智氪·新动力 2年暴跌4倍，巨头决战海下风电

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双碳政策下，风电成为新动力的宠儿。
尤为是2020年，受陆下风电抢装影响，国际风电投资回升至1835亿元，同比减少逾十二6%（1-10月数据）。在抢装潮之下，我国陆下风电的浸透率曾经达到92%。
比拟陆下风电，在我国丰硕的海风资源下，得益于较低的浸透率、较高的发电效力，毗连经济兴旺地域，路途、空间限度前提少等劣势，海下风电将迎来更宽广的开展前景，乃至被公以为是风电行业将来竞争的主战场。
在宽广的市场空间安慰下，愈来愈多的企业开始在海下风电畛域规划。天眼查数据显示，近10年来，海下风电相干企业注册量疾速减少，2021年相干企业年度增长量为3480家，增速高达十一2.22%。
只管市场需要大，入局者颇多，但目前海下风电市场仍处于高度集中的形态。按照CWEA数据，2020年国际新增海下风机份额中，CR3高达79.3%。其中，以明阳智能为首的龙头受害于政策、技术等劣势减速扩大，支出范围不停攀升。
2018-2021年，明阳智能营收的年复合增长率达57%。受相干利好要素影响，2019-2021年，以股价最高值计算，公司在上市两年多的时间里股价累计下跌曾经接近400%。那末，明阳智能是如何做到的？
本文试图解答下列问题：
1、为何海下风电是将来风电竞争的主战场？
2、明阳智能在海下风电畛域的竞争力如何？
3、明阳智能是不是值得关注？
海下风电是将来的主战场
天然资源是风电范围化开展的重要前提。中国大陆长达1.8万公里的海岸线，为海下风电的开发提供了丰硕的海风资源劣势。按照中国风能协会评价，中远期我国海下风资源技术开发后劲超过3500GW。
从用电需要来看，我国以广东、福建、浙江、山东、江苏等省分为主的西北沿海地域经济较为兴旺，用电需要较大，但是终年电力资源紧张，很大水平上要依赖“西安电子科技大学东送”，这恰好为本地开展海下风电提供了消纳空间。
比拟陆下风电，海下风电拥有发电效力高、限度前提少的劣势。在相对于不乱的海风资源下，据《中国工程迷信》文章引见，海下风电年运转小时数最高可达4000小时以上，较陆下风电年发电量多出20%-40%。与此同时，海下风电场的建立不受土地建立、城市布局等限度，灵敏性更强，无利于经济开发。
在上述多重无利前提的根底上，跟着我国陆下风电开发趋于饱和，海下风电迎来更宽广的开展前景。
目前我国西南、华北、东南等陆上高风速地域已实现较高的装机掩盖，风电开发的重心正在向海风资源丰硕的西北地域转移。国度动力局数据显示，2021年四季度，中东部和北方地域新增风电并网1904万千瓦，同比晋升222.5%，占全国新增风电装机的61%，同比晋升22.9个百分点。
从浸透率来看，相对于陆下风电较高的浸透率，海下风电基数低，具有更大的增长空间，开展进入慢车道。国度动力局数据显示，2021年我国陆下风力发电装机容量占比高达92%，海下风力仅占8%。
在陆下风电平价上网之后，2021年成为海下风电享用地方财政补助的最初一年，2022年进入平价时期。补助的退坡促使产业链减速降本增效过程，从海下风电总投资构造来看，投资占比最高（将近50%）的风机电组承当产业链最次要的降本工作。
风机大型化则是目前最次要的降本形式之一。风机大型化降本的原理在于，虽然大型化会减少单台风机的造价本钱，但因为单机容量减少，全部风电场合需求装置的风机数量增加，因此风机根底、海底电缆、施工装置及经营方面的投入都会升高，终究摊派到单位容量的风机造价和其余环节本钱也会大幅降落。
以明阳智能海下风机系列产品为例，如图1，当风机从5.5MW降级到8.3MW，只管配套的叶轮直径从155米缩小到180米，但总体物料本钱仍然有显著降落，单位容量的本钱失掉无效升高。


来源：国信证券
而关于风机厂商而言，风机大型化在一定水平上象征着更高的本钱压力以及更低的利润空间。
首先是潜伏的零部件推销本钱压力。
风电产业链下游由叶片、风塔、主轴、机舱罩等风机零部件构成，中游的风机厂商向下游推销零部件并集成、制作造成风机电组，上游风电场推销风机电组并进行经营。
风机大型化所寻求的多发电效力考验的不仅是风机厂商的技术程度，同时也对下游零部件提出了更高的要求。
以在风机价钱总本钱中占比达20%摆布的叶片为例，叶片作为捕捉风能的中心部件，准则上叶片越大，捕风才能越强，发电效力越高，但一味地加长、增厚叶片使之重量减少，又将致使气动效力升高，进而影响发电才能。因此叶片为了统筹大型、轻量的要求，就不能不斟酌重量更轻但价钱低廉的碳纤维复合资料。
由此，跟着零部件原资料价钱以及工艺难度的减少，身处下游的风机零部件制作商将进一步掌握更强的议价权，进而致使中游风机厂商本钱端承压。
其次，在补助退坡的安慰下，业内发作抢装潮，风电名目投标量大增，头部风机厂商的产能其实不足以掩盖整个市场需要，致使部份需要外溢至二、三线厂商，为了借机抢占更多的市场份额，行业掀起价钱战，风机投标价钱一再下探。继续的高价竞争也使风机厂商在支出端承压。
综上所述，风机厂商作为产业链的中游环节，没有较强的话语权，因此既要接受下游原资料价钱颠簸所带来的本钱压力，又要接受价钱战所带来的支出压力。只管风电名目的市场盘子正在不停扩张，但双向承压致使行业利润空间不停被挤压，如图所示，包罗明阳智能、金风科技、运达股分在内的多家风机厂商均在2017-2020年泛起显著的增收不增利景象。


营收增速；来源：Wind，36氪整顿


毛利率；来源：Wind，36氪整顿


净利率；来源：Wind，36氪整顿
明阳智能在海下风电畛域的竞争劣势如何？
近些年来明阳智能在海下风电畛域疾速扩大，市场份额继续晋升。按照GWEC数据，在2020年寰球海下风机吊装市场，明阳智能占领14.7%的市场份额，寰球排名第四。按照CWEA数据，在2020年国际新增海风机组中，明阳智能占领25.1%的份额，排名第二，远超近景动力、金风科技等。


来源：安全证券
不外，这一成就的面前，并不是明阳智能多年当先，而是得益于2019-2020年的日新月异。2017-2018年明阳智能的海下风机业务刚刚起步，在市场声量强劲。按照GWEC数据，2018年明阳智能在国际海下风机市场仅占领5%的份额，同期上海电气市场份额为29%，近景动力为27%，金风科技为26%。到了2019年，明阳智能海下风机市场份额一下飙升至22%，近乎追平了金风科技、近景动力等一众老先辈。


来源：国信证券
那末，让明阳智能日新月异的秘诀是甚么？
首先，海下风机的产品力为明阳智能构建起较强的竞争壁垒。
既然风机大型化是海下风电产业降本的中心，那末大容量即是体现海下风机产品竞争力的次要目标之一。
按照国信证券研报，目前明阳智能的海下风机最大容量已冲破16MW（预计2024年商用），寰球当先，同期上海电气的海下风机最大容量为十一MW，金风科技为8MW。


来源：国信证券
与此同时，前瞻性规划沉没式海下风机也使明阳智能在将来的深近海风电竞争中占领先发劣势，进一步稳固了产品方面的竞争壁垒。由明阳智能自主研发制作，具有彻底常识产权的寰球首台抗台风型沉没式海下风机已于去年完成并网发电。
目前海下风电名目的开发次要集中于远海域，跟着我国海下风电行业进入高速开展期，将来海下风电将逐渐从远海向深近海开展。在深近海域，比拟传统固定式海下风机，具备风速高，选址灵敏等劣势的沉没式海下风机将迎来更宽广的开展前景。按照世界银行团体公布的数据，我国200千米之内，水深1000m之内深近海域的海下风电技术性开发后劲为2982GW，其中固定式1400GW、沉没式1582GW。
撑持明阳智能打造一系列海下风机的根底劣势在于其选择的半直驱式技术线路。
风机电组的技术差别次要体当初中心传动链的设计上。始终以来，直驱和双馈是风机电组的两大主流技术线路。两者的实质区分在因而否含有齿轮箱这一部件。通常风轮的转速很低，远达不到让发机电发电所要求的转速，需求经过齿轮箱的增速作用来完成发电。而在直驱技术下，风机电组无需装置齿轮箱，由风力间接驱动发机电。
但跟着海下风电疾速开展以及风机大型化趋向，这两大技术线路开始泛起瓶颈。直驱式下，没有齿轮箱来增速本就象征着想要达到等同的发电效力就要在技术上加微风机重量和体积，大型化趋向或将使风机“不胜重负”。双馈式下，齿轮箱的高毛病率将进一步加大海下风机的运维本钱及难度。
在这样的配景下，半直驱概念应运而生。与双馈机型比拟，半直驱的齿轮箱传动比低。与直驱机型比拟，半直驱的发机电转速高。这些特征抉择了半直驱一方面可以进步齿轮箱的牢靠性与使用寿命，同时相对于直驱发机电而言，可以统筹对应的发机电设计，改良大功率直驱发机电设计与制作前提。
也就是说，半直驱式机型兼具直驱与双馈的优点，在本钱优化和发电效力方面均有较优的表示，同时毛病率相对于较低，是更合适海下风电名目的技术线路。明阳智能是国际最先开始规划半直驱技术的风机厂商，已造成以3.0MW、5.5MW、6.45MW、7.25MW、8.XMW、十一MW级等产品为主的紧凑型半直驱海下风机产品谱系，也由此在海下风电畛域掌握了较强的话语权。
其次，区位劣势为明阳智能拿下较多海下风机定单发明了得天独厚的前提。
明阳智能总部位于广东省，广东是我国海下风电开发的首要省分之一。在2021年的抢装潮之中，次要名目以江浙地域为主，广东福建地域为辅。本次抢装完结后，江浙地域远海优质区域根本曾经开发终了，而广东、福建的名目大多尚未兑现。受此影响，预计2023-2035年，广东和福建将成为我国海下风电名目兑现的次要区域。
与此同时，只管在平价上网压力下，国补曾经进入序幕，但斟酌到我国海下风电目前远未达到平价上网的要求，因此预计中央补助将会接力国补成为海下风电减速开展的首要资金来源。广东作为海下风电开展大省，自2018年起不停出台相干利好政策，并明白提出了详细之处补助政策。即2022-2024年每千瓦补助分别为1500元、1000元、500元。
作为广东省内的风电龙头企业，明阳智能在海下风电畛域的开展充沛享用到了广东省名目落地和政策补助的两重利好，2019-2020年飙升的市占率就与此不有关系。


来源：国金证券
综合来看，在深耕半直驱技术线路下，明阳智能经过大容量风机及沉没式风机在海下风电畛域构建起较强的竞争壁垒，加上较强的区位劣势助力其拿下更多的名目定单，促使明阳智能的海下风电业务自2019年以来继续扩大，市占率疾速晋升，终究成为海下风电的龙头企业。
是不是值得关注？
2019-2021年，以股价最高值计算，明阳智能在上市两年多的时间里股价累计下跌逾4倍。股价暴跌之下，明阳智能的投资价值到底如何？
在盈利才能方面，短时间来看，以业务构造较为相近的金风科技、运达股分、电气风电三家公司作为比较，2021年，明阳智能的支出、净利润范围及毛利率仅次于金风科技，但远高于运达股分、电气风电。


来源：Wind，36氪整顿
长时间来看，受害于海下风电行业的高景气宇，具备技术及资金实力劣势的明阳智能在事迹上无望迎来更大的增长空间。
详细而言，海下风电已成为我国风电行业将来开展的重心，按照GWEC数据，20十一-2020年海下风电新增装机量CAGR达44.70%，显著高于同期风电新增装机量CAGR（十二.77%），2021年抢装潮下我国海下风电新增装机16.90GW，同比增长452%。将来跟着海下风电需要继续放量，深耕半直驱技术以及率先掌握沉没式风机技术的明阳智能无望凭借海下风机业务进一步晋升市场份额，继续受害。
与此同时，作为头部厂商，明阳智能的资金实力也将助力其在剧烈的竞争中抵挡一定的财务危险。
风机制作属于重资产、资金密集型产业，从投产到盈利的总体周期相对于较长。在这类配景下，参预者需求进行至关大的后期投入，且达到一定范围后能力发生效益。在此根底上，继续的价钱战致使行业利润空间一再缩水，再加之受风电场建立周期等要素的影响，上游回款周期长，“借钱运营”由此成为风机厂商的常态，进而也使得风机厂商的资产负债率终年居高，资金压力较大。
相较二、三梯队厂商，以明阳智能、金风科技为首的风机龙头具有较强的资金实力，无利于在继续的高价竞争中放弃良好运营效力。终究，在价钱战的损耗下，没有资金和范围劣势的中小厂商更易泛起财务危机以至淘汰出局，市场份额将进一步向龙头集中。
如图，在资产负债率方面，包罗金风科技、明阳智能在内的龙头显著低于运达股分、电气风电、三一重能等第二梯队厂商。现金流方面，截至2021年底，明阳智能的现金余额高达131亿元，同期电气风电的现金余额仅为60亿元，运达股分、三一重能的现金余额不迭40亿元。


来源：Wind，36氪整顿


来源：Wind，36氪整顿
综合来看，无论是从短时间的盈利才能仍是长时间的生长后劲，明阳智能均位居风机行业的龙头位置。尤为是在斟酌到广东省特殊地舆地位关于海下风电的利好之后，预计在政策和名目增量两重利好之下，将来明阳智能将会 具备更宽广的的开展空间。
从估值方面来看，截至发稿，在四家公司中，明阳智能的市盈率TTM为十二.81倍，略低于同一梯队金风科技的13.83倍，远低于二、三梯队电气风电、运达股分22.96倍、18.67倍的估值程度。比较盈利才能和估值程度能够发现，无论是相较一样位于第一梯队的龙头，仍是相较业务范围尚小的二、三梯队厂商，明阳智能目前的估值均处在相对于较低程度，斟酌到将来较高的生长性，预期会有更好的盈利空间。
不外，短时间内也要警觉抢装潮后装机需要下滑，下游零部件原资料价钱颠簸等潜伏危险。只管明阳智能在继续拓展风电场及光伏电站等业务，但目前风机制作与销售还是其次要支出来源，在剧烈的竞争下，一旦明阳智能的市场份额有所下滑，事迹增长不迭预期，投资者极可能就会用脚投票。
参考材料：
方正证券《海下风电系列钻研之一： 寰球海下风电政策梳理不装机瞻望》
安全证券《海下风电：平价窗口邻近，迈向主力电源》
国信证券《海下风电专题钻研之二： 寰球海下风电市场瞻望及重点产业链引见》
德邦证券《明阳智能：鲲鹏乘风起，大兆瓦海陆齐驱》
申万宏源《明阳智能 ——当先的风电零件制作商，受害海下风电发作》
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