饲料大王凭“副业”狂揽百亿利润，从饱受争议到真香定律

midshipman

原标题：饲料大王凭“副业”狂揽百亿利润，从饱受争议到真香定律  
文 | 范亮  
编纂 | 丁卯  
当你在餐桌上大快朵颐的时分，或许就正在与通威股分发生着奥妙的分割。  
水产养殖行业的敌人一定不会对这家企业感到生疏，在推销水产饲料时，通威的产品大略率会泛起在推销清单上。从90年代成立至今，通威股分曾经成为全国最大的水产饲料出产商，市占率超10%。  
这家在饲料行业摘患了有数桂冠的龙头企业，早在2004年就完成了上市，并在近几年达成为了市值超千亿的成绩。  
不外，仅仅依托饲料还无奈撑持通威股分宏大的身躯，在水产饲料龙头面前，通威股分还藏着另外一副脸孔，即寰球最大的硅料和光伏电池片出产商。  
光伏与饲料，这两项看起来驴唇不对马嘴的业务，就这样被通威股分巧妙地组合在一同，而且发生了分割。“渔光一体”的业务模式，恰是通威股分最早创始的。  
在二级市场，通威股分在阅历了4月份的低谷后，开始大幅反弹。截止6月6日，通威股分的累计反弹幅度已超40%。  
那末，通威股分在光伏畛域的竞争力到底如何？目前的估值又该怎么看？  
本文试图解答下列问题：  
1. 通威股分是如何摘得光伏硅料龙头的？  
2. 通威股分在电池片业务的竞争力怎么样？  
3. 目前估值是不是公道，将来估值上限在哪里？  
饲料大王坎坷的光伏路  
2002年，通威股分开创人刘汉元进入北大就读EMBA，彼时的通威曾经是国际水产饲料的龙头企业，但刘汉元却对光伏行业发生了浓重的兴致，而且在不久之后发明性地提出了“渔光一体”的概念。  
所谓的“渔光一体”，就是指在水产养殖的水面上建设光伏电站，造成水下养殖，水面发电的全新商业模式。该种模式不只能够节俭土地资源，还能够为水产养殖发明新的收益。  
不外，过后通威股分的水产养殖业务尚不可范围，渔光一体的设想也被临时放置，但信心发力光伏产业的通威仍是选择了另外一条路切入光伏畛域:规划下游产业链。  
2007年，通威股分吹起了进军光伏行业的号角，其母公司通威团体设立四川永祥，正式规划硅料业务。  
2008年终，就在四川永祥的硅料产线马上投产前，通威团体火急火燎地把四川永祥的资产注入到通威股分体内。此时，硅料价钱高达50万美元/吨，而本钱仅约80万人民币，暴利预期下，通威股分的股价从年终的6.05元一路冲高至十一.63元。  
但是，刚刚踏入光伏畛域的通威股分马上就遭受了滑铁卢。不久之后金融危机发作，国外光伏需要迅速削弱；而在供应端，因为少量资本涌入硅料畛域，全部行业产能重大多余；供大于求的格式致使硅料价钱开始暴涨。  
硅料价钱继续低迷下，2010年上半年，顶不住事迹压力的通威股分只能再将四川永祥卖回了大股东通威团体。只管目眩纷乱的财务操作惹起不少争议，但也使得通威股分侥幸地躲过了两年后的欧洲双反。  
2013年，欧洲双反告一段落，光伏企业少量开张，国际却渐渐掀起光伏电站建立的热潮。对光伏行业执着使得通威团体又收购了过后已处于破产边沿的光伏电池片制作商合肥赛维，其母公司赛维LDK曾缔造中国在美最大的IPO，随后合肥赛维改名为合肥通威。  
跟着我国外乡光伏全产业链的复苏，2015年和2016年，通威股分又经过严重资产重组，正式将四川永祥与合肥通威归入上市公司体内。  
只管通威的光伏守业路上阅历了金融危机、欧洲双反等一系列的妨碍，但伴有着我国光伏产业的飞速开展，如今的通威股分曾经成为国际最大的硅料和电池片出产企业。而在光伏电站方面，通威股分的“渔光一体”设想也早已理论，目前电站名目装机量也曾经超2GW。  
自此，通威股分在光伏产业链正式造成了硅料-电池片-电站三个环节的规划，通威股分在光伏业务方面的三家子公司累计资产超600亿元，占通威股分总资产的75%以上。在光伏业务微弱的事迹撑持下，通威股分的股价也从2017年开启疾走，五年的时间里曾经下跌近5倍。  
图1：光伏产业链构成 材料来源：36氪整顿  
图2：通威股分子公司主营业务及资产状况 材料来源：Wind、36氪整顿  
得益于光伏业务的迅猛增长，通威股分的营业支出从2016年的208.84亿元一路下跌至2021年的634.91亿元，即便斟酌531新政及疫情的影响，复合增速仍然高达26%。  
从营收构造来看，通威股分的“含饲量”愈来愈低，其光伏业务的营收占比从2016年开始继续晋升，截止2021年，光伏业务达到了饲料业务的1.5倍。  


图3：通威股分营收构成及占比 材料来源：Wind、36氪整顿  
从利润奉献的角度来看，饲料业务的存在感更低。因为饲料业务的毛利率仅有10%摆布，而光伏业务的毛利率在20%以上，因此通威股分2020年饲料业务的毛利润仅不到光伏业务的二分之一。  
2021年，在硅料价钱大涨的配景下，通威股分光伏板块的毛利润曾经达到饲料业务的六倍。  


图4：通威股分各业务毛利率及毛利占比 材料来源：Wind、36氪整顿  
硅料业务站上周期高峰，单季度净利润超40亿  
按照通威股分2021年财报数据，公司完成营业支出 634.91亿元，同比增长 43.64%，完成归属于上市公司股东扣除非常常性损益的净利润 84.86 亿元，同比增长 252.35%。而在2022 年一季度事迹讲演中，公司单季度的归母扣非净利润更是已达到51亿元。  
也就是说，在不到一年半的时间里，通威股分赚取的利润就简直超过此前一切年份的累积数，而通威股分暴利的面前，则归功于规划十余年的硅料业务。  
四川永祥在并入通威股分后，前后在2018年和2021年大举扩大硅料产能。截止2021年底，通威股分在乐山、包头、保山三个地域的累计产能达18万吨,全年出货量10.77万吨，是目前寰球最大的棒状多晶硅出产商。  
图5：通威股分硅料业务产能布局 材料来源：公司布告、36氪整顿  
碳中和政策实行以来，硅料价钱从5万元/吨一路飞涨至超25万元/吨，通威股分则完善吃到了这一波涨价红利。2021年，通威股分硅料均匀售价约17万/吨，而均匀本钱仅5.8万/吨。  
在《一年涨10倍，前光伏之王保利协鑫的戗风翻盘局》一文中，咱们曾对保利协鑫的硅料业务，以及硅料价钱的走势作过具体引见，假如说保利协鑫是我国棒状多晶硅料的创始者，那末通威股分则是起初者居上。  
在光伏平价上网的价钱束缚下，光伏企业之间的竞争次要是环抱升高本钱展开，而通威股分在硅料行业的出产本钱则属于最低程度。只管光伏发电属于清洁动力，然而出产光伏资料却需求损耗少量的电力，这在硅料环节的体现尤为显著。  
按照浙商证券数据，从本钱构成来看，硅料的出产本钱次要由电力（约40%）、硅粉（约20%）、折旧（约10%）、人工（约10%）构成。因为在硅料出产过程当中，硅粉的用量简直不会产生变动，因此各家企业的出产本钱差别次要体当初电力本钱和折旧。  
电力本钱方面，在耗电端，通威股分综合电耗约55kwh/kg,而行业均匀电耗则达到66.5kwh/kg。在电价端，通威股分也在低电价的内蒙古包头、云南保山等地踊跃规划产能，而且在四川乐山的产能名目也获取了政府的优惠电价。因此，通威股分的硅料出产本钱在同行业内处于当先位置。  
不外，在目前硅料价钱下跌的配景下，通威股分的本钱管控劣势被弱化，然而将来硅料价钱一旦上行，只要低本钱的硅料企业才能够在价钱战中存活。  


图6：不同硅料企业出产本钱（2020年） 材料来源：川财证券、36氪整顿  
“为难”的电池片龙头  
假如要评选光伏产业链中“性价比”最低的业务，那末电池片环节大略率会上榜。  


图7：光伏电池片出产流程 材料来源：《光伏电池制备工艺》、36氪整顿  
首先，从技术提高的角度来看，电池片环节的技术线路更迭最快。而该环节始终“不消停”的中心目的，就在于追求单位本钱下，更高的发电效力。  
因为光伏上游客户对本钱十分敏感，因此低本钱的新技术线路会对原有技术发生推翻式的影响。一组乏味的数据是，电池片的光电转换效力每晋升5%,上游电站经营商的收益便可晋升5%，因为电池片在光伏电站经营商的投资本钱占比仅为25%摆布，这象征着在本钱效益比不产生变动的状况下，电池片企业可具有约20%的潜伏涨价空间。假如电池片企业选择不涨价以抢占市场空间，那末旧技术线路简直彻底没有抵制才能。  
因此，电池片厂商对技术线路的拔取往往十分小心，而且呈现多边下注、逐步过渡的特征。  
例如，近几年电池片技术线路就阅历了过来的由BSF电池到PERC电池的代替，再到目前由PERC电池到TOPCON/PIBC电池的过渡性浸透,以及将来向HJT异质结电池转换的预期。  


图8:不同技术线路光伏电池比较 材料来源：中信证券、36氪整顿  
其次，从名目投资额来看，电池片环节在光伏产业链的投资额最高，一旦压错技术线路，企业后期的大部份资本收入根本都要付诸东流。  
按照中泰证券数据，若建立1GW的产能，硅料/硅片/组件的装备投资额分别为0.33/1.93/0.63亿元，而电池片环节PERC/TOPcon/HJT三种技术线路的装备投资额则分别达到1.6/2/4亿元。其中，PERC电池的装备可在革新后运用于TOPcon的出产，而HJT电池则需求从新推销。  
因为电池片扩产个别都是GW以上的级别，因此高额的资本收入也使得电池片企业负债率偏高，2020年通威股分资产负债率高达61.37%，不外，因为通威股分的硅料业务在近两年带来了足量的现金流，2021年通威的资产负债率已升高至52.8%。  
经过以上的剖析，咱们知道，电池片环节不只技术线路更迭快，并且投资本钱还偏高，致使电池片企业的漂浮本钱十分大。  
但是，在如斯大的危险之下，电池片业务却没有相应的报答。2020年之前，电池片的毛利率仅不到20%，显著低于硅片与硅料环节；2021年，在硅料价钱暴跌的状况下，光伏产业链的本钱压力根本都转移到了电池片和组件环节,通威股分的电池片业务毛利率降落至8.8%，而另外一家电池片龙头爱旭股分的毛利率被紧缩到5%摆布。  
不夸大地说，电池片业务简直就是高危险低徊报的典型。  


图9：光伏各环节毛利率比较 材料来源：Wind、36氪整顿  
一个可能的缘故是，因为电池片业务投资危险太大，因此电池片厂商的产能扩大脚步十分小心，致使行业的集中度偏低，终究失去了对上游客户的议价才能。另外一个可能的缘故是，电池片环节的中心技术被装备商把控，电池片厂商对下游装备供给商的议价才能较弱，因此中心利润次要被装备商夺取。  
图10：我国光伏产业链前五大供给商市场份额占比 材料来源：CPIA、36氪整顿  
但是，面对碳中和政策下微小的市场需要，电池片企业为了放弃行业位置，即便在投资危险偏高的状况下，也只能硬着头皮扩大产能。这类时分，对技术线路的拔取、以及应答行业改革的伎俩就十分首要。  
近几年通威股分始终在踊跃裁减电池片产能。2020年，通威股分电池片累计产能达到27.5GW，约占全国当年产能的13.67%。2021年，通威股分在电池片利润率承压的状况下，逆势放慢产能扩大进度，在眉山、双流、金堂、合肥等几个厂区已建成累计45GW的电池片产能。  
图十一：通威股分电池片业务产能布局 材料来源：公司布告、36氪整顿  
从技术线路的规划来看，通威股分过来在技术线路的规划表示得对比小心。按照2020年可转债召募仿单的数据，通威股分眉山二期及金堂一期累计15GW的电池片产能，次要以当下主流的PERC电池为主，因为PERC电池产线可改装后用于出产TOPcon电池，因此通威股分也预留了PERC电池的改装空间，按照中泰证券数据，产线改装本钱约为6000万-8000万/GW。  
此外，按照通威股分3月31日公布的最新电池片产能扩建方案，公司拟在眉山投资十二0亿元新建32GW产能。从发布的数据推算，均匀投资强度约为3.75亿元/GW,与 TOPcon电池的总投资额最为接近，公司可能已于往年加大TOPcon电池的规划。  
在HJT异质结电池的规划方面，通威股分仍处于试水阶段，地下数据显示目前通威股分只要1GW的中试出产线。  
总体来看，通威股分在电池片技术线路的拔取仍是对比激进的，且预留了可操作的空间。咱们以为，在电池片技术线路代替的节点上，应使用名目投资回收期来测算投资危险，投资回收期越短，那末名目投资的危险也就越低。  
按照中来股分定增仿单数据，其TOPcon电池名目投资回收期约为4.59年（含两年建立期），IRR约为19.61%。而从爱旭股分定增仿单数据来看，其在N型电池片名目的预计投资回收期约为4.9年。由此能够揣测，通威股分TOPcon产线的投资回收期也在4到5年摆布。  
从历史数据来看，PERC电池取代铝背板电池大约阅历了5-8年的时间，浸透率从2015年的7%摆布回升至2020年的86%。因此，即便HJT将来拥有相对于TOPcon的本钱劣势，也会给近几年投产的TOPcon产线留下喘息时机。从这个角度来看，通威股分在TOPcon和PERC电池产线的规划虽存在因HJT代替而升高盈利的危险，但不太可能泛起无奈发出投资本钱状况。  
因此，对通威股分在电池片业务的规划，咱们应以中性的态度对待，不宜给予过高估值。  
事实上，市场对电池片出产企业的估值也对比小心。直到目前为止，市场还未降生市值超千亿的、以电池片业务为主业的上市公司，龙三爱旭股分的市值在往年最低谷时仅不到300亿元，但近期市值已反弹至500亿元。  


图十二：光伏电池行业格式变迁 材料来源：长江证券，36氪整顿  
如何对待通威股分目前的估值  
因为通威股分目前各项业务区别度对比高，因此十分合适采取分部估值法。  
就硅料业务而言，大全动力2021年硅料出货量8.66万吨，市值约十二00亿元。通威股分2021年出货量10.77万吨，且比拟大全动力拥有本钱劣势，因此即便将估值程度彻底与硅料出货量挂钩，通威股分硅料业务也能够摘得约1400亿的市值。  
就饲料业务而言，通威股分的营收范围大约为海大团体的1/3，且两公司的毛利率也接近，海大团体市值约为1000亿元，据此可推算通威股分饲料业务的估值约为300亿元。  
也就是说，通威股分硅料+饲料两块业务曾经能够撑起1700亿的市值。按照通威股分目前2200亿的市值反推，留给电池片的空间约为500亿元，与爱旭股分的市值接近。只管通威股分电池片的市占率高于爱旭，但斟酌到电池片业务的危险性，给予500亿元市值也算公道。  
因此，就从相对于估值的角度来看，通威股分目前的估值还算公道。那末，通威估值的上限在哪里呢？  
将来通威股分股价的颠簸次要仍是环抱下列两个主题展开：一是从明年起硅料产能多余后，在最卑劣的价钱战下，硅料价钱能够维持在甚么价位。二是通威股分在电池片业务的规划有没有压中技术线路。其中，硅料价钱将会是通威股分股价颠簸的次要抉择要素。  
按照公司在电话会议披露，正常状况下其硅料单吨出产本钱约为3.5万元/吨。2021年下半年，受硅粉暴跌的影响，硅料出产本钱长久地冲高至近9万/吨,但目前硅粉价钱曾经开始回落。  
（1）假如硅料价钱下压至历史最高价5.5万/吨，通威股分将来超30万吨的硅料产能仍能够完成60亿元的毛利以及约40亿的净利润，再斟酌到光伏行业的长时间性，假如给予20倍的估值，硅料业务仍能够撑持起通威的800亿元的市值，假如再将电池片与饲料业务在目前根底上各打七折算入通威股分市值，那末在硅料价钱大跌的预期下，通威的估值上限约为1360亿元，较目前市值上涨约50%。  
（2）假如硅料价钱能够维持在7万/吨以上，那末通威可完成105亿的毛利和约70亿元的净利润，在这类情景下，通威股分硅料业务按20倍市盈率可给与1400亿的市值，再斟酌到电池片与饲料业务的估值，彻底能够撑持2000亿的市值。  
从这个角度来看，咱们以为将来只有盯紧硅料价钱，就可大抵判别通威股分的市值变化，只有单吨硅料价钱维持在7万元以上，通威股分目前的估值就仍然对比有韧性。