但不克不及将其视为无物或者以为与三峡新动力没有可比性。三峡新动力目前估值高也好、低也好，电建投资应与其相提并论。
中国电建旗下营收占比不到5%的板块能够与三峡新动力相提并论，而中国电建市值仅为后者的60%。莫非可谓王牌的水电勘探设计、寰球排名第五的施工气力、1.5万亿在手合同，还有行将迎来发作式增长的抽水蓄能业务都是负值？这也许是A股市场最大的乌龙。
不客气地说：买入三峡新动力的基金经理，不懂新动力！
例如某只名为“XX平衡优选”的基金，三峡新动力是第六重仓股，持股市值超过基金净值的5%。排在后面的有四家航空公司（国航、东航、南京航空航天大学、不祥）算计占基金净值的31.3%！疫情重大、油价高企、航空公司巨亏。该基金经理的思绪无非是赌疫情恶化、俄乌和解、国内油价大跌、航空复苏、股价翻盘，赢了求名求利，亏了也不少拿办理费。赌一把何尝不成，拿基金净资产的三分之一赌民航业复苏就过了。
比投资者教育更急切的是对公募基金经理的教育，他们中至关一部份人不足责任心和钻研才能，拿基民的钱博集体的前程。
*以上剖析仅供参考，不构成任何投资倡议