智氪·新动力 | 上市暴雷、股价过山车，光伏支架一哥怎么了？

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原标题：智氪·新动力 | 上市暴雷、股价过山车，光伏支架一哥怎么了？  
文 | 范亮  
编纂 | 黄绎达  
2021年底，内蒙古通辽遭受了近70年以来最大的暴雪，这场暴雪除了给养殖户形成严重损失外，也压垮了本地不少的光伏电站名目。  
不久之后，上市公司露笑科技公布布告，旗下造价低廉的电站成为本次暴雪的受益者，只管受灾的电站范围仅58.62MW，但间接经济损失却达到约2亿元。  
万幸的是，保险公司为本次雪灾买单1.03亿元，露笑科技仅在账面计提了七千余万的营业外收入。不外，这对净利润本就不高的露笑科技而言，仍然是一笔不小的损失。  
复盘本次电站被压毁的缘故，除了暴雪这一主观要素外，光伏支架在设计与用料时的考量不周也难辞其咎。  
光伏支架，就是电站中将光伏组件撑持并固定起来的钢制/铝制构造件。  
目前，市场上次要存在两品种型的光伏支架，一种是不成滚动的固定支架，一种是能够追踪日光的跟踪支架。其中，跟踪支架比拟固定支架而言，能够发生更高的发电量。而跟踪支架因为减少了电控部件及驱动部件，因此技术含量也更高。  


固定支架与跟踪支架图示 材料来源：公司官网，36氪整顿  
因为终年藏匿在组件面前，光伏支架的首要性经常被人疏忽。  
但是，一旦斟酌到光伏电站要在风吹日晒中挺立25年，电站中的任何部件就均不容无视，光伏支架更是如斯。假如光伏支架泛起问题，对全部电站可能就是覆灭性的打击，前述暴雪压垮电站就是惨重的经验。  
目前，我国光伏支架市场总体仍处于混战中，从营收数据来看，国际最大的光伏支架出产商是中信博，其光伏支架产品次要运用于集中式光伏电站。2021年，中信博固定支架出货量4.18GW，对应支出10.75亿元；跟踪支架出货量2.13GW，对应支出十一.94亿元，而仅国际的集中式电站光伏装机量就曾经达到25.6GW。  


中信博光伏支架出货量与营收状况 材料来源：Wind，36氪整顿  
在2020年上市之初，中信博曾遭到资本市场热捧，然而一年后因支出下滑、净利润大跌等要素，股价从最高的270多元一路上涨至45多元，只管近期已反弹至100元摆布，但股价仍处于历史低位。  
与此同时，光伏支架在市场中的争议也愈来愈大。不少投资者指出，只管光伏行业长时间的景气宇继续，但光伏支架畛域的壁垒过低，这将致使企业难以获取逾额利润。  
那末，光伏支架究竟是不是一门好生意？以后是不是拥有投资价值呢？带着以上疑难，本文将试图回答下列问题：  
1、光伏支架的中心壁垒是甚么？  
2、中信博事迹为何暴雷？  
3、撑持中信博估值的逻辑是甚么？  
披着制作业羊皮的设计企业  
假如单从制作的角度来看，光伏支架的确没有甚么让人眼前一亮技术。  
就固定支架而言，中信博的光伏支架以钢制为主，制作流程次要就是简略的钢材加工及委外镀锌。其中，镀锌的作用次要是防侵蚀。  
跟踪支架的制作流程相对于来讲更为繁杂，在固定支架的根底上，新增电控箱、驱动零碎两个部件，不外，以上两个部件的加工制作也是以代工为主。  
跟踪支架制作流程 材料来源：招股仿单、36氪整顿  
因此，中信博在光伏支架的制作方面，仅主导钢材部份的加工及组装，制作难度其实不高，而中信博产品的原资料本钱构成、以及资产构造也从正面印证了上述观念。  
本钱构成方面，中信博的原资料本钱及镀锌本钱算计占比超90%，其次运输费用约5%摆布，而制作费用仅占约3.25%。资产构成方面，2021年中信博总资产51.64亿元，而固定资产及在建工程算计仅7.52亿元，是典型的轻资产构造，这象征着公司不需求投入低廉的装备资源来维持出产。  
但是，假如从毛利率的角度来看，中信博的光伏支架业务又有超越其制作程度的毛利率。  
先不斟酌状况较为特殊的2021年，在2020年之前，中信博跟踪支架的毛利率大约维持在25%摆布，固定支架的毛利率大约维持在15%-20%，这个毛利率程度曾经与立讯精细、美的等制作难度更高的成熟制作业接近，而国际主营造筑用钢构造件的精工钢构毛利率缺乏15%。  


中信博跟踪支架与固定支架毛利率状况 材料来源：Wind、36氪整顿  
那末，中信博光伏支架的毛利率能匹敌一众优质制作企业的底气来自哪里？  
实际上，中信博看起来是一家销售光伏支架产品的制作业企业，但实质上发售的却是光伏支架产品的计划设计。因此，设计才是光伏支架的中心技术，而非制作。  
也就是说，中信博在收到电站客户的光伏支架推销需要，随落后行光伏支架的设计，进而再进行光伏支架的制作，到发售给电站客户的全部过程当中，光伏支架的设计占领着中心位置。前文曾经提到，光伏零碎需求在卑劣的天然环境中安稳运转25年以上，这象征着光伏支架需求具备较强的抗风压、抗雪压、抗震、抗侵蚀等机械机能，确保在风沙、雨、雪、地震等各种卑劣环境下正常运行。  
因为不同电站名目所处的地舆地位及天然环境存在很大的差异，这象征着光伏支架的产质量量、设计装置需求合乎名目地的气象环境、修建规范、光伏电力设计等规范。  
因此，不同地域的光伏支架并不是千人一面，而是需求针对本地环境进行定制化的设计。  
其中，固定支架次要以力学构造设计为主，跟踪支架因为需求实时跟踪阳光以放弃最好角度，因此需求将经纬度、地形坡度等信息转变电力信号，管制支架角度变化，以完成多发电增益，而要完成这一指标，就需求使用算法、软件等常识进行电控设计。  
按照天风证券测算，单面组件下，跟踪支架较固定支架发电量可晋升 8-15%；双面组件下，跟踪支架则能够晋升发电量10%-20%。  
此外，因为跟踪支架总体的不乱性自然要弱于固定支架，因此构造设计的难度也更高。  


跟踪支架设计流程及关重视点 材料来源：招股仿单、36氪整顿  
综合来看，中信博能获得超过个别制作业毛利率的次要缘故在于：客户违心为中信博光伏支架的设计计划买单。  
寰球的跟踪支架龙头NextRacker则更为“简略粗暴”，其将光伏支架的制作环节整个外包，只保存计划设计业务，A股上市公司意华股分 就次要为NEXTracker提供代工办事。2020年，意华股分跟踪支架代工业务毛利率仅16%，远低于中信博的25.38%。  
中心壁垒：奔驰的专利权  
前文咱们提到，光伏支架的中心技术在于计划设计而非加工制作。那末，光伏支架的设计能够造成行业的竞争壁垒吗？  
有业内资深人士指出，光伏支架中即使是出产难度更高的跟踪支架，其物理构造也依然算不上繁杂，因此在力学设计方面，各家企业并无太大的差距。  
而在算法层面，因为行业内技术人员使用根本是相似的天文算法零碎，所以各家企业的底层算法其实也并无很大的区分，而且不同算法对发电量的增益差距也不大，这就致使光伏支架企业很难经过设计上的差别化造成本身的竞争力。  
由此酿成的后果就是，不同光伏支架企业的产品同质化至关重大，而产品同质化又会进一步惹起恶性的价钱竞争。  
该资深人士还指出，光伏支架企业为了应答以下情况，往往会经过请求专利的形式来保护本身外行业内的位置，而因为不同企业的设计计划是相似的，因此抢先请求专利者会拥有十分大的先发劣势，节拍慢一拍的企业想要绕过先发者的专利往往要付出十分大的研发精神。  
因此，光伏支架企业的壁垒本质上是手中握有专利权的数量与品质。个别来讲，先入场的、研发强度高的企业会抢先占有优质的专利，而入场越晚的企业，也就越难参预行业龙头的角逐。  
按照中信博披露，2020年中公司递交招股仿单时，仅有16项创造专利以及十一1项实用新型专利，而在2021年，公司的创造专利数量已达到31个，实用新型专利数量则达到244个，且次要以跟踪支架的专利为主。体当初研发费用方面，公司的研发费用从2017年的约5000万晋升至2021年的1.2亿元，研发费用率也从3.15%晋升至4.98%。  
不难看出，中信博在双碳政策实行后加大了研发力度，其中一方面是为了应答急速扩容的行业需要，另外一方面也是为了稳固公司外行业内的竞争劣势。而从专利数量来看，中信博在国际同业中已处于绝对当先位置，这也是中信博在上市早期遭到资本市场热捧的首要缘故之一。  
2021年为什么事迹暴雷？  
简略来讲，固定支架通过数十年的开展，曾经彻底堕入了同质化竞争中，而跟踪支架的事态只管并无那末蹩脚，然而上游的电站客户却对跟踪支架的态度摇曳不定。  
这一点能够从中信博客户构造的变动看出端倪，公司2017-2021年前五大客户简直每一年都会产生变动，这象征着中信博光伏支架的客户粘性其实不高。  
2021年至今，大宗商品价钱暴跌，钢材价钱指数在2021年最低落幅达40.32%，这令以钢材为次要原资料的中信博压力倍增。  


钢材价钱指数 材料来源：Wind、36氪  
在招股仿单中，中信博曾提出其产品的定价次要以本钱加成法为主，因此原资料涨价对公司的毛利率影响不大。  
不巧的是，此时的电站客户曾经因下游硅料价钱的暴跌而焦头烂额，盈利才能曾经遭到十分大的冲击。在光伏电站的投资本钱构造中，若采取固定支架，投资本钱占比个别约为7.5%；若采取跟踪支架，投资本钱占比则达到15%，最高接近20%。因为光伏支架在光伏电站投资本钱中占对比高，因此电站客户曾经无奈再容忍光伏支架涨价，同时也对本钱更高的跟踪支架表示出顺从。  
因而，与光伏产业链中的组件和电池片环节相似，中信博只能将本钱压力自行消化。因此，其跟踪支架与固定支架的毛利率在2021年双双暴涨，其中，跟踪支架的毛利率从25.38%降落至15.65%，而固定支架的价钱则从15.27%降落至7.56%。  
对巅峰时净利率仅有9%的中信博而言，2021年毛利率的大幅降落曾经使中信博的净利率骤降到缺乏1%。进入2022年，中信博的毛利率还在继续降落，Q1录得8.十二%，公司在同期亦因此泛起了亏损的状况。  
此外，在硅料价钱下跌的配景下，国际的集中式电站企业纷纭膨胀投资范围。2021年，国际集中式电站装机量约25.6GW，同比降幅达21.66%。这令以集中式电站光伏支架为主的中信博的支出也遭遇到了冲击。  
2021年，中信博国际营业支出14.04亿元，同比降落8.77%。而国外业务方面，受2021年海运价钱大幅下跌等要素，中信博亦自愿膨胀国外业务，终究完成营业支出7.22亿元，同比降落22.62%。  
综合来看，目前中信博的窘境次要是市场环境酿成的，但短时间内很难改良。一是铁矿石价钱近期虽然有所降落，然而均价依然维持在近5年来的高位，中信博往年的本钱压力仍然十分大。二是硅料价钱往年也仍然维持高位，按捺集中式光伏装机量的同时，也紧缩了中信博的议价空间。因此，公司的财务事迹在往年仍然不会太美观。  
固然，为了应答事迹压力，中信博也做出了一系列致力。公司已于往年投产了30万吨的镀锌出产线，同时也加大了外购部件的自主出产才能，意在经过研发制作一体化来完成本钱管制，由此来改良利润空间。不外，原资料价钱要素对利润的影响更大，中信博的事迹拐点，仍然需求比及铁矿石和硅料价钱降落后才会泛起。  
中信博的估值信仰：国际市场的潜伏空间  
光伏行业的景气宇无庸置疑，但是行业的景气有时分其实不象征着公司的景气，对中信博而言，在光伏支架市场当下不太敌对的竞争环境中，假如想要获取逾额收益，就必需要扩张壁垒更高、利润率更高的跟踪支架的业务范围，而中信博在二级市场终年享有的70倍以上的高估值，也反应出了资本市场对此的期待。那末，中信博的跟踪支架业务是不是还有后劲呢？  


中信博PE（TTM） 材料来源：Wind、36氪整顿  
2021年，美国的跟踪支架浸透率曾经超过70%，外乡企业NEXTracker和Array Technologies经过专利壁垒和品牌劣势紧紧操纵着美国市场，而且2020年其跟踪支架产品在寰球的市占率分别达到29%和17%。  
在中国，跟踪支架的浸透率则由2020年的约20%降落至约15%，外乡最大的跟踪支架企业中信博在寰球的市占率则从2020年的8%降落至2021年的约4%。  
但是，即便从寰球的角度来看，2020年跟踪支架的浸透率也曾经超过50%。很显著，国际市场其实不待见跟踪支架，而这其中有许多缘故。  
一是中国的光伏上网电价大幅低于欧美等地域，这致使上游电站对初始投资本钱的敏感度偏高，而跟踪支架的价钱大约是固定支架的2倍，因此电站不肯意使用价钱更高的跟踪支架  
而在欧美，因为电站对内销售的电价更高，因此对投资本钱的敏感度也更低。另外一方面，美国还专门推出针对初始投资本钱的税收减免政策，政策反对令美国的电站企业在使用跟踪支架时更无所顾忌。  
二是在2017摆布跟踪支架衰亡的早期，不少光伏支架企业的跟踪支架产质量量错落不齐，给电站客户留下了心思暗影。  
三则是由于光伏与风电装机量疾速增长的配景下，国际电网的消纳才能日渐缺乏，终究致使弃光与弃风的景象。也就是说，电站企业即便采取跟踪支架收回了更多的电力，这部份电力也无奈转换为收益，故而变相减弱了跟踪支架的竞争力。  
不外，上述缘故的逐步打消只是时间问题。  
首先是愈来愈多的电站企业逐步偏向于采取IRR等目标，而非初始投资本钱来考量名目品质。按照天风证券测算，目前使用固定支架的电站名目IRR约为6.89%，而在使用跟踪支架的情景下，光伏名目的IRR可晋升至7.23%到7.71%。  
其次，在弃光弃风的问题上，跟着电调峰的压力日趋凸显，国度也在经过特低压、储能等形式加微风光发电的消纳力度，全国弃光率由2015年的8%降至2020年的2%，弃光景象有所恶化。  
因此，长时间来看我国光伏支架的浸透率的大幅晋升是没有疑难的。有业内人士指出，2030年我国跟踪支架的浸透率无望达到40%。  
按照安信证券测算，即便在在激进状况下，2030年我国光伏新增装机量也会比拟2021年减少一倍，而在跟踪支架浸透率达到40%的情景下，中信博跟踪支架业务在国际最少有4-5倍的增长空间。  
海内方面，只管受专利壁垒及品牌等影响，中信博难以冲破欧美市场，但却在中东等新兴市场有所播种。按照华鑫证券，2020年中信博在亚太的市场份额达到35%，在中东的市场份额达到33%。  
不外，因为中东的光伏市场范围其实不大，因此从长时间来看，国际跟踪支架浸透率的晋升还是撑持中信博高估值的次要逻辑，而这个逻辑很难证伪。  


2020 年寰球跟踪支架各细分市场的公司占比 材料来源：华鑫证券、36氪整顿  
如何对待中信博在二级市场的表示？  
总体来看，中信博在上市后的股价表示与光伏行业的走势对比统一，只不外弹性更大。2021年底，受公司事迹暴雷及行业总体回调的影响，中信博从高位上涨幅度高达80%，其中公司根本面要素对股价的上涨影响最大。  
5月初至今，光伏行业指数反弹幅度近60%，且根本回到后期高点，而中信博虽然已完成翻倍，然而股价仍处于历史低位。这象征着，中信博本轮的反弹可能更可能是跟随光伏行业在情绪上的反弹，公司近两年根本面的好转对股价的压抑仍然存在。  
而从根本面的角度来看，硅料价钱目前仍然在下跌，钢材价钱也仍维持在高位，这象征着压抑中信博利润的要素到目前为止并未打消，资本市场也很难在根本面上对股价作出回应。因此，在公司的盈利未泛起拐点前，投资者对中信博应该持有更小心的态度。  


信博与光伏行业指数走势图（白线：中信博股价、绿线：光伏行业指数） 材料来源：Wind、36氪整顿  
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