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假如给本人的投资理念选一个症结词，前海开源基金履行投资总监、基金经理吴国清以为“周期”最为失当。他深信万物皆有周期，资本市场亦然，在循环往复、牛熊交替中循环重复。但是可以驾驭住市场周期乃至穿梭周期并不是易事，吴国清就是一名深谙周期的基金经理。
但与少数周期派基金经理有所不同的是，吴国清对生长股和周期股均很有钻研。而且在他眼里，周期股和生长股有相通的地方，不用非黑即白。在基金行业磨砺15年，他造成了“一手周期、一手生长”的才能圈，钻研规模掩盖下游的有色、煤炭等，周期特点显著的农林牧渔等，以及具备生长特点的医药、新动力等。
恰是因为其投资规模普遍、投资格调不繁多，为其应答各种不同的市场环境奠定了松软的根底。投资战略方面，他次要经过对微观经济和行业景气的钻研，自上而下挖掘高景气、竞争格式良好的细分行业，选择不乱生长的个股，寻求长时间稳健报答。
周期钻研出身的他坚持以绝对收益为导向，与此同时，在吴国清看来，要放弃每一年都有不错的收益，基金经理必需不停开掘新的投资时机，对组合进行继续调剂和优化。
在这类“求稳又求变”的理念指点下，他所办理的前海开源沪港深中心资源失掉基民高度认可。在持有人构造上，这只基金在过往很长期内集体持有占比为100%。范围的不乱也在一定水平上防止了申赎带来的危险颠簸。
Wind数据显示，自2019年到2021年三年内，该基金年度涨幅分别为32.25%、46.81%、45.34%。恰是受害于这类不乱的增长，基金成立以来年化收益率达到20.09%（截至6月8日），在同类产品中表示居前。
这位稳健、务虚、怠惰的基金经理有何独到的地方？他对资本市场及投资有何了解？吴国清近期分享了本人的投资战略和市场观念，这些内容也能够帮忙投资者更平面地走近这位基金经理和他的投资世界。
吴国清
前海开源基金履行投资总监 基金经理
清华大学经济办理学博士，基金从业阅历14年，曾任北方基金行业钻研员、基金经理助理、投资经理助理、投资经理。自上而下，优选赛道，精选个股，偏好生长股。
以绝对收益为导向
寻求长时间稳健报答
Q:请谈谈你的从业阅历。
吴国清：回顾我的职业生涯，其实我的履历也是泛滥基金经理的标配，结业后，从钻研员干起并一路生长。我结业于清华大学，具有经济办理学博士学位，在2007年参加北方基金，历任钻研员、基金经理助理与投资经理，在市场摸爬滚打了近7年后，参加了彼时刚成立两年的前海开源基金，开启了公募基金经理的职业生涯。截至目前，我曾经积攒了近15年的基金从业阅历。
我已经负责过专户投资办理部投资经理，当初办理的产品既有债券基金又有权利基金。但在日常任务中，我的钻研和投资次要是在股票部份，担任权利基金中的股票投资以及二级债基中的权利部份。
Q:从2015年9月份开始负责基金经理到当初，你曾经有近7年的基金组合办理教训。能否谈谈你对投资的心得领会？
吴国清：从业以来我最大的领会是，投资必需畏敬市场，而且要不停地学习和顺应市场。中国经济和社会开展已进入到一个新阶段，内部的国内政治经济格式繁杂多变。A股和港股市场作为多维理想世界的一个缩影和投射，遭到的影响要素得多，变动快、颠簸大，驾驭起来难度较大，需求不停学习，继续扩张才能圈，能力更好驾驭住时机。
Q:您的投资理念是甚么样的? 阅历了哪些较大的进化？
吴国清：“不积跬步，无以致千里；不积小流，无以成江海。”我的投资理念是以绝对收益为导向，寻求长时间稳健报答。2013年刚开始做投资，国际市场价值投资的理念还不是很成熟，过后投资行动对比短时间化，也没有不乱的投资战略。2016年之后，优质的龙头公司成为市场投资的主旋律，价值投资理念被市场普遍承受认可，也契合基金公司的投研理念。也是从那时起，我开始选择一些好行业好公司，持有较长期，寻求更长时间的报答。
起初，结合国际市场的一些特性，我把投资指标调剂为每一年都有较好的报答和排名，这就需求不停去开掘新的投资时机，对组合进行继续调剂和优化。
Q:这类坚持绝对收益，寻求长时间稳健报答的理念是如何造成的？
吴国清：这与我的阅历无关。入行早期，我次要做医药和有色金属的行业钻研。前者寻求不乱生长，重视个股选择；后者则属于资源周期，重视对微观经济和行业景气的钻研。经过对这两个对比典型的行业的钻研学习，我对生长股和周期股的特性及其投资逻辑有了一个对比初步的认知。
我对绝对收益的意识则发源于企业年金办理。2013年，我开始做专户投资办理企业年金。年金办理以绝对收益为次要投资指标，通终年金要求的收益率不高，然而要每一年都挣钱，这实际上是一个应战性较高的指标，也是一个很务虚的指标。我集体是很认可这类投资指标的，所当前来就逐步造成了一个寻求长时间稳健报答的投资理念。
一手资源，一手生长
Q:你投资至多的行业有哪些？造成了怎么样的才能圈？
吴国清：我投资至多的行业包罗医药，有色、食物饮料和新动力等。医药和有色是我初期做钻研员时分钻研过的行业，起初逐步把钻研规模延长到了消费和科技生长。
要造成才能圈，需求少量的案头学习、实地调研、普遍交流和实战训练，这需求继续高强度的投入时间精神，“专一”和“深耕”是两大症结词。
Q:从过往持仓来看，您对比偏好周期股。当初行业里有得多长于周期股的选手，与其余基金经理比拟，您有甚么特色？
吴国清：总体来看，我目前重仓的行业偏周期，但同时具备生长属性。过往多年的投研教训让我领悟到，周期和生长行业具有相通的地方，假如只是做纯周期投资，偏博弈的投资格调不会带来过高胜率，一旦买在高点可能面临向下的危险。我更违心去选择带有生长属性的周期股，不光能够赚行业贝塔的钱，还能够赚个股阿尔法的钱。
Q:生长股选择中，你的选股逻辑和规范有哪些？
吴国清：我集体对比喜爱生长股，选股逻辑如下：好的行业更易降生好的公司，因此先挑拣生长性好的行业，包罗行业景气宇和市场空间；其次，选择个股，规范包罗事迹增长前景、盈利晋升才能和公司治理，最初评价一下估值。
事实上，周期是用于了解世界法则、剖析行业和公司的抓手，几率是对不肯定的将来做出假定和判别的标尺。无论是周期股仍是生长股，都遵守周期运转法则，只是时间维度不同。
我会基于对微观、行业、公司三个层面的“周期思考”，把对以后周期地位的判别，作为抉择详细投资战略和调配钻研资源的登程点。
Q:在你的投资生涯中，有甚么奔腾点或者渐变点吗？
吴国清：从2013年做投资到当初，A股市场也阅历了几回大的构造变动，在一些典型的构造化行情中，学习到的货色至多。
我可能感受对比深的是2016年之后中心资产和赛道股的行情演绎。不同以往，优质公司开始成为市场的投资共鸣，这对咱们机构投资者是无利的，也坚决了咱们以钻研驱动投资，专一于价值投资和长时间投资的信念。
起初到了2021年，赛道股继续下跌几年并成为全市场独特的追赶对象，很快就疾速回调，又低迷了较长期来消化高估值。这也让咱们再次意识到再好的行业和公司，估值都有个顶，就像牛市到了前期泡沫化也会被刺破同样，均值回归的气力一直存在，万物皆有周期，股票市场也不例外。
自上而下优选赛道、精选个股
Q:你的投资框架是甚么样的？
吴国清：关于基金办理，我集体仍是偏好自上而下的投资办法。目前中国股票市场体量很大，新兴行业愈来愈多，上市公司也有好几千家，采取自上而下，化繁为简的投资办法效力会高一些。自上而下是从仓位到构造到个股的逐渐推动的决策进程，也是微观和中观宏观互相抉择，互相印证的反馈机制。
落实到详细的投资办理，先是研判大势定仓位，这是抉择事迹最首要的要素，固然这也是最难的部份，在没有泛起极端行情的状况下，大部份时分我的仓位会对比高，由于长时间看好中国股市。
其次，按照行业景气宇和估值情况等要素，选择投资的格调、板块和行业。最初，就是在相应的板块中，精选几个个股，争夺挖掘到个股的alpha。初期做绝对收益投资，也是采取这个框架。
综合而言，我次要是经过自上而下的形式，按照对微观经济和周期变动的跟踪，从大周期的角度去了解细分行业，关注行业供需构造产生的变动。在此根底上，结合微观要素和估值等做出选择。
Q：你对周期行业投资的主线是甚么？此外，为什么对资源品赛道如斯“情有独钟”？
吴国清：由于我对资源周期行业对比相熟。关于有色、煤炭这些资源股，我次要仍是投资于价钱下跌带来的事迹晋升。资源品的价钱颠簸拥有周期性、弹性大的特征，因此其投资收益和危险都对比大。假如能做好收益危险评价和价钱判别，资源品的投资时机是对比吸惹人的。
中心资源是可以被企业占有和利用，为企业发明经济价值，进而给企业带来中心竞争力的稀缺资源以及出产或运营前提。
Q:周期股的颠簸很大，你的心田是不是会遭到组合颠簸的影响？如何战胜或者应答这类颠簸？
吴国清：会的。由于有时股价颠簸并无太多根本面要素，然而作为基金经理老是耽心致使颠簸的部份要素是你不知道的，却有多是首要的，这类对未知的恐怖会致使心田颠簸。关于这类颠簸，咱们会致力去寻觅缘故，判别其是不是拥有本质性影响以及水平大小，心中无数就会沉着一些。
Q:好公司，低估值，高景气是咱们常说的投资老三样，对此您如何评估?
吴国清：在我的钻研和投资体系外面，通常状况下，高景气是最首要的，景气高的行业能够容忍不那末优秀的公司和较高估值。其次是好公司，好公司不论在哪一个行业都能发明更多的价值，最初是估值。
在极端状况下，可能估值会更首要，好比估值太高，这时候候可能会是一个短时间需求优先斟酌的问题，这也是咱们常常会提到的好公司未必是好股票的景象。
Q:有观念以为，周期股的投资一定是估值最低的时分卖，你怎么看周期股的估值？
吴国清：由于周期股的运营拥有周期性，因此外行业景气宇最高的时分，事迹会最佳，但后续周期向下，事迹也会降落，直到周期见底，事迹泛起最差的状况。因此，周期股估值评价的是一个周期之中的均匀事迹，这个是对比不乱的，所以假如用当期的高盈利来估值，估值就会是最低的。
顺应变动
静态调剂组合配置
Q:你是一名“不抱团”的基金经理，偏买卖型基金经理，关于这样的定位你认可吗？
吴国清：市场始终在变，每个阶段都有不同的主线和特点。所以，咱们会致力去驾驭市场的变动，去做静态调剂。假如市场主线恰好是抱团股，咱们也汇合理参预，捉住肯定性和报答率都高的投资时机。
至于买卖型的格调，也跟市场行情无关，假如市场没有大行情，构造性和个股时机多，买卖会多一些。假如市场是单边下跌行情，主线光鲜，那末咱们可能会持股对比集中，仓位高，买卖反而会少一些。
Q:你办理的组合仓位较高，持股集中度也较高，这类格调是如何造成的？
吴国清：这类高集中度次要体当初我办理的两个资源主题型基金，由于资源股的行情以beta为主，个股的差别影响不大，因此持股就对比集中聚焦。此外，资源股的标的未几，也是致使集中度对比高的一个缘故。
Q:你的换手率如何？
吴国清：换手率次要依市场情况而定。假如时机多而散，换手率会高一些，争夺积小胜为大胜。假如市场对比单边，或者机构化行情很显著，换手率会低一些。所以，换手率跟市场环境、资金范围以及投资人的买卖习气都无关系，似乎无奈一律而论。
Q:假如察觉到市场和本人预判的逻辑有趋向上的差别，能否谈谈详细怎么应答呢？
吴国清：大少数状况下，咱们会畏敬市场，会去当真剖析市场和本人逻辑的差别。咱们会假定市场上大部份投资者都跟咱们同样，是经过钻研驱动投资，那末比拟于市场，集体的信息和剖析才能都是无限的，假如泛起了偏差，咱们会去寻觅缘故，假如证实是咱们错了，咱们会去做相应的调剂。
Q:能否保举几本书？
吴国清：《彼得·林奇的胜利投资》，《查理·芒格的投资思想》和马克斯的《周期》。
看好黄金、稀土与生猪养殖
Q:年终至今，基金总体上表示欠安，商品基金表示优异次要得益于哪些要素？
吴国清：商品基金表示优异的要素包罗需要端和供应端两个方面。从需要端来讲，体当初美国经济有韧性，商品消费仍处于有韧性的阶段，疫情和缓下各国办事业需要疾速上升撑持商品特别是原油的需要下跌；从供应端来讲，体当初动力转型下传统动力和资源产能投资继续缺乏，潜伏产能供应无限，叠加年终以来俄乌冲突致使供应受限。
Q:你看好的投资主线是甚么？有哪些值得关注的行业板块？为何？
吴国清：往年总体的时机应该未几，后续假如美联储压缩预期兑现，能够关注科技制作的估值修复（科创板、光伏、新能车下游、数字经济），这些都是一季报有构造性亮点的标的目的。
其次是疫情和缓 + 二次“政策底”也在减速兑现，重点关注逻辑瑕疵只要疫情的消费品（白酒、医美）。此外，稳增长标的目的短时间基建催化更多，关注建材修建，中期仍看好煤炭（价钱不乱，事迹不乱，高分成，低估值）。
而黄金和稀土，是我长时间看好的两大中心资源。黄金拥有典型的避险作用，当个别资产回调时，黄金的市场表示则相对于安稳。长时间来看，黄金价钱受害于寰球活动性的继续宽松和阶段性的大放水，具备长时间缓下跌的底层逻辑。
而稀土板块在安康的供需格式下可继续时间无望远超市场预期。从历史上看，稀土价钱老是暴跌暴涨，次要是因为供应端黑色稀土、海内供应激增致使的。日后看，供应格式重塑，需要端在新动力汽车、风电、消费电子等畛域带动下，稀土需要无望步入中长时间景气周期，将来三年都是供不该求的场面。
Q：你有着十分丰硕的大宗商品的投资教训，在这类滞胀的危险配景下，大宗商操行情目前处于哪一个阶段？
吴国清：由于滞胀是跟原油价钱疾速下行高度相干的，这时候候咱们回顾历史能够看到，通常动力价钱是最先下跌的，并且在滞胀早期弹性最大；其次是工业金属，以黄金为代表的贵金属，因为它拥有金融属性，会走出独立行情；最初下跌的是农产品。第二方面从下跌的幅度来看，动力个别价钱涨幅是最大的，其次是工业金属，农产品涨幅最小。第三方面，从大宗商品继续下跌的时间长度来看，动力、工业金属还有农产品的时间是对比短的，反而以黄金为代表的贵金属的下跌时间最长。由于通常的滞胀还会跟地缘政治高度相干，在滞胀到了序幕，经济逐步进入衰退的阶段，黄金的避险、对冲经济尾部危险的作用开始体现，所以这时候候它的配置成果是最佳的。
寰球定价的大宗商品目前处于本轮周期性下跌的中后段，短时间（二季度）高位震荡，中期（下半年）面临回调压力。美联储本质性加息后，美国需要将逐渐见顶回落，叠加中国投资需要尚处于低位，需要走弱将使得大宗商品在下半年面临一定回调压力。
但从长时间（将来2年）供需格式来看，因为产能投放继续缺乏，长久的周期性调剂后，大宗商品其实不会进入深度熊市。新动力转型、产业构造调剂带来的中期投资需要仍然会撑持大宗商品价钱中枢位于高位，原油等传统大宗商品价钱中枢在新动力代替才能大幅改良前仍将维持高位震荡，而铜等受害于新一轮资本开支的大宗商品长时间仍然有较大的下跌空间。
Q：如何对待以后商品相干的投资时机和危险，又会采用怎么样的投资战略来去应答它呢？
吴国清：大宗商品最首要的特征就是它的颠簸会十分激烈，不太好驾驭。由于大宗商品自身不是一个生息资产，那末它的价钱遭到供需的影响就十分大，短时间供应的松紧对价钱弹性的影响很大。并且买入的时点不同的话，收益率也是天差地别。特别是在滞胀序幕，好比说经济进入到衰退阶段，那末这时候候由于需要的回落会致使大宗商品的价钱疾速回落，价钱走势也会呈现出急涨急跌的尖顶状态。咱们敢判别的大宗商品全部市场的再均衡的时点可能会日后，那末大宗商品的价钱还会有继续向上的动能，主观地看，当初的价钱曾经是对比高的一个地位了。跟着海内活动性收紧，衰退的预期开始浮现，咱们判别后续持续下跌的动能会趋弱，颠簸性会加大。综合以上这些剖析，咱们目前对投资者的倡议是逐渐升高对原油、铜这些工业商品的配置比例，逐渐适量加大对黄金的配置。
Q：关于看好黄金的配置时机，详细来讲这是一个怎么样的投资时机？
吴国清：首先，以后的金价对美国加息以及后续缩表预期的反映是对比充沛的，黄金价钱压力最大的就是在目前的二季度。由于目前本轮美联储的压缩政策，鹰派态度大超市场预期，政策拥有显著前置的特征，就是把力度都放在后面，跟市场沟通十分强硬。目前阶段美债利率的确处于一个疾速下行的阶段，以后曾经抵达了2.8%的程度，那末市场预期前面18个月可能还会持续下行到3.2%的高点。所以说咱们以为债券市场曾经对加息预期有了对比充沛，乃至是适度的反映，那末后续美债利率可能会步入一个双向颠簸的阶段。那末美债实际利率的下行或会趋缓，对黄金价钱的压抑会削弱，黄金会有所表示。
咱们再看一下，往年在这类加息、缩表预期这么大的压力之下，咱们看到比来金价其实表示仍是对比安稳的，没有怎么大幅上涨，在1900—2000美元之间窄幅颠簸。这面前其实反应了得多问题，阐明市场不只在买卖短时间的加息预期，也在买卖远期美国经济堕入滞胀和衰退的危险。大家比来也在热闹探讨美债利率倒挂的景象，这也阐明市场曾经在耽忧美国经济远期走弱的危险。从历史数据来看，在美债利率倒挂三个月之后，黄金价钱就会趋于下行，所以这个阶段咱们感觉是规划的一个左边。
第二方面咱们来看一下通胀，由于这是往年黄金价钱下跌的主线。咱们以为将来一段时间通胀依然会维持在一个较高程度，继续较长的时间。咱们看到这一波大宗商品价钱的下跌是从2020年下半年开始的，过后也是得益于活动性极具宽松，中美两国经济疾速复苏，带动大宗商品的需要和价钱疾速下跌。原油从30美元一桶到了当初的100多美元，铜价也是翻了一番。那末这次大宗商品价钱的下跌，它跟过往有一点很不同之处，就是这次供应侧的作用会更显著一些。由于在这次下跌以前，大宗商品有阅历过好几年的熊市，那末产业外面对产能的投资是缺乏的，供应增长十分迟缓。并且在这两年疫情期间，得多大宗商品的出产国，它的出产和运输都遭到了疫情很大的影响，也进一步加剧了这类供需错配，进而致使了大宗商品价钱的暴跌。咱们目前来看，这些供应方面的问题都没有失掉显著的减缓，咱们预计大宗商品价钱依然会维持在较高的地位，维持更长的时间，致使通胀始终居高不下，这也是推进金价下跌的很大的能源。
所以综合来看，咱们以为以后阶段就是规划黄金最佳的阶段。
Q：你如何对待稀土及磁材板块的估值状况，它们的事迹涨势又能否连续？
吴国清：咱们看到了往年受害于稀土价钱的大幅下跌以及上游需要的放量，相干的稀土公司，还有稀土的磁材公司它的事迹也都十分的美观，都是高增长。那末以以后的价钱，以及结合相干企业的产量增长布局来看，目前相干企业包罗稀土资源公司，还有上游的磁材公司的估值都在15倍到20倍之间，以将来几年这类肯定性的事迹增长、行业景气宇来看，估值颇有吸引力，咱们感觉这个行业的景气宇会继续对比长的时间。
Q:你办理的基金对生猪养殖板块也有规划，如何对待生猪养殖板块相干的投资时机？
吴国清：以后产能去化已超预期，但因为饲料本钱致使的养殖本钱走高，价值本轮周期养殖效力低而本钱高的养户占比更高，因此将来产能还将持续锯齿形去化。
以后无论从头均市值仍是PB程度来看，目前板块及大少数个股的估值程度均处于低位。从股价涨幅来看，前四轮周期板块涨幅在1.5-6.6倍之间；而看当下，在猪价底部区域板块下跌幅度缺乏25%，目前估值具备足够平安边际，将来持续看好生猪养殖板块。
Q:站在当下，有甚么想对持有人说的？
吴国清：往年的市场难题较多，咱们和持有人同样都感触到了很大的压力，还好难题是临时的，也是在经济开展和金融投资过程当中必定会泛起的阶段性景象。咱们依然对中国经济和股市怀有长时间的决心，危中无机，目前就在底部左近，置信市场会逐渐恶化起来。
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