如何给股票估值？

bloomberg

文/桑田一土狗
ps：3800字
引子
想必许多股票投资者都有这样的困惑：为何一些股票的PE对比高，另外一些股票的PE对比低？
对比盛行的解释是：前者具备较高的生长性，享用高PE；后者不具备较高的生长性，PE较低。
然而，这套解释在碰到贵州茅台和保利开展这类详细的跨行业估值比较时，就有些乏力。



往年上半年股市行情不太好，为何贵州茅台的PE始终没有跌破40倍，保利开展涨了大半蠢才7倍PE？
这其实是一个极为有应战性的问题，但得多人浑然不觉。由于他们有一系列隐约的解释——白酒行业格式好vs地产行业格式差等等。
事实上，这都是一些“知其然”式的解释，你能够把贵州茅台贴上标签a，保利开展贴上标签b，并声明贴标签a的高PE，贴标签b的PE。
这类解释就是循环定义，贵州茅台和保利开展的PE就应该纷歧样。

那末，如何向上攀登一步——知其所以然呢？咱们需求知道标签a和标签b的分割，这类分割越严密，解释的效力越高。
从分类的框架来看，知道a和b纷歧样是“知其然”，要解释“其所以然”需求知道用以分类的标签的外部分割。
也就是说，“知其然”只要对峙没有一致，“知其所以然”是对峙一致的。
思惟的终点——超长信誉债
当初，咱们曾经把解释的规范拔得很高了，那末，咱们该如何给高下PE问题找一个“知其所以然的解释”呢？
为了获取这样的解释，咱们需求借助信誉债方面的常识，给咱们一些直觉上的诱导。
咱们都见过30年的国债，以票面利率为3.35%的30年国债为例，其现金流构造如下（ps：十二期之后省略）。

如上图所示，第三行数字为每一个期现金流的贴现值，第四行数字则是每一个期PV值占总PV值的比率乘以对应期限。
把第四行的一切数字加起来就是这只国债的久期，其久期为19.37。
不难发现，久期所反馈的信息是预期现金流构造。
30年国债很常见，然而，30年信誉债却极为稀有。在坐的各位，有谁见过30年的信誉债吗？
事实上，在地产行业最烈火烹油的时分，大家也没见过30年的地产债，那时分，万科、恒大最长也就发个五年摆布的。
这又是为何呢？由于企业的均匀寿命过低了，比狗的均匀寿命还低。随机抽取一个企业，在30年的尺度里，注定是要出幺蛾子的。
假如你硬要发一个30年的地产债，也是能够的，不外贴现率要极高。
也就是说，债券期限是一回事，投资者所预期的企业均匀寿命是一回事。投资者会依托极高的贴现率把债券的久期紧缩至企业均匀寿命之内。

如上图所示，即使一个地产企业发了一只30年信誉债，投资者也会要求这只债的久期不超过5，因而，这只债的利率要超过25%。
又有哪一个冤大头非要用25%的利率发一只30年信誉债呢？

如上图所示，咱们平时所看到的景象其实是有偏的，没有一个企业会发期限超过其冀望寿命的债券。
因而，咱们基本视察不到冀望寿命的强束缚作用。
也就是说，冀望寿命会限度债券久期，但咱们无奈经过已知样本发现这个法则。
咱们能看到的景象是：一切信誉债的期限对比低，久期对比低，天然地，利率也对比低。
股票的超长信誉债实质
虽然咱们无奈在债券市场视察到30年信誉债，但咱们却在股票市场里遭受了灯下黑。
这是由于每一个只股票的期限都超过了30年，由于他们的号称寿命是永久。
因而，咱们不能不把“冀望寿命会限度债券久期”这个法则应用到股票之上。
咱们会惊奇地发现：PE和贴现率实际是等价的。

如上图所示，一只久期在4.99的30年信誉债，其贴现率为25%，对应PE值为4。
上面咱们减少一点景气变动。假定这个企业比来开展得对比好，其冀望寿命会回升，久期回升至6.99，因而，其贴现率降落至16.5%，市盈率进步到了6.06，估值攀升了51.52%。
不难发现，虽然每只股票的号称寿命都是永久，为了便利计算，咱们能够把他们的号称寿命设置为30年，实在影响其估值的就是其冀望寿命。
也就是说，PE也好，贴现率也罢，都是一回事，是冀望寿命的后果。
因而，咱们能够失掉下图：

不同企业的冀望寿命是纷歧样的，越短的越要给低PE，越长的PE越高。
以地产行业为例，其业务模式高杠杆高危险，所以，冀望寿命就低，咱们曾经在去年见识到了这类内生性的信誉危险了；然而，高端白酒却不同，没甚么杠杆，高毛利，自在现金流极为充分，更不要说to c以及品牌护城河了。
也就是说，虽然大家的号称寿命都是永久，然而，你置信一个头部的消费企业比头部的地产企业要活得久，毕竟一个稳如老狗，另外一个始终在冒险。
不言而喻的过错
沿着超长信誉债的思绪往下走，咱们会发现，绝大部份钻研员用了过错的贴现率。
他们拿无危险利率+信誉利差来贴现，然而，这个信誉利差却是5年之内信誉债的信誉利差（ps：由于可得性）。
但是，他们真正该用的是对应行业30年信誉债的贴现率。可是债券市场上基本没有这样的标的。

因而，钻研员们零碎性地给了一个太高的估值——你用了太低的贴现率，你看甚么都会感觉超级廉价。
了解分明这一点，你会发现：假如选错了贴现率，与其用dcf估值，还不如间接用历史行业PE预算来得精确。
虽然阿谁只是“知其然”，但好歹阅历了历史检修，总比这类似是而非的“知其所以然”靠谱。
实在和虚伪的价值投资
价值投资有一个隐约的定义：越廉价，越买。
借助信誉债这个拐棍，咱们会发现，咱们需求区别让股票廉价的两种不同缘故：1、无危险利率变化；2、信誉危险。
关于30年国债而言，固然得越廉价越买，这是没有信誉危险的货色。长时间来看，逆势投资老是对的。
然而，关于信誉债就不是如斯——泛起信誉危险了，你需求跑路。
譬如，恒大出信誉危险了，债券跌到20元，你会基于价值投资的理念冲进去抄底吗？你不会的，你知道这是信誉危险，说欠好这个企业能不克不及挺过来。
不少人能了解信誉债，然而，一旦把标题问题变动成股票，他就不会了。
股票的实质是超长信誉债。
相对于于信誉危险的变化，无危险利率的颠簸是微乎其微的货色。2021年是利率债的牛市，但却是地产债的大熊市。
所以，对股市来讲，景气才是相当首要的，行业景气宇高，预期寿命会拉长，贴现率会升高，估值固然会抬升。

因而，咱们能够对生长、价值、弱周期和强周期有一个非常明白的分类。生长是预期寿命长的企业，价值是预期寿命短的企业。相应的，针对单位景气宇的变化，生长股的预期寿命伸缩较少，展示出弱周期性；价值股的预期寿命伸缩较大，展示出强周期性。
在理想中，咱们能找到三类有肯定生长性的标的：
1、三十年国债；
2、消费行业的头部标的；
3、一二线城市中心地段的房产；
说它们三个是生长标的是极为反直觉的，由于咱们老是被新、翻新所糊弄，感觉新的货色才生长空间微小。
这真的是顾名思义，企业活的久不久跟新不新瓜葛真的不大，业务模式才是中心。
只管有些反直觉，但老鸟们都知道，长时间拿着这三类货色好像没怎么吃亏过，最初都是挣钱的。
久期不会骗人的。
因而，咱们能得出一个概括式的论断：高久期的货色能力价值投资，长时间持有；低久期的货色只能趋向投资，随着景气行为。
一个不能不提的“反例”
对于这个分类框架，有一个同业曾提出一个反例：四大行！
他说，没有一集体会感觉四大行会开张，为何四大行的估值那末低呢？所以，你的这个分类框架有问题。

事实上，他这个“反例”提得十分十分好，给这个模型提供了微小的延展空间。
当下银行最大的问题并非开张不开张的问题，而是缺资本的问题。
也就是说，得多银行需求增发来增补资本，低PE只是告知你它缺资本，不增补资本它会见临很大的问题。
理想中，咱们会发现，越缺资本的银行，估值越低；不那末缺资本的银行，反而，估值高一些。

从这个角度来看，咱们就可以了解为何要视察下列几个目标：
1、自在现金流情况；
2、再融资需要；
3、杠杆状况；
说瞎话，银行股的投资很难，门坎极高，需求梳理分明得多弯弯绕，然而，这种标的又自然地具备了低PE、高股息率等特征，吸引了泛滥“价值投资”的拥趸。
然而，从实践模型的搭建上，银行股却是一类有助于拓展实践拼图的标的：不会开张，然而，时时时需求强迫股东增补现金流，因此，它的久期也很短。
完结语
综上所述，咱们就分明甚么是真实的价值投资了——即合适逆市抄底的投资标的究竟是甚么：那就是所有高久期的资产。
咱们需求警觉两类底层逻辑有bug的价值投资：
1、价值投资价值股，即乱抄底低久期资产，低久期资产是给你趁势而为的；
2、价值投资伪生长股，即乱抄底那些已经享用太高PE的资产，预期寿命是看将来，并非看过来；
最初，我想说的是，投资的难点其实不在于获取信息，而在于如何处理信息。
咱们身处一个信息爆炸的时期，听到10个实践有9个是错的，每个投资的工作是把阿谁1找出来，并把这些1聚合在一同。
但是，可怜的是，这些1潜藏在一个黑洞里——你不知道你不知道。
咱们都是幸存者，咱们所处的环境都是被筛选过了，所以，咱们能拿到的数据确定是有偏的。
（ps：参考旧文《咱们都是幸存者》）
咱们基本未曾看就任何一只30年信誉债，但它又对咱们的dcf大厦极为症结，所以，咱们只能退而求其次诉诸一些看得见但过错的利率——无危险利率+信誉利差。
因此，这类“你不知道你不知道”的锁死效应真的是太强悍了。
咱们都是幸存者，身处在非洲的大草原上，四周有驱象剂，咱们既看不到大象，也看不到驱象剂，所以，咱们无奈感知驱象剂的存在。
ps：数据来自wind，图片来自网络
End