智氪丨净利润翻十二倍，股价暴跌5倍，化肥巨头涨到天花板了吗？

一丁小子

文 | 刘玥婷
编纂 | 黄绎达
自2020年新冠疫情以来，各国对食粮平安及农业的高度注重，叠加货泉超发致使的高通胀和东欧事态问题继续发酵，助推食粮价钱一路走高。
食粮价钱下行，农民的种植志愿天然大大晋升，便拉动了次要化肥消费市场的需要，国内化肥价钱大幅下跌。尤为磷肥的供需格式继续紧张，叠加原资料磷矿石的价钱大涨，磷肥价钱继续下行，自2020年至今国内主流磷肥产品的涨幅在100%以上。
海内磷肥价钱下行速度和幅度更加显著，助推了国际磷肥价钱的下跌，国际磷肥相干企业的事迹日新月异。我国磷肥龙头云天化（证券代码：600096）迎来高光时辰，去年的归母净利润同比增速超十二00%，其实云天化的事迹在2020年下半年已触底反弹，进入2021年后更是开始了放量增长。
同时，资本市场雷厉风行，自2021年年终云天化的股价一路狂飙，年内最大涨幅超500%，随后阅历长久的回调后，往年上半年其股价再次开启下行通道。
那末，磷肥价钱为什么继续大幅下跌？云天化的事迹增长动能无望继续吗？


云天化股价走势图 材料来源：wind，36氪整顿
1、磷肥奉献一半利润
在种植业小年的2021年，云天化总体事迹增长喜人，全年完成营业支出632.49亿元，同比增速达21.37%。在近10年营收增速最高不到6%乃至屡次为负值的比较下，去年的战绩堪称异样杰出。


2017-2022Q1云天化营收及其增速，单位：亿元 材料来源：wind，36氪整顿
从营收构造来看，云天化的商贸物流和化肥业务占领9成以上，但占领一半以上营收的商贸物流业务利润奉献相对于缺乏，叠加近些年商贸食粮及化肥价钱下跌幅度较大，商贸本钱同比减少，该业务的毛利占比仅有6%摆布。化肥业务为公司奉献了近70%的毛利，再拆分化肥业务能够发现，磷酸一铵和磷酸二铵的毛利占比算计超46%，尿素占15%摆布，能够说两大磷肥产品利润撑起了云天化的豆剖瓜分。


2021年云天化营收和毛利构造状况 材料来源：wind，36氪整顿
受害于磷肥价钱下跌的同时，云天化也凭借本身的磷矿资源劣势，完成了高度自给的全产业链掩盖，上上游一体化劣势使其磷肥产品的本钱失掉较好的管制，故而极大增厚了磷肥业务的利润空间，去年其磷肥产品毛利率高出同行10-20个百分点。其中，磷酸一铵的毛利率从20%摆布晋升至36.51%，磷酸二铵的毛利率从17%摆布晋升至27.66%，公司总体的毛利率由此被拉高。
费用方面，近三年云天化的期间费用率逐步从十二%降落至5.17%，因为带息负债范围有所增加，公司资产构造有所改良，财务费用逐年降落。但期间费用的大幅降落更可能是因为2021年会计原则变动，本来归属于销售费用科目的运输费用重分类至营业本钱。因为公司地处云南，磷肥产品销售区域次要集中在南方，运输本钱始终对比高，所以调剂后销售费用泛起大幅降落。
因为需要大幅回升助推磷肥价钱继续下行，云天化的事迹得以大幅改良，在营收涨势喜人和降本控费的两重影响下，其净利润“一飞冲天”。2021年，云天化全年完成归母净利润36.42亿元，同比增速高达十二38.77%，公司总体的净利率从终年缺乏1%晋升至6.65%。实际上，云天化的净利润在2020Q3就曾经触底反弹，2021Q1单季归母净利润同比增速近50倍，随后因为高基数缘故，单季事迹同比有一定的边际降落，但事迹增长仍然放弃了高程度。


2017-2022Q1云天化归母净利润及其增速，单位：亿元 材料来源：wind，36氪整顿
2、供需格式继续紧张，下游原资料涨价
目前，市场上主流的磷肥种类包罗磷酸二铵、磷酸一铵及过磷酸钙等，其中磷酸二铵和磷酸一铵算计占比达85%以上。从磷肥的竞争格式来看，寰球次要的磷肥出口国有中国、摩洛哥、俄罗斯、美国、沙特阿拉伯等国度，前5大出口国占比近80%。
我国是磷肥第终身产大国，磷肥产能约占寰球35%，次要出产地域为湖北、云南、贵州，其中湖北省的磷肥占比最大，约为34%。作为国际主流磷肥产品，磷酸二铵每一年的出口量占比十分高，终年维持在40%以上，去年磷酸一铵的出口量晋升至30%。
我国磷酸二铵的产能集中度较高，CR5占比约70%，其中云天化磷酸二铵的产能445万吨/年，在国际市场占有率达到27%摆布，居于全国第一；磷酸一铵的集中度相对于较低，CR5占比约40%，云天化的产能约70万吨/年，国际排名第三。
自2020年以来，食粮价钱明显下跌、种植志愿大幅晋升成了拉动磷肥需要的中心缘故，在供需格式偏紧及原资料价钱大幅下跌两方面要素的影响下，磷肥价钱继续下跌，2020年至今，国内主流磷肥产品的涨幅在100%以上。受害于国际外磷肥价钱继续下行，云天化的事迹失掉了强力撑持，归母净利润暴增十二倍以上，其中磷肥两大拳头产品撑起了总体利润的半边天。


近些年磷酸一铵和磷酸二铵价钱变化趋向图，单位：元/吨 材料来源：金联创，36氪整顿
从供应端来看，去年至今，前5大磷肥出产大国的出产和供给链遭到不同水平的影响，致使寰球磷肥供应遭到一定水平的按捺，区域性供应矛盾进一步加剧。去年年终，北美地域遭遇到稀有的暴雪极寒天气影响，美国多家化肥厂关停，产量大幅受限。
而同年10月，我国海关公布对磷肥等化肥出口由商检变成法检，这象征着反省更为严格，出关时间也更长，所以10月份之后我国磷肥的出口量泛起了大幅上涨。进入2022年，因为东欧事态，俄罗斯抉择临时中止化肥出口，此举无疑使得本就供应充足的国内化肥市场“雪上加霜”。
再看需要端，自2020年新冠疫情暴发以来，食粮平安成为各国继续关注的焦点，叠加次要经济体货泉超发致使的寰球通胀压力高企，食粮价钱从2020年下半年开启下行通道。再加之往年东欧事态问题继续发酵，进一步推进了食粮价钱的下行，加剧了寰球食粮危机，小麦、玉米、大豆等次要农作物价钱迫近历史最高值，相较于2020年低位涨幅均超过100%。


次要农作物CBOT延续合约走势图 材料来源：wind，36氪整顿
食粮价钱下行，农民种植志愿便大大晋升，在种植业的高景气下，国内市场关于化肥的需要旺盛，但鉴于磷肥进口大国印度因为库存偏低，大幅进步对磷酸二铵的进口补助以增进进口，好需要对磷肥的价钱下跌造成撑持。而国际需要方面，因为食粮种植年内的周期变动，春耕淡季再度推高了磷肥的需要量，云天化等磷肥企业往年Q1的事迹也失掉了撑持。
并且，磷肥出口价钱高于国际价钱，海外外磷肥价差达3000元/吨摆布，国际磷肥出口量方面虽遭到10月的法检政策的影响，致使2021Q4出口量泛起大幅下滑，然而全年出口量同比增速仍有50%。
近几年云天化的磷肥出口量占全国出口量的20%摆布，2021年磷肥海外外价差走阔显著增厚了公司的利润，2021H1公司在海内市场的毛利润增速超100%，全年出口毛利润增速亦有55.75%。其中，磷酸一铵的毛利率从20%摆布晋升至36.51%，磷酸二铵的毛利率从17%摆布晋升至27.66%，拉高了公司总体的毛利程度。
原资料方面，磷肥下游磷矿石价钱继续下跌，致使磷肥行业本钱压力较大，磷肥价钱天然易涨难跌。磷矿石属于不成再生资源，寰球磷矿资源压缩且散布重大不平衡，其中70%以上的磷矿位于东南非的摩洛哥和西撒哈拉，我国磷矿储量排名第二，以不到寰球5%的磷矿储量供给了寰球近50%的需要。
但跟着我国磷矿开采适度、开采程度较低、环评压力等问题的凸显，国度出台了多项政策来严格限度磷矿石的新减产能，四大磷矿大省的供给量疾速下滑，叠加近些年来上游需要继续旺盛，磷矿石供需继续维持紧均衡。
因为每出产1吨磷酸一铵或磷酸二铵需求1.5-2吨磷矿石，自2021年终磷矿石价钱泛起大幅下跌后，磷肥价钱也在这先后时间泛起显著下行，磷矿石价钱的下跌无力撑持了磷肥价钱的继续下行。
云天化作为我国最大的磷矿石采选企业，目前约有8亿吨磷矿石储量，年产能为1450万吨/年，产能在寰球排名第三。在磷肥价钱继续下跌的利好下，云天化也凭借本身磷矿资源天赋劣势大幅受害于这波利好。
在价方面，因为在磷肥畛域完成了上上游一体化，原料高度自给使云天化在同行业中具备较强的本钱管制才能，不只增厚了其磷肥业务的利润，并且利润程度也大幅超出行业均匀。2021年，云天化的两大磷肥产品毛利率约30%，大幅高出同行同期10-20个百分点。在量方面，受害于行业龙头位置，近几年云天化磷肥的产销量不乱在450-500万吨，上市公司中排名第二的兴发团体在2021年的销量只要78万吨。
3、投资战略：磷肥价钱仍然是最症结的
总之，在疫情重复、极端天气、东欧事态及寰球通胀等泛滥要素的影响下，食粮平安策略被各国进步到史无前例的高度，跟着农产品价钱明显下行，种植面积扩张，对磷肥的需要随之减少，同时下游磷矿石供应偏紧为磷肥价钱造成撑持。
将来，食粮平安依旧是各国关注的焦点，种植业高景气下，磷肥产业的景气周期也将因此而连续，同时不排除价钱持续进步的可能，继续利多磷化工企业事迹。再叠加国际政策层面持续严控磷矿石的产量，在原资料的本钱撑持下，将来磷肥价钱仍将维持高位运转。
这对云天化的事迹而言，继续高位的磷肥价钱和本身市场位置将会成为事迹的强力撑持。不外，在不产生黑天鹅事情的条件下，国际外磷肥价钱从以后地位再次暴跌的可能性其实不大，叠加去年事迹的高基数，预计云天化在往年的事迹增速将边际放缓。公司往年Q1事迹也印证了这一观念，同期营收同比和归母净利润同比分别为13.28%和186.15%，均低于2021年同期程度。
估值方面，在云天化的利润构造里，占领6成营收的商贸物流业务毛利率终年仅有2%摆布，拖累了公司总体的利润，故公司总体的毛利率和净利率都大幅低于可比企业。但是，市场上通常不合错误其贸易业务估值，在以中心的化肥业务为其次要定价因子的状况下，对应的PE、总市值等估值数据在此时就具备了较强的参考性。
相较于A股同行兴发团体和湖北宜化9倍摆布的市盈率，云天化的PE-TTM为十一.55，略高于同行。投资者对云天化的估值溢价中一方面是市场关于云天化磷肥业务的好预期；另外一方面是看中了其资源天赋下的龙头位置。
然而，云天化整体的估值程度仍然没有脱离农化股的实质，从过来的产销量和事迹的相干性及变动趋向来看，近2年来云天化的事迹增长次要依托化肥涨价，产销量的不乱次要源于需要微弱下的满负荷供应。
所以，价钱驱动了公司的事迹增长，而产能却对事迹增长造成了制约。以目前政策对磷化工的态度，新减产能的限度颇多，即使有新增，还有产能建立周期的问题。那末，往年云天化事迹增长的症结仍然要看磷肥价钱的走势。


2021年云天化与可比公司各项目标比较 材料来源：wind，36氪整顿
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