智氪 一年跌去60%后，「药房们」的「疫情依赖症」康复了吗？

艾羽

文 | 黄绎达
编纂 | 郑怀舟
从往年4月底开始，在四大上市连锁药店（即益丰药房、老黎民、大参林、一心堂，下列简称：四大药房）开启了一轮强势下跌的。截至6月17日，以四大药房为次要成份的申万线下药店指数（851543），已从往年4月末这个3年以来的底部反弹了32.53%。


图1：申万线下药店指数走势 材料来源：wind，36氪
但是回溯过来3年该指数的表示，却是阅历了一轮历史级的大起大落。并且，往年4月末的低点地位还与2019年行情启动时的点位相差未几。那末，驱动药店指数过来走势状态的中心缘故是甚么？本轮行情与过来比拟又有哪些不同？
1. 并购扩大和疫情是药店近些年来开展的主旋律
近些年来，说到四大药房最中心的投资逻辑，次要有两点：处方外流与并购+自建的范围扩大，这也是撑持四大药房事迹增长的底层逻辑。
但是，处方外流在过来几年间并不是是撑持四大药房事迹增长的最中心要素。短暂以来，我国的药品终端批发市场的构造始终是以公立病院药房为主，线下药店作为处方外流的次要承接方之一，其生长空间被市场合看好。
但实际上，因为种种要素，处方外流的速度其实不快，并且线下药店还面临着来自其余终真个应战，好比基层医疗零碎药房。所以，处方外流的逻辑之于线下药房，更多的体当初生长预期对估值的撑持上，比拟之下范围扩大才是四大药房近些年来事迹增长的次要能源。


图2：中国药品终端批发市场处方药销售构造变动 材料来源：IQVIA，36氪
再看范围扩大的逻辑脉络，作为龙头的四大药房之所以要做大范围、跑马圈地，次要是参照了美日等成熟药店市场极高集中度、极高连锁化率的业态，以国际药店市场目前集中度与连锁化率均相对于不高的现状，龙头们经过范围扩大尤为是并购，便可吃到行业整合的红利。
由历史数据能够看到，近些年来跟着四大药房的继续并购+自建，线下药店的连锁化率、CR4占比都在继续进步。在2021年以前，四大药房的事迹增速也都整体放弃在较高程度，这就阐明四大药房经过做大资产负债表，完成了短时间内极其肯定且高于行业均匀的高增长。


图3：线下药店的连锁化率继续晋升 材料来源：中国药监局、36氪
再看线下药店指数过来三年的行情走势，能够简略的归结为下跌、高位震荡、跌回原点三段。其中，从2019年终至2020年7月的这一大段下跌行情，由于阅历了中心买卖逻辑的切换，又以2020年的春节为界，先后可分为了两个阶段。
从2019年终到2020年春节前的这一整年里，申万线下药店指数的最大涨幅接近90%。在这一年里，没有疫情的搅扰，四大药品凭借范围扩大带来极其肯定的事迹增长，再叠加处方外流的好预期，驱动了股价的大幅下跌。
进入2020年后，疫情成了影响四大药房事迹的中心逻辑，同时四大药房并未因疫情停下扩大的脚步。其中，除了益丰药房外，大参林、老黎民、一心堂的门店数量的增长还均有不同水平提速，范围扩大放弃事迹增长动能的逻辑仍然合用，疫情仅仅影响节拍。
并且，疫情对线下药店事迹的催化作用开始浮现。疫情先后线下药店经过销售口罩、医用手套、医用酒精等抗疫物质使得支出大涨，再叠加一定商超属性带来的非药械种类销售支出，终究完成了公司总体事迹的超预期增长。
但是，上述逻辑尚未被2020Q1财报确认前（即4月底以前），在当年医药板块领涨A股的构造性牛市中，市场对四大药房的预期则相对于弱于的疫苗、器械、药品等更间接的抗疫相干子版块。
但当四大药房的Q1事迹超市场预期后，投资者为线下药店给出了更高的估值，使得医药板块总体在同年7月开始大幅调剂后，四大药房凭借好预期还能逆势下跌一波，间接带动申万线下药店指数于同年9月站上了历史峰值，与此同时该指数年内的最大涨幅恰好翻倍。
2020年9至2021年3月间指数的高位宽幅震荡，阐明彼时市场对线下药店存有较大不合。
看多的投资者仍然看好范围扩大+抗疫的逻辑组合，而且2020下半年2个季度的事迹增长也撑持这一观念。
看空的投资者则是预期到了跟着疫情影响的削弱，且抗疫物质的集中销售大略率是一过性的，因此形成事迹高基数的同时，还会影响到后续的增长动能。除此之外，多年的并购扩大使得商誉沉积，成了将来利空事迹的一大不肯定性要素。
并且，彼时的四大药房还面临着高估值与市场活动性边际收紧的两重压力。2020年7月后，医药板块除了CXO和医美外，其余次要细分畛域也再也不是市场的投资主线，所以在题材上亦对四大药房相对于不利。
2020年十一月至2021年4月间的财报空窗期，根本面观念无奈被财务数据证明或证伪，非根本面要素的影响凸显，颠簸开始加大。
到2021年4月底，四大药房2021Q1事迹接踵披露，利润增速程度比拟2020年降落显著，先前看空的观念被证明，再叠加疫情重复致使的消费疲软，影响到了将来的事迹预期，线下药店指数因此一路震荡上行，到往年4月底时，简直跌回了3年前的地位。
2. 药店本轮反弹的买卖逻辑
之后，就是文首提到本轮线下药店指数触底反弹，其中除了估值均值回归的气力外，更多的仍是市场看到了根本面、政策面、内部要素等多个维度泛起的边际变动对事迹增长预期的改动。
对于四大药房的根本面，范围扩大的逻辑相对于肯定。在阅历了多年的继续扩大，四大药房各自的门店数量在2021年末也达到了6000~8000家的程度，门店数量的增长在受疫情影响下的2020和2021年简直都有不同水平的提速。
目前，国际线下药店的集中度与连锁化率虽较前些年有所进步，但仍然与美日等成熟的药店市场有着不小的差距。所以，在生长空间仍然微小的状况下，四大药房范围扩大的战略还将连续，而往年的疫情重复预计只会影响到节拍。
从需要释放的先后变化来看，2020年抗疫物质的集中销售发生了事迹高基数，而到2021年当疫情影响弱化后，反抗疫物质的需要亦随之弱化。因此，次要受基数效应和需要相对于疲软的影响，即使企业范围的在减速扩大，四大药房在2021年的事迹增速显著放缓。
2021年一整年里，四大药房的事迹增速都在一个相对于以前较低的程度，这关于2022年的事迹，则完成了基数的由高转低。当范围扩大相对于肯定，同时在去年低基数的根底上，市场在往年对四大药房的事迹增长抱有较高预期。
但是，进入往年以来，疫情在上海、深圳等多地呈散点式发作，疫情防控致使闭店、限流在一定水平上影响到了线下药店需要的释放。因为事迹空窗，市场则间接将这个预期反应在了股价上，线下药店指数从年终到4月底始终是跌跌不休。
然而，市场却无视了线下药店在疫情中所起到的特殊作用。受封控影响，不少患者无奈去病院药房拿药，但一些线下药店则处于营业形态，患者能够经过互联网平台下单，并经由骑手配送拿到药品。能够说O2O模式下的线下药店是疫情期间患者拿药最为便捷的渠道之一，由此部份对冲了限流闭店对事迹的负面影响。
线下药店在疫情中所起到的特殊作用不止于此，因为具备商超属性，在销售药械的同时，也销售部份非药械种类，这在疫情期间起到了一定的保供、便民作用。故而，短时间内非药械需要的释放，也对即期事迹造成一定的撑持。
从四大药房往年Q1的事迹来看，因为四大药房的重点区域散布有一定的差别，不同区域受往年疫情影响的轻重又有所不同，终究在事迹上呈现出一定的分化。
其中，大参林在往年的复苏就非常显眼，一方面是受闭店限流的影响相对于较轻，另外一方面则是踊跃探究批发新模式，好比方才提到的O2O，对事迹发生了实在奉献。比拟之下，往年Q1事迹承压的一心堂，受疫情封控的影响则相对于重大。
恰是大参林复在往年Q1的事迹修复，同时益丰药房、老黎民的事迹增速虽然不迭去年，但仍是有一定的预期差，并且在4月底时，市场广泛预期上海疫情将于Q2内完结。因此，在低基数、需要恢复、范围继续等逻辑的撑持下，市场广泛看好四大药房在往年的事迹修复，这也是往年4月底至今股价反弹的逻辑。


图4：2019~2022Q1四大药房归母净利润同比增速 材料来源：wind，36氪
3. 处方外流对事迹的奉献在将来将逐渐浮现
回看四大药房的长时间中心逻辑，仍是本文以前提到的处方外流与范围扩大，后者对事迹增长的撑持作用已被市场普遍认可。过来提四处方外流，因为我国药品终端批发构造的调剂相对于迟缓，这条逻辑之于线下药店更可能是预期上的利多。
三医变革的中心之一是医药分家，终究打破以药养医的旧模式，作为首要一环的处方外流一定会推动上来。而医药分家自身也进入了医改深水区，破旧立新存在一定的阻力也在预期以内，而推进变革的能源仍是要看政策。
有先前政策作为铺垫，2021年4月，医保局和卫建委联结下发了《对于建设完美国度医保会谈药品“双通道”办理机制的指点意见》，指点意见中所谓的“双通道”是指定点医疗机构和定点批发药店两个渠道，其目的在于保障患者能够买到医保目录内的药品，同时可由医保报销。
而之于药店，在“双通道”模式的反对下，线下药房则有了与病院药房至关的位置，持续为处方外流发明须要前提。同时，部份解决了过来线下药店很少参预带量推销，致使院内院外市场价钱倒挂的问题，一致的领取政策大幅升高了处方外流的阻力。
节拍方面，“双通道”模式下药品的办理规模次要由省级医保行政单位肯定，各个省分之间的推动节拍其实不同步，目前在种类数量上亦有较大差距。因此，由“双通道”驱动的处方外流，预计短时间的发作力相对于无限，但节拍会拉的对比长，极可能会是一个长坡厚雪的形态。
按照定点药店的遴选规范，好比资质合规、信用良好、办理标准、所售药品完成电子追溯等，显著利好以四大药房为代表的龙头企业。因此，在政策推进下的处方外流，将来将为四大药房奉献更多的实际利润，处方外流这个长时间预期终将是要兑现的。
而在范围扩大的过程当中，对新模式的进一步探究，好比院边店、DTP药房、O2O等，也将是将来判别四大药房业承接处方外流、驱动事迹增长的症结细节之一。
再回到四大药房本身，范围扩大的同时还需经过更多外部整合以晋升运营效力和经营才能，好比晋升办事才能、优化办理等。终究，教训效力目标的晋升水平与费用收入的升高水平都会成为影响事迹的中心要素。
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