元气森林的千亿估值大冒险

sunny77927

本文来自微信大众号：市值榜（ID：shizhibang2021），作者：贾乐乐，编纂：赵元，题图来自：视觉中国
在新消费赛道里，简直没有一家公司的估值奔驰速度比得过元气森林。
2019年，元气森林在成立3年后获取B轮融资，估值40亿元人民币，这是它初次对外披露估值金额。
之后，元气森林估值迅速攀升。2020年7月20亿美元，2021年4月60亿美元，2021年底达到150亿美元（约合人民币950亿元）。
估值攀升面前，是元气森林打造出了景象级别的大单品，让无糖饮料的概念失掉大规模的传布。但这是不是象征着一个年销售额还不到百亿元的消费品牌值近千亿的估值呢？
近几年，新消费公司在一级市场大受欢送，估值也水长船高，但到了二级市场，上市首日即破发、尔后一路上涨的新消费品牌，不足为奇。
元气森林会重蹈复辙吗？本文将从元气森林的商业模式、运营情况和二级市场对软饮公司估值逻辑来对这一问题进行讨论。
一、互联网思惟，快消品实质
一款产品只有可以在一个市场取得胜利，那末这也就象征着它有后劲推广到其余市场，人们通常忧虑的文明和习气差别，其实不会形成抉择性的妨碍。
唐彬森所推崇的这一理念是元气森林在相对于不乱的软饮赛道跑出来的缘故，这类理念也叫地缘套利。
地缘套利的提出者是俄罗斯投资机构DST的合伙人Alexander Tamas。DST在美国投了facebook，又去欠兴旺地域找类似的公司，初期就重仓了京东、阿里和小米等互联网巨头。
无糖气泡水，更大一点的赛道里，上个世纪就曾经有没有糖可乐了，可口和百事也曾试水，同细分赛道里，凭借零糖、零甜味剂、零添加的全自然安康概念从新定义美国气泡水市场的LaCroix也降生于上个世纪，与无糖可乐只要几种口味不同，LaCroix包罗了杏子、百香果、桃梨、椰子等多种口味。
固然，元气森林的气泡水也有本人的翻新，如：用更接近糖口感的赤藓糖醇做原料，哪怕本钱更高。
这样的类似，在元气森林的多款产品中均可以看到。气泡水之后的大单品——燃茶、乳茶，日本作为无糖茶饮浸透率更高的国度，三得利、伊藤园都有类似的产品。
地缘套利，是产品层面，如何让概念占据消费者的心智，让“无糖”“安康”等标签与元气森林强绑定，靠的就是营销了。
特劳特的《定位》及其实践早曾经成为一门学识，它告知人们，人的心智容量是非常无限的，进入人的心智是难题的，所以要在人的心智中塑造好产品或者品类的定位，减少被交换的难度。
元气森林的定位，分为显性和隐性的。
显性的是经过“0糖”“0卡”“0添加”“0脂”这些概念，胜利将本人与绑定在安康、不长胖等画上了等号。
这条路也并非那末顺利，存在利用信息不合错误称隐约概念，好比在受到质疑之后，元气森林致歉并将乳茶产品的0蔗糖换成为了低糖。
隐性的则是在包装、产品名字等能间接冲击人眼球的方面。
一想到日本和德国，咱们就想到工匠精力，元气森林也恰是利用这类心思，在一些方面有限凑近日本的一些产品：旗下的一款酸奶间接命名“北海道”，燃茶的一款礼盒包装与日本茶叶品牌LUPICIA极其类似，乳茶的卡通人物形象和不贰家“撞脸”等等。
这些操作，假如在娱乐界，会被称为“碰瓷式营销”，目的是“提咖”。
再加之后期不在意利润，舍得砸钱的互联网精力，用唐彬森的话说就是，敢在20亿支出时，用18亿做广告投放。
因而咱们看到，从综艺到社交平台，从代言人到冠名资助电视剧，元气森林的营销无孔不入。
元气森林的“互联网”特征还体当初渠道的“差别化”和出产的“轻”。
饮料，消费的即时性强、场景单一，饭店、方便店、商超、街边的无人售货机、文娱场合等，这抉择线下更首要的销售渠道，而元气森林的线上销售占比一度达到30%以上。


即便在线下，也是由经销商与方便店去谈协作，进步了效力，但也有费用不通明的弊病和方便店是不是会开张等危险，起初，元气森林逐步间接对接终端批发商。
初期，元气森林依赖代工厂，本人更多的是输入产品研发和品牌经营的才能，和互联网公司同样，属于轻资产。
零糖文明和轻资产经营模式，是元气森林高估值的撑持。外在逻辑是与零糖文明的绑定，让元气森林更大水平受害于品类浸透率的晋升，从而有微小的生长空间，轻资产的经营模式让元气森林总体资产报答率更高，股东的投入报答率更高。
但这一套打法也存在着弊病，巨头只有稍稍施加压力，元气森林的节拍就会被扰乱。2021年，元气森林的代工厂、赤藓糖醇供给商，在巨头的压力之下，都曾“断供”。
另外，新产品往往需求代工厂做出顺应元气森林的革新，找到配合志愿高的合格代工厂也有难度。
在多种压力之下，元气森林不能不走向传统快消品的出产模式，自建生厂、补渠道短板、线下推冰柜。
二、软饮的估值逻辑
现阶段，跟着赤藓糖醇的运用遍及，其余品牌推出同种别产品，叠加公司本身重点产品如有矿矿泉水、外星人电解质水所能凸起的再也不是“0糖”，元气森林=0糖的这类心智再也不那末巩固，同时，轻资产的经营模式曾经不是现阶段元气森林的打法。
也就是说，撑持元气森林高估值的外在逻辑产生了变动，它的商业模式愈来愈凑近传统快消品。
那末，作为快消品赛道里的软饮公司，二级市场究竟如何进行估值？
详细来看，软饮品种丰硕，包罗茶类、碳酸类、果汁类等等，但从产品范围和生命周期的角度来看，能够分为长青品类和新品。
可口可乐、康徒弟的冰红茶、农夫山泉的矿泉水等单品都是推出十数年仍滞销，是现金牛大单品。终端批发店铺寻求单位货柜销售额的最大化，因此偏向于给滞销的长青单品更优的陈列，长青品类的位置得以愈加巩固。
元气森林、茶π都是跑出来的大单品。在饮料行业“高价高频”的消费特征之下，消费者存在尝鲜需要，同时新品的价钱通明，个别渠道也能拿到更高的毛利，也能成为新品起量的推进力。
可口可乐、康徒弟、一致，依托长青品类造成了成熟不乱的产品矩阵，东鹏、元气森林则是大单品带动增长。
为了找到更合适的估值办法，市值榜复盘了美股和港股、由长青品类和大单品驱动的上市公司。
先看港股上市的两家，康徒弟和一致，虽然都包孕饮料以外的业务，但无妨做一个参考。
统计两家的市销率（TTM，年均值）和市盈率（TTM，年均值），咱们发现，跟着两家公司更为成熟，2016年当前，市销率开始不乱在1～1.4之间，市盈率则走势统一。




在2007年先后，康徒弟增长达到百分之三四十，此时市销率（TTM，年均值）也没有超过3倍。
一致和康徒弟，盈利目标上，毛利率、净利率都有不小的差距；资本构造上，杠杆利用率也有不同的战略；股东报答率上，一个接近20%，一个不到十一%。
但市盈率走势类似和市销率差值放大，能够以为港股关于康徒弟、一致的估值，最中心的要素就是净利润和支出。
农夫山泉，也是港股里饮料公司的典型，其市盈率和市销率均高于康徒弟和一致，一方面是由于农夫山泉有超过一半的股本非流通，流通股的数量能够拜见前几日商汤因股票解禁股价单日下挫46.77%，第二天又上涨了18.85%（一天没了786亿，谁在兜售商汤？），另外一方面是由于农夫山泉的增速高于康徒弟、一致。
对于生长性关于估值的影响，下文胪陈。
再来看美股的软饮上市公司。
百事、可口、能量饮料巨头怪物饮料Monster和气泡水龙头企业National beverage（LaCroix的母公司），它们的市销率，没有显著的法则可循。
中金的研报计算了2006年～2021年可口可乐和百事可乐市盈率，市盈率的年复合增长率分别为2.4%和2.0%，市盈率放弃不乱，阐明以这一目标用于做软饮赛道估值中心是公道的。美股上市公司中，还有一类软饮企业，更偏大单品驱动，如Monster和National beverage，一样合乎该法则。
所以，港股对饮料公司的估值以净利润和支出为中心，美股更偏市盈率，不管哪一种，都有情理。
三、值不值1000亿？
在探讨元气森林的估值以前，咱们先做两个十分无利于元气森林假定：
第一个假定是对于支出增长速度。
按照相干报导，2020年和2021年，元气森林的支出分别增长了3倍和1.6倍，2021年支出73亿元（一说，销售额，也有报导称70亿元）。


在谈及将来三年布局时，唐彬森曾表现50%～60%的年化增长就能了。这一指标和往年第一季度50%的支出增速相差不大。但据《晚点》团队的报导，元气森林外部定下的营收指标是100亿元，增速曾经降至37%。
咱们暂且给予元气森林乐观的假定：将来三年年复合增长率为55%。
第二个假定是对于将来的净利润。
元气森林没有地下利润数据。按照此前增长黑盒的文章，元气森林2020年的毛利率不到30%。加之其余的费用，元气森林极可能不盈利。也有旧事报导称，元气森林的毛利率曾经超过40%，中金的一份研报也显示，元气森林的毛利率在40%+。
咱们假定元气森林可以在上完成范围效应，也无需再渠道等销售环节付出比成熟企业更高的费用。
气泡水National beverage的净利率在近十年里最高为16.24%，Monster和可口可乐综合净利率较高，在20%～30%之间。


下文咱们取20%的净利率，而且假定当初的元气森林曾经完成。
参照香港市场上康徒弟、一致的PS法，取最高值1.4，元气森林2021年支出73亿元，元气森林估值为102.2亿元。
再斟酌上增速，50%的增速高于2006年～2009年先后康徒弟的增速，即便根据4倍计算，不到300亿元。
2022年，可口可乐、Monster、National beverage的均匀市盈率分别为26.98、33.07、25.67。
根据上文，咱们取20%的净利率，而且假定元气森林当初曾经达到这个程度，那末2021年其净利润为14.6亿元，取市盈率30倍，估值也不外438亿元。
接上去把增速斟酌上。
PEG是以市盈率除以将来三年的利润增长，是一种斟酌到增速的估值办法，合用于高生长型公司。
2006年～2010年，康徒弟归母净利润的复合增长率在34%摆布，这几年的均匀市盈率也在34摆布。根本能够认定，以PEG=1对饮料赛道高增长公司进行估值是公道的。
上文曾经假定了本钱和费用不乱，所以净利润的增速根本同等于支出的增速。根据PEG估值法，元气森林估值在800亿元摆布。
但别忘了，这是在一切假定都无利于元气森林的条件下，做出的最乐观的估量，估值尚且达不到千亿。
55%的增速很难，20%的净利率也很难。
而超过千亿的估值暗含着对元气森林的外在要求比55%、20%更高。元气森林想要达到估值的外在预期，有更多的难关要过。
四、能达到预期吗？
先来看元气森林的支出放弃高增长要迈过的槛。
第一个难关在于产品端，详细就是老产品的复购率和新爆品的推出。
是不是复购元气森林品牌，既和产品的可得性无关，也就是铺货够不敷多，也和可选品牌的多少无关。
饮料的尝鲜需要始终都在，跟着市场上竞品减少，商品的差别化变小，消费者的选择变得更多，且竞品的面前也都是大品牌，这会摆荡消费者心中“无糖=元气森林”的认知。
也由于尝鲜需要在，饮料的生命周期愈来愈短。《2021水饮翻新趋向讲演》显示，口味性饮料产品，包罗果汁、茶饮、乳饮的生命周期较短，个别2～3年就走完生命周期。
根本阅历过软饮料一切子行业开展周期的日本也是如斯。碳酸饮料、果汁和即饮咖啡的销量分别于1970、1980、1990年摆布开始触碰到天花板。
无奈“一招鲜，走遍天”，元气森林就必需有继续打造爆品的才能。这一样是其规划水这一没有生命周期细分赛道的缘故。
关于打造爆品来讲，营销、渠道、包装、机会等都很首要，但不是都做到了就一定能播种一款爆品。
元气森林正在力推的“有矿”矿泉水，定位于“自然矿泉水”，市面上1～2元价钱带的瓶装水，属于地表水，这一定位将本人与普通的水划清了边界。
但在红海中，这一点差别化缺乏以让“有矿”冲出来。按照将来消费的报导，有矿在线下的推行力度比当年气泡水有过之而无不迭，但一些经销商的反馈是“销量个别”。
所以，爆品的泛起没有必定的公式能够套用。
第二个难关在于寻觅增量市场上，详细包罗下沉和出海。
元气森林的产品终端售价较高，因此线路是从城市到乡村，这一样合乎上文所述的地缘套利。一二线城市中，元气森林又是先选择了方便店等青年男女购物频率高之处，此类人群是价钱最不敏感的人群之一。
从价钱不敏感人群到价钱敏感人群，难度系数一定是回升的。
有这么一类人，尤为是下沉市场，他们看待安康的态度是宁肯胃受疼，不成嘴受穷，在这些人的观点里，安康就是不要出大问题，为了摄生保持厚味，是不成能的。
兼具“无糖”和“低价”两个特征的气泡水，注定难以攻破县城、更广袤的乡村的碉堡。（详见市值榜此前文章《县城，无糖饮料最难攻破的碉堡》）
海内兴旺国度人群对气泡水的消费更成熟，是一个不需求做市场教育之处，但在这里开辟业务，有新的难点。
担任出海业务的柳甄及国内高管的到职，给元气森林的出海业务蒙上一些不肯定性。出海要组建本地的团队、搭建工厂、承当海运物流本钱和消耗本钱、与本地市场进行磨合，更为费心耗力。
本钱的回升会削弱产品的竞争力。
欧美、日本等国度是“无糖”的次要消费国，也有更多无糖气泡水品牌，在这些市场，元气森林的地缘套利战略生效，至关于“低维”打“高维”。
看完支出增速，再来看利润端怎么改良。
净利润的改良无非两点，要末晋升品牌溢价，要末增加本钱费用收入。
顶级的软饮公司，毛利率在60%，康徒弟、一致的饮品业务毛利率30%+。
在晋升元气森林的品牌溢价方面，不肯定性较强。不是一切的品类都可以享用到品牌溢价。
好比，去年有矿在外星人线上旗舰店上架时，非折扣价是5元/瓶，折扣价4元/瓶，最初正式宣告的对外批发价降到了3元。
出产本钱，跟着自有出产线的建设，范围效应造成之后，会有所降落。
元气森林还在补短板、推新品阶段，营销、返点等收入高，销售费用率不会低于康徒弟和一致，加之元气森林外部研发团队的位置很高，人员薪资福利大略率也高于传统饮料公司。
因此，费用方面，元气森林中短时间降落的空间对比小。
所以，根据二级市场的估值逻辑，理想中的元气森林间隔千亿估值，两头还要阅历千难万险，但投资是一门学识，外延比怎么估值更大，也包罗怎么玩击鼓传花。
参考文献：
[1]《十二000字解读元气森林：套利与降维的游戏》，增长黑盒；
[2]《软饮料系列讲演框架篇：品类演变，界限渐宽》，中金；
[3]《赛道钻研 | 气泡水：口感降级，安康风气》，中金；
[4]《百舸争流，一加远渡》，阑夕；
[5]《“捧杀”元气森林》，锦缎；
[6]《县城，无糖饮料最难攻破的碉堡》，市值榜；
[7]《无糖饮料这场仗还能打多久？》，市值榜；
[8]《2022年，元气森林正在失去“元气”》界面旧事；
[9]《元气森林“有矿”究竟卖得好吗？这里有份一线调研》，将来消费APP
本文来自微信大众号：市值榜（ID：shizhibang2021），作者：贾乐乐，编纂：赵元
本内容为作者独立观念，不代表虎嗅立场。未经允许不得转载，受权事宜请分割 [email protected]