关上天图的招股书，“消费一哥”欠好当

林夕

图片来源@视觉中国
文｜锦缎消费赛道投资者眼中，自盘古开天辟地以来，消费就是资本市场的霸道，神话与美谈从不短少：
可口可乐1919年上市之后，股价百年50万倍，巴菲特1988年重仓至今收益亦高达20倍。
中国顶级消费赛道白酒的掌上明珠茅台，降生了“官方股神”林园，“茅台03”冯柳。
近20年申万一级行业涨幅榜中，食物饮料这个中心消费赛道大幅跑赢电气装备、医药生物等板块。


近20年申万一级行业涨幅榜，来源：ETF视察说
大消费行业是牛股辈出的长青赛道，也似乎近似于躺赢的赛道，但假相历来比现实骨感。经过对“消费品投资专家”天图投资 （目前在港股发了招股书） 的钻研，咱们发现消费也不是一个能躺赢的赛道。
01、初读招股书
天图投资开创于2002年，初期做PE起家，起初成为一家专一于消费品投资的创投公司。
招股书有这么一段形容：“自2019年至2021年，天图在中国消费行业的投资名目数量在一切私募股权投资者中排名第三，仅次于腾讯投资和红杉中国； 同期天图在一切专一于消费的私募股权企业中排名第一”。
截至2021年底天图投过205家公司 （包孕已退出公司） ，其中目前看来对比胜利的名目包罗：
奈雪仅开设16家门店（目前800多家）的时分入场；
在周黑鸭很少有大投资者青眼的时分入场；
社区电商小红书初期最大的财务投资者之一；


天图对比胜利的投资案例，来源：公司官网
从一些量化的目标看，天图对比胜利。
截至2021年底，其总资管范围达到249亿元，在管基金完成28.2%的均匀外部收益率，一种拳打巴菲特的程度？超过35%的投资组合公司估值翻倍，23家公司的估值达10亿美金。
对于上述不错的投资，天图有本人共同的办法论。合伙人冯卫东所著《降级定位》，以及另外一位合伙人李康林的《新消费时期》，道尽其办法论的实质：十分重视品牌效应，以为品牌就是要有唯一性，而品类是品牌的根底。品类就是要不停细化，每一个次细化就会拆分出新的赛道。
与此同时，为输入本人办法论和影响力的天图，自2013年开始继续举行“磨刀会”，寄意为“磨刀不误砍柴功”，会上分享一些商业理论教训，为守业者搭建资源平台，相似于当初的高校MBA。
按照灼识征询抵消费行业逾摆明企业家调研，80%的以为天图是消费品投资专家，56%的以为天图有助于帮忙中国消费品牌的降级。
不论是从报答率、明星公司案例、消费行业企业家认可度，似乎都在证实天图投资的无懈可击的印象。 但一些更深化的钻研，却部份推倒了这样的印象，包罗投资格调的漂移，融资难，几个明星级的公司IPO后外表个别 （乃至是有点拉跨） 。
02、格调漂移
如前所述，招股书业务部份一结尾，就讲了天图在一切专一于消费的私募股权企业中排名第一，事实上其投资格调曾经产生对比大的漂移。
截至2021年178家公司的投资组合中，其中广义的消费品公司有81家，占比为45.5%；包孕更狭义的消费办事/渠道 （包孕电商、冷链等） 则有148家，占比为83%。从比例上看，天图仍是很专一消费的。
但从下注的趋向上看，天图就不那末消费了。按照天眼查上的信息，2021年和往年，天图的投资格调与以前整体状况比拟，产生了很大的漂移。
2021年大消费投资30次，占比为71.4%；而其它投资中生物医药这个繁多种类的投资6次，占比为14.3%。
2022年大消费投资7次，占比为43.8%；而其它投资中生物医药这个繁多种类的投资5次，占比为31.3%。


天图2021年至今的投资状况，来源：天眼查、锦缎


天图2022年投资行业细分，来源：天眼查
显然，天图加大了生物医药等畛域的投资力度，格调开始漂移，那到底是甚么要素致使这类转变呢？ 投资周期太长是中心缘故。
天图累计投资205家公司，其中27家完成退出，比例在13.2%。但在消费畛域，初期投资而后上市退出的其实就几家——奈雪的茶 （投资第5年IPO） 、周黑鸭 （投资第7年IPO） 、万物重生 （投资第十一年IPO） 。
所以你能明确天图为何猛do生物科技公司，好退出呀，君不见生物医药公司上市占科创板上市总额的22%。虽然说生物医药更容易退出，但钻研门坎也更高，目前大逻辑曾经改动，见锦缎此前的剖析《深度长考：中国翻新药触底了吗？》，投资格调漂移是不是能有更好的播种只能等候时间验证。
另外，退出难不仅带来投资格调的漂移，其实会影响到募资，咱们来看看天图的财务报表。
03、借钱投资
天图的活动负债总额在2021年达到了26.43亿元，其中一年内到期的应付债券达到了18.3亿。应付债券的次要构成为天图2017年发行的翻新守业债券，用于增补私募投资资金。


（图：天图短时间负债,来源：招股仿单）
大额负债致使企业财务本钱较高，21年财务本钱占支出 （扣除优诺） 比达到了30.24%。


（图：天图财务本钱占营收比,来源：招股仿单）
这不就是巴菲特说的——借钱炒股么。虽然，这个股是一级市场的股。私募这个行业的模式，说起来很简略：办理者投资才能好，慕名而来的资金获取投资收益，办理者赚取2%的办理费和投资收益的20%分红，其增补资金的形式可能有这么几个段位：
入门：发债，资金本钱较高，好比天图20217年翻新守业公司债券的终究票面利率为6%。像巴菲特也发债，但却是在日本发行极低利率（0.4%）的债券，这类增补资金的形式得刷脸。
普通：发产品募资，无资金本钱，事迹不错的公司总能筹到钱把范围做大，事迹欠好则难以做大。
巨匠：经过资产获取现金流，无资金本钱或负资金本钱，好比保险浮存金、现金流极好的投资组合分成，典型代表是巴菲特。
总而言之，赚钱才能抉择了融资才能，真的远超同行的投资报答，那送钱的能从金融街排到天通苑。
权衡一级市场投资者的投资才能，咱们不克不及看历史的外部收益率，由于初期是相对于好赚钱的，范围越大，所谓的VC模式——100个名目里有一个厉害的就可以赚大钱——越难认为继，凯鹏华盈都不怎么灵了就是例证。那看甚么呢？间接看近几年的营收就行。
华兴资本，2021年营收下滑，纵然是有37%的外部收益率，股价仍然跌到离谱，目前估值是0.6倍P/B （市净率） 摆布。回头看天图，28.2%的历史均匀外部收益率之下，是近三年营收靠并表的乳制品公司撑着，扣掉这一块， 天图的支出低于两年前，这注定其上市不会有过高的估值。


（图：天图支出明细 ,来源：招股仿单）
咱们说“消费一哥”天图不是那末牛，那末真实的厉害的私募长甚么模样呢？在消费畛域，还真有个对比厉害的，叫3G资本。
04、他山之石
天图的投资地图，即使是可以胜利上市，无论是奈雪、周黑鸭仍是万物重生，市场的表示也都欠好，均已跌破了发行价，而且天图经过二级市场退出的时间点位也不是高点。


（图：奈雪的茶股价走势，来源：雪球）


（图：周黑鸭股价走势，来源：雪球）
天图比较国内著名的消费品投资龙头3G资本，实际上缺的就是投后办理的才能。
3G资本是雷曼、贝托和马塞尔三人从巴西一家外乡投资银行起家，90年代成立的一家私募投资机构，前后合并收购成立了百威英博 （寰球最大的啤酒商） 、汉堡王、亨氏、卡夫等一众消费品明星企业。
百威英博在3G资本接手后20年时间利润从7亿美元增长至176亿美元，收购并合并亨氏和卡夫后，其利润从3.2亿美元增长至36亿美元。加拿大咖啡连锁品牌Tim Hortons在其投资后利润也从4亿美元增长至近16亿美元。
3G资本的十大黄金规律中，有一个明白的使命感就是“专一于发明伟大的实业，而不是专一理财”，为此3G资本聚焦行业头部企业，经过合并和植入办理理念大幅增添本钱，再经过平台企业生态协同并购完成范围扩大，从而造就出两个世界500强。
反观天图主投上市的两家企业，无论是奈雪的茶仍是周黑鸭，本钱端和利润端在被投后都没有明显的提高，很显著天图带给被投企业的办理才能赋能是缺乏的。


（图：奈雪的茶盈利表示来源：Choice金融客户端）说


（图：周黑鸭盈利表示来源：Choice金融客户端）
目前，周黑鸭被绝味鸭脖绝地反超，而喜茶的估值达到了600亿曾经是奈雪的茶两倍。
除了曾经上市IPO的被投企业外，天图本人操盘的企业日子也欠好过，2018年经过旗下基金收购了蒙天乳业，2019年收购了寰球第二大酸奶品牌“优诺”在我国的业务。
对蒙天和优诺的操盘从后果角度来看，并非那末现实。2亿美元的收购对价，换来的是优诺中国近三年7个亿摆布的支出，近两年亏损分别为0.61亿及0.96亿，应收账款和存货周转天数双升，控股合并后优诺的运营才能没有失掉显著改良，跟着往年二季度天图丢失对优诺的管制权，这次投后操盘以失败告终。


（图：优诺中国运营才能目标来源：Choice金融客户端）
关于天图来讲，能不克不及真的做到招股书里说的赋能中国消费企业，是一个终极考验。假如天图真能将某类细分赛道企业孵化成龙头，且在厚雪长坡里完成继续事迹增长，才不负“消费品投资专家”的美名。