大宗商品牛市接近序幕了吗？东吴微观陶川：看好油价持续筑顶，黄金先抑后扬

comlinda

2022年二季度以来除动力外的大宗商品广泛上涨，这是不是象征着这轮大宗商品的牛市已接近序幕？咱们以为虽然供应面的利好仍存，但以后大宗商品价钱的走势仍合乎历史上后者期的特点。在这一阶段，跟着微观根本面戗风的不停加大，咱们更看好油价的持续筑顶和黄金的先抑后扬。
大宗商品虽然是2022年至今表示最佳的资产，但往年以来在走势上显著分化。如图1所示，彭博商品指数在上半年下跌了18％，面前次要靠动力（58％）和农产品（13％）撑持，而根本金属（-10％）和贵金属（-5％）已成拖累。但二季度以来总体的大宗商品指数曾经转跌（-6％），由于除动力（7％）外的种类广泛上涨，尤为是根本金属的大跌（-26％）。

咱们以为以后大宗商品的走势合乎显著的后周期特点，即铜价先于油价见顶。如图2所示，历史上每当大宗商品的下跌赶上经济上行时，铜价均早于油价见顶，这是“铜博士”始终被视为经济衰退的后行目标，而油价则更多受供应面要素的扰动。由此2022年以来铜价的大跌（-17％）与油价的下跌（44％）其实不矛盾，咱们以为这极可能象征着疫情后大宗商品下跌曾经是强弩之末，将来需关注后周期下受害的种类。

动力价钱仍处于筑顶阶段：只管美欧经济衰退的危险正在加大，动力价钱极可能仍处于筑顶阶段，这面前一是俄乌和平的演绎，虽然历次俄对外和平均见证了油价见顶（图3），但若不是速战速决，而是堕入1979年入侵阿富汗那样的耐久战，则油价仍有可能高位震荡；二是欧佩克的减产战略，斟酌到欧盟对俄罗斯的原油禁运、以及恢复伊核协定的前景渺茫，欧佩克颇有可能持续维持原油市场的紧均衡。因此，在现货贴水的形态下，短时间油价的任何大跌都是时机。

农产品价钱见顶回落：作为寰球两个农业出口大国，往年初的俄乌和平催生了农产品的一波大涨，而动力价钱的下跌也起到了火上浇油的作用，毕竟迁延机要使用柴油，而自然气是化肥的首要原料。但是，二季度以来农产品价钱开始上涨，尤为是三季度减速回落，标明上述利好正在削弱。其面前一是俄罗斯赞成有前提放开乌克兰食粮外运；二是寰球其余农产品出口大国无望在下半年迎来歉收。因此，咱们预计农产品价钱见顶回落的趋向将在下半年连续。
根本金属的戗风加大：虽然二季度根本金属的大跌曾经嗅出了经济衰退的危险，但咱们以为这一进程并未完结。以铜为例，最新的世界银行预测和IMF预测2022年寰球GDP增速分别为2.9％和3.6％，如图4所示，历史上当寰球GDP增速低于3.6％时，铜价的年收益根本都为负，均匀的年收益率为-10％。鉴于上述预测仍是基于美欧经济可以防止衰退的假定，因此，即使下半年中国经济有所上升，咱们以为根本金属的反弹空间其实不大。

贵金属先抑后扬：贵金属虽然二季度以来跟随根本金属跌幅扩张，但咱们以为其面临的戗风正在削弱。以黄金为例，其往年的走势始终取决于通胀加剧和实际利率下行孰强孰弱，但三季度以来跟着美国经济衰退危险的加大，咱们以为只管通胀压力并未显著减缓，但实际利率疾速下行的阶段曾经过来，而且以美国中期选举为代表的潜伏的地缘政治危险仍有可能加大。从历史来看，黄金往往在美国经济衰退和地缘政治危机下表示优异，因此，咱们看好金价在四季度的表示。

危险提醒：疫情分散超市场预期；政策对冲经济上行力度不迭市场预期；俄乌冲突加剧，欧美衰退提前到来。
本文源自金融界